入华21年之后，晨星的新故事|etf|价格溢价风险|公募基金|华安|投研|晨星

今年是晨星（Morningstar）成立的第40年。

这家诞生于美国芝加哥一间小公寓的公司，从汇集共同基金的基本信息和数据起步，一路发展为全球领先的独立投研服务提供商。其业务遍布全球33个主要市场，覆盖了投资、研究、投顾链条上的各个环节等。

晨星亲历了美国共同基金和投顾市场大发展的黄金时代，并跟随财富浪潮的翻涌，以独立第三方的角色参与进了很多国家的财富管理行业规则与基础设施的构建过程中。

带着同样的愿景，晨星进入了中国市场。

2003年，晨星在华设立办公点开始涉足中国市场，后续这里逐步发展成为晨星的全球数据与研发中心，再到2010年晨星又以唯一家外资身份获得中国证券投资基金评价业务资格……

如果要给晨星在中国的20余年划出几个重要的节点，这些都是绕不开的标签。而现在还要再加上一个新的转折点。

2022年8月，晨星在重新审视全球战略布局之后对中国团队及市场的定位和布局进行了调整。根据新的规划，中国将成为晨星全球的重点战略发展市场，在华团队将更聚焦于中国市场业务，对于原全球数据及研发相关人员则做了减法。

调整之后，晨星（中国）实际上增加了不少基于本地市场的产品、研发、商业分析等条线的岗位，并首次在中国大陆设立了市场部与编辑部。

当然，在内部员工看来更重要的一个风向标是：在晨星所有的海外市场中，中国区总经理是唯一一个直接向总部首席战略官汇报的人。

晨星全球首席战略官兼全球投资研究总裁Michael Holt去年密集到访中国，也被视为一个积极的信号：晨星正在「加码」中国而非远离。

眼下，中国财富管理行业正面临一场转型，投顾业务蓄势待发。「晨星将积极投入更多资源，努力成为中国财富转型故事的一部分」，Michael Holt在最近一次到访中国时如是说到。

而如何更深入地参与到中国投顾转型的浪潮之中？如何将海外经验复制到中国市场？如何开发出更多适合中国投资者的决策工具？这些都是摆在晨星（中国）面前的新课题。

在进入中国市场的第21个年头，晨星即将开启了一段新的故事。

不只有基金评级

在中国的投资市场，大多数人对于晨星的印象都来自于它的基金评级。

作为晨星最富有盛名的产品之一，诞生于1985年的晨星基金评级（Morningstar Rating）不仅开创了兼顾公募基金业绩与风险的综合评价体系，更改变了当时美国投资者过于关注历史收益的片面认知。

而后，晨星不断丰富和完善评价指标体系，除了晨星基金评级外，又衍生出了晨星投资风格箱、晨星可持续发展评级、晨星奖牌评级等，以数据为支点，为个人及机构投资者提供了很多专业、全面的决策工具。

（注：晨星星级评价主要基于基金历史的风险调整收益相对于同类基金的表现，旨在根据基金的历史业绩表现对其进行排序，而不是前瞻性评级。相比而言，晨星奖牌评级是一个前瞻性评级，旨在识别未来有望获取超额收益的基金。它评估基金的投资优势并对它们进行区分，以帮助投资者选择高质量的基金。）

晨星DBRS是全球第四大信用评级机构，其覆盖范围远不止于基金领域，它还为金融机构、企业发行人、政府以及结构性金融产品提供独立的信用评级。

2020年，晨星还全资收购了全球领先的可持续投资研究和评级机构Sustainalytics，将触角延伸至可持续投资、绿色金融等领域。目前，晨星Sustainalytics也是全球最大的绿色债券、绿色贷款评估机构之一。

数据，一直被认为是晨星的底色，也是构建其全球业务版图的基座。

在晨星（中国）总经理冯文看来，目前晨星提供的所有产品和服务可以概括为四种能力，数据——工具——投研——投顾，从下往上层层演进，而每一层又能独立延展。

与此同时，还可以横向从行业维度来看，作为全球最大的独立投资研究机构之一，晨星已经覆盖了基金、股票、债券、私募市场、可持续投资等几大板块的数据服务与评级业务。

说起来并不复杂，但就是在这一纵一横之间，晨星围绕「投资」形成了一套独立的逻辑体系和产业生态，将软件、数据、研究以及评级等能力进行了有效的结合，并形成了对外输出的产品、工具及服务。

成立40年以来，晨星通过内部的业务拓展，以及外部的投资收购，从最初提供基金基础信息和数据分析的公司，演变为了一家全球领先的、独立的投研服务提供商。

从收入结构来看，其在全球的主要业务板块可分作三部分：

License-based：数据分析和研究能力的投研服务。
Asset-based：投资策略和配置建议的投顾服务。
Transaction-based：收取信用评级、广告等一次性交易费用。

根据晨星2022年财报，其全年营收超过18亿美元。其中，以上三块业务的收入分别是13.317亿美元、2.694亿美元、2.695亿美元，占总收入的比重分别是71.2%、14.4%、14.4%。

