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张新民:通过财报数据如何发现企业的投资价值和财务雷区

一、财报数据与投资价值如何联系在一起?

经常有人会问我怎么样看投资价值的问题,这里我们就聊聊怎样才能把财报数据跟投资价值连在一起。

我们先分清楚企业价值与投资价值。我们经常讲这样的话,说这个企业每年下来利润是0,相当于白干,还不如把这个钱投到哪去搞理财,甚至于存款存的时间长一点,还能每年获得一个不错的利息收入。请大家注意了,一个企业折腾了一年,雇了好多人,然后提供了好多产品,最后账面的利润是0,甚至有可能是负的。那问题来了,当企业的净利润是0的时候,是不是没有价值?是不是比你投资回报更高的百分之几的把钱存在银行价值更大?不能简单地这样去考量。

企业净利润是0的时候,它已经实现了什么价值?想一想资产负债表右边,当企业的利润是零的时候,对股东是没有任何回报的,股东权益不会因为你这个零而增加,对吧。那未分配利润就是0,因为新增增量是0,原来是多少还是多少,今年是0,利润表是0。但是资产负债表右边有一些利益相关者,你已经给他们有了相当不错的支持了。

首先第一个你养活了银行,银行给你贷款,你给他支付利息,当你得到0的时候,这利息已经给他了。什么意思?银行因你而活了,但是银行不是因为一个你,而是千千万万个你,你把银行养活了,这是第一个。

第二个问题,员工。你所有的雇员都在你这儿拿到了他们一个一个的工资薪金,社保你也交了,整个来看的话,你这个企业给员工他的价值实现已经做到了相当的支持。这员工拿到了,他自己家里边没问题了,一个员工可能就是一个家庭,所以他整个家庭生存状况已经解决了。

下一个给政府做贡献没有?除了给员工,员工工资薪金可能还交税了呢,咱不说他交的税,你交税没有。企业不交所得税,因为利润是0可能就不交所得税了,可能,因为利润表里面的利润跟向税务部门报税的利润还是可能有差别,我们就不讲了。假设跟税务部门的所得税也不用纳税是0,那你就没有税务贡献了吗?当然有。什么呀?你增值税有没有?当然有了。那么与流转有关的税你已经缴纳了,所以交税了

所以我们对股东对这个员工已经有支持了,养活了银行,还有什么?供应商。你买他的货,你把供应商给养活了。最后你向你的客户,像你的产品使用者提供了产品,也让他们得到了另外一种价值满足。弄来弄去这个企业利润是0,就谁没有价值,就对股东没有回报,没有具体的回报。但是一个股东能够把这些利益相关者的价值能够有所满足,其实他也对社会做出了很大的贡献。

所以企业价值的表现是多方面的。什么意思?企业价值对于利益相关者他都是有的,只不过不一样。对雇员付工资,对金融机构还本付息,对于供应商支付货款,对于消费者你要价值相符吧,等等。所以说企业的价值不仅仅对股东。你如果简单地说你的利润是0,所以投资回报没有,我就说你没价值,这是不对的,跟大家特别强调。

二、有价值的企业就一定有投资价值吗?

这里跟大家特别强调一下这样的问题:企业有价值并不能说明现在就有投资价值。大家注意看格力电器的情况,再看美的集团的情况。在2020年年初,格力电器和美的的股价、市值差不多,现在格力电器的股价和市值都被美的拉下了一段距离。我们在前面讲的都是格力电器本身财报的一些信息,比如说格力电器的产品竞争力,我专门谈到过,格力和美的的比较,美的的营业收入在2020年超越格力34亿元,但是格力电器的空调毛利率是34%,美的的空调毛利率是24%,格力电器的竞争力是很清楚的,它没有垮,内在价值还是存在的,也就是说它的向社会提供高质量产品的能力仍然是存在的。它可能在市场规模方面,在2020年输给了美的。那么这个企业既有它的产品价值,也有它报表里面净利润的这样一种价值,但是这个企业在资本市场里边,它的股价的表现显得那么没有价值。