目前，晨星基于订阅（License-based）和交易（Transaction-based）收费的两大业务都已在中国市场展业多年，服务了国内很多头部的资管机构、财富管理机构等。

而此前一直未能进入中国的基于资产（Asset-based）的投顾类服务则被视为晨星（中国）新一阶段的发力点。

「这是很多中国投资者对晨星最为陌生的一块」，据冯文介绍，晨星自上世纪90年代末开始涉足投顾业务，是美国投顾市场的先行者，也是最重要的参与者。目前，晨星已是全球最大的投顾机构之一，管理规模超过2600亿美元。

在投顾板块中，晨星可提供包括资产管理、投顾策略、企业的退休账户管理，等多类产品和服务，其客户中不乏富达、美林、花旗等世界顶尖的财富管理机构，也有沃尔玛等全球知名企业。

冯文认为，独立视角、全球视野、自成生态、以及数十年的实践经验，这些元素造就了与众不同的晨星，也是它之于中国市场的独特价值所在。

「本土化」的新课题

这并不是晨星（中国）第一次面临「本土化」挑战。

2003年，晨星进入中国时面临的第一个考验就是，如何将其已经非常成熟的基金评级体系应用到中国的公募基金市场。当时，距离中国的第一只开放式基金——华安创新的发行不过2年时间。

而根据晨星评级的指标要求，基金要有3年以上的业绩才可被纳入考量。

巧妇也难为无米之炊。彼时，晨星（中国）面临的是一个刚刚起步的新兴市场。到那一年末，中国34家基金公司共发行了100来只产品，管理总规模仅1716亿元。

后来，晨星也结合中国市场的具体情况和行业规则，对其核心产品和工具进行不少「本地化」改造。晨星评级的「五颗星」也成为了国人筛选基金最早，也是最权威的参考指标之一。

在过去的21年时间里，晨星（中国）深度参与并见证了中国公募行业的发展。换个角度来看，晨星在中国的业务布局也是随着国内财富管理市场本身的成长而不断加深。

据中国证券基金业协会数据统计，截至2023年11月末，国内公募基金数量（按投资组合统计）已达11391只，管理规模达27.45万亿元。

如果把视野再放宽一些，根据麦肯锡的统计，截至2022年底，中国居民个人金融资产已接近250万亿元，成为全球第二大财富管理市场。

毫无疑问，在利率市场化、打破刚兑、房住不炒等大背景下，中国的财富管理市场正快速起飞，并且经历一场全新的蜕变。面对这样的时代机遇，没有机构愿意错过，晨星也不例外。

在冯文看来，晨星（中国）下一阶段的战略发力点可以从两个维度来看，一是用户层面，积极开发面向C端用户（个人投资者）的产品和工具；二是业务层面，深入参与到投顾及财富管理业务产业链中。

例如，不久前刚刚上线了面向个人投资者的费用工具就是其打出的「第一枪」。

事实上，费用一直是晨星基金评价体系中的核心指标之一。以著名的晨星全球奖牌评级为例，该评级是对基金投资策略进行前瞻性分析的综合评价结果，分别为金牌、银牌、铜牌、中性和负面。

对于主动管理基金，晨星对那些在未来长期内相对于晨星分类指数，在考虑费用和风险后能够创造附加价值或「正向超额收益」的投资工具给予金牌、银牌和铜牌评级。

对于被动策略，晨星对那些在未来长期内超额收益能够大于同类基金费后阿尔法中位数或大于零（以较低者为准）的投资工具分别给予金牌、银牌和铜牌评级。（注：晨星将「长期」定义为至少五年的时间段。）

Michael Holt表示，晨星的研究表明，在欧美市场，基金费率的高低往往是预测其未来业绩表现的最可靠因子。因此，该指标一直是投资者挑选基金的关键因素之一。

但在中国市场，基金的费用问题并没有得到投资者足够的重视。

这一方面与中国投资者的专业程度有关，还未习惯于去关注这些潜藏的数据信息；但另一方面更重要的是，过去十多年伴随着中国资本市场的发展，公募基金可以获取足够丰厚的超额收益，相比之下，那点儿成本问题自然被忽略掉了。

众所周知，基金投资的流程大概可以分为三个环节：买入、持有、卖出，每一环都会产生相应的费用。比如，基民们比较熟悉的是在购买和赎回环节支付的一次性费用。

但实际上，投资者为一只基金所付出的成本远不止于此。

相比一次性扣除的基金申赎费用，持有成本是被均摊到了所有投资者身上，并且直接从基金资产里扣除，因此基民很难有直接的感知。大家看到的基金净值，已经是扣除各种费率后的结果，但这其中的费用具体包含哪些名目却鲜少有人重视。