因为你的股价表现就是投资者对你出的投资价值,那么一个企业有没有投资价值,作为投资者来讲的话,应该考虑什么?应该考虑通过我的投资能不能赚钱,能不能让我赚钱。什么意思?在资本市场里边流转的这些股份,请大家注意,这些股份可能已经价格非常高了,我如果再买的话,可能就在最高点把它接入。你想一下你还能赚钱吗?股价最高的时候你买了,你只能亏你不可能赚。那么我们都愿意抄底,但经常不知道底在什么地方。那么这个底,我们要有一个共识。什么共识?对于这类企业它的某些指标是不是比较低,或者说某些衡量它价值的一些指标是不是比较低,它有没有可成长性,就是某些估值、某些指标它是不是比较低,估的越高的,可能风险越大。

第一估值比较低,第二它有没有可成长性。如果你投资一个企业,你买这个企业的股票,它已经没有可成长性了,那你的投资本身可能就是一个高价接盘,这个时候你获得的投资价值是什么呢?每年分的股利。如果在资本市场里面,你靠股利来获得投资回报的话,其实回报不会太好。所以我们说有价值的企业不一定有投资价值,有投资价值的企业,我们应该把它说成是你通过对它投资能够实现更高的一种投资回报,除了分红以外,应该有更高的投资回报。

大家注意,那么格力电器你说它的基本面虽然业绩有所下滑,但是也不至于下滑这么多,但它的股价就一直往下跌。所以我们特别强调有价值的企业不一定有投资价值。

三、有投资价值的企业应该具备什么样的特征。

首先第一个要跟大家强调,这个企业的战略要清晰,这个企业怎么走一定得清晰。如果拿这个尺度来衡量的话,格力电器的战略是清晰又模糊。我说它的货币资金长期居高不下,就是战略困惑的一种表现。战略困惑的表现就是大量的货币资金,大量的资源沉淀在没有战略意义上的项目上,比如说交易性金融资产、衍生金融资产,这些东西特别多,理财这都特别多,就没有战略的意义,它只是挣点钱。从格力电器的资产结构来看,它的战略既有清晰的地方,也有模糊的地方,我说它是战略的清晰与模糊并举或共存。结果他清晰的是专注于专业化的空调,模糊的是多元化的方向不知道。大家想一想是不是这样一种情况。这是第一个,战略的清晰性。

第二个,公司治理的特征。那么公司治理特征是一个什么样的概念呢?因为我们企业虽然说是一个公司治理的概念,但是企业的公司治理没有一样的。我参加过十几家公司的董事会,没有一个一样的,格力电器是格力电器、中国北车(现在叫中国中车)是中国北车、五矿发展是五矿发展、泛海建设(现在的泛海控股)又是另外一种情况,每个公司都不一样。但是请大家注意,在公司治理过程里面,治理话语权是怎么样贯彻,说的更具体一点,谁说了算。有时候企业家他看得更远,他有这种眼光,或者他胆识他比别人强,他说的属于“少数正确”的那一类。最终大浪淘沙淘出来的公司治理话语权,公司治理话语权的核心人物,他是一种什么样的概念?格力电器就是董明珠,强的原因在她,受制约的地方也是因为她,这个企业的可持续发展,其实真的可能会有问题。

第三个问题,业务的成长性。如果从业务的成长性来讲的话,格力电器的业务成长性至少在2020年、2019年出现了下滑的情况,2019年的它营业收入比2018年增长了5亿元,表面增长实际它的主营业务是下降的,他靠其他业务来把营业收入给做出来了。那么到了2020年,索性就下降吧,反正也疫情。2021年我不清楚,总之它的业务成长性已经遇到了极大的困难和挑战。