晨星就仔细拆解了这笔「糊涂账」，理了理中国基民们的持有成本。

根据晨星的梳理，基民的持有成本被分为显性成本和隐性成本两部分。其中前者包括管理费、托管费、销售服务费等，后者则掩藏更深，包括一些运营费、交易费等。

据晨星（中国）的产品部负责人杨涛介绍，其实所有的费率数据都可以从基金公开披露的半年报和年报中找到，但他们都是以绝对金额的形式呈现，投资者很难形成一个全面而清晰的概念，更难以进行不同产品间的横向对比。

现在，晨星将这些费率挖掘出来，并转换为了百分比的形式，形成了一个工具化的产品，投资者可以快速查询到自己所持基金的综合成本。

在杨涛看来，了解自己持有基金的成本，有助于长期收益，提升持有体验；而更深层次的原因还有，获悉潜藏在隐性费率中的利益冲突，比如，为什么有些基金表现并不算拔尖却能够得到销售机构的力推，进而做出更理性的选择。

「不同国家和地区的基金市场都有其特定的规则，披露的数据和标准也有所差异」，杨涛认为，尽管晨星关于基金费率已经有非常全面、扎实的研究基础和方法论，但具体结合中国市场仍要做不小的调整。

而将晨星在全球积累的经验「本土化」为适合中国市场的解决方案，并与中国的财富管理行业进行更深入的融合，这是杨涛所在的产品团队以及整个晨星（中国）正在努力的方向。

21年后再出发

晨星选择以「费用」为切入点开启下一阶段的新篇章，并非偶然。

在中国，基金赚钱、机构赚钱，但基民不赚钱的痛点长期存在，但任凭舆论如何呼吁、监管如何推动，财富管理市场「以产品为中心」的商业模式并没有发展根本性转变。

究其根源，还在在于卖方市场之下，基金公司、销售渠道和投资者的利益并不一致。而对于投资者成本的拆解，无疑是揭开了这个黑箱。那么，中国基民的持有成本究竟有多高呢？

仅以管理费一项来看，数据显示，2022年公募基金行业共获取收入1458亿元，而支付给销售机构的客户服务费用规模达到413亿元，占比达28%。换言之，除了基金公司，还有近三分之一被各类销售渠道以客户维护费的形式纳入囊中。

数据统计显示，2022年国内公募市场上投资者承担的费用总支出超过3000亿元。（数据来源：中金报告）

晨星以2023年基金半年报的数据为例，测算出股票型和混合型基金的持有成本分别1.72%和2.36%，债券型基金在2023年上半年的平均持有成本为1.08%。

不要觉得这是蝇头小利，复利的力量不容小觑。

假设你在一只主动偏股型基金上投资了1万元，它每年产生的费前收益率是10%。如果没有任何持有成本，10年后这笔钱会变成25937元。但如果按2022年主动权益基金整体2.61%的持有成本（即晨星综合费率指标，包含了按年从资产规模中计提的管理费、托管费、销售服务费、交易费用、其他运营费等），你10年后实际能拿到的只有大约20400元。

事实上，放眼全球，中国公募基金的费用都是极高的。这样也能理解，为何近年来监管频频向费率「开炮」。

费用问题触及的是商业模式的根本，通过减费让利改变现有的利益分配格局，推动财富管理机构完成从以销售为核心的「卖方市场」向以服务为核心的「买方市场」转型，从而真正提升投资者的长期获得感。

这也是晨星（中国）持续研究费用问题，开发费率查询工具的题中之义。

其实，相似的故事也曾在美国上演。上个世纪70年代，随着养老金入市、共同基金大发展，美国过会对《证券交易法》进行修订，取消了共同基金通过证券交易佣金的最低限制。

在政策的推动之下，以先锋领航为代表的「免佣」基金横空出世，引得整个市场开启佣金「内卷」，通过主动降佣或免佣吸引投资者。

当然，在美国投顾业务从诞生到繁荣的过程中，监管政策只是一个「催化剂」，资本市场的波动、投资者的需求和习惯变化、市场参与者们的主动创新都是不可忽视的因素。

「晨星可以做的还有很多，不只是与更多业务的深度融合。作为一家独立的第三方公司，还可以参与到行业基础设施的构建中」。

冯文以投顾为例介绍到，晨星不仅在投顾业务上积累了丰富经验，这些年还通过收购布局了投顾产业链的各个环节。例如，专做组合管理的SMArtX、解决KYC问题的FinaMetrica等。

此外，冯文表示，晨星还是全球第四大的指数提供商，指数数量丰富、覆盖面广，未来也希望可以参与中国市场的指数定制与产品创新。

ETF可以低成本地实现对指数的完美跟踪，并且风格稳定、品类丰富、风险分散，一向是长期配置中的重要组成部分，更与投顾业务相辅相成。尤其去年以来，中国的监管部门也多次表态，将放宽指数基金的注册条件，鼓励市场创新。

如今，放眼中国市场，包括养老「第三支柱」的快速发展，震荡市场下投资者偏好的变化，以及今年ETF产品的爆发等变化和迹象都表明，投顾业务起飞的临界点正在逼近。

中国财富管理市场的转型故事才刚刚开始，而晨星希望在这其中留下更多印记。