第四个问题,盈利性,格力电器的盈利能力还是可以的,应该说它这一点还是让人放心的。

最后一个问题,它的估值状况,是高还是低。如果它的估值状况相对来讲处于一个比较低的价位,投它上涨的可能性就是更大的。从这个意义上讲的话,格力电器的盈利能力没有太大的下滑,但它的股价下降的比较多,实际上现在应该处于一个股价不太高的阶段。当然愿意买还是不买,那是自己的事情,我不做股票的推荐,我也不是任何一个企业的代言人,我只是讲符合这几条的企业具有投资价值:一个是战略清晰度,一个是治理状况,一个是业务的成长性、盈利能力,再一个就是估值的一种状况。当然后面我们还要考虑雷区的问题。

四、企业财务可能的爆雷区域

我们说财务信息、会计信息通常指的是报表信息,那么在财务信息上,我们能够看到的雷指的是什么?很明显,大量的雷出现在资产里面,出现在资产负债表的对应关系上,出现在利润表里边,大概是这样几个方面。

先跟大家强调一下,雷是什么呢?就是突然间企业财务上出现困境,突然间出现大量的资产减损,突然间出现资金周转不灵,突然间企业出现严重的业务减少、资产流失等。

(一)资产上的雷区

我先说大量的雷出现在资产上。

第一个就是我们在非流动资产里面,由于产能过剩而导致的固定资产和在建工程的减损。我们看一个企业的报表,我们怎么能知道这个企业的产能是不是过剩了呢?其实很容易,当企业的固定资产不断增加,而营业收入没有太大的起色的时候,这产能是不是过剩啊,至少你是过剩的,是不是全行业过剩不用管。当你的产品供大于求的时候,你的产能就是过剩的。所以跟大家强调,由于过剩产能所导致的这些资产,或者说与过剩产能相对应的这些资产,就是可能的雷区。

比如说长安汽车的固定资产,长安汽车还在搞在建工程,我们已经看到了长安汽车在2020年已经对固定资产计提了不低规模的减值损失,这个是不是到底了,我们还要再观察。因为它的营业收入一直没有太大的起色,而它的固定资产一直在高速增长。

第二个因并购导致的商誉,因并购导致的无形资产的迅猛增长。这个大家都熟了,因并购导致的商誉多高啊?我曾经跟大家讲过了,10%的概念,在总资产的里面,合并总资产里,如果商誉不高于总资产的10%,还行吧,没有太大的灾难性的冲击力,但也并不意味着不得不防的这样一种的这个关注。另外一个就是无形资产增长太快,紫金矿业就特别明显,美的集团2017年也很明显。

第三个就是难以释放效应的无形资产,难以产生效应的无形资产,无形资产产能过剩。什么叫无形资产产能过剩?无形资产特别多,没有什么东西能够释放出来,这不就产生过剩了吗?乐视网特别明显,买了好多东西,最后都减值了。后来我做了一个点评,有人还不高兴。我说买什么呀?什么没用买什么,什么贵买什么。后来有人问我你怎么知道的?我说,不是我说的,是他自己数据说的。今天买,明天就减值,你说他是买什么呢,是不是什么没用买什么,是不是什么价格高买什么,对吧。难以释放效应的无形资产。

第四个在建工程长期的异常。什么意思呢?在建工程总是转不成固定资产,老在这放着。前几年我们中国资本市场里边出现了一个造假的典型——万福生科。它造假挺多的,其中有一个造假,就是把应该属于费用的,应该属于其他项支出的,为了让利润表好看,为了不要在其他资产里边计提折旧、不去周转去计算,给它放到了在建工程。甚至于出现了这个项目今年完成了60%,经过一年的建设,只完成了40%。这个数据是我假设的,这种情况都有,大家想一想万福生科造假造已经到了晕头转向、不管不顾的程度。这种情况的企业到处是雷。

第五个长期难以回收的债权。说长期难以回收的债权是谁呀?其他应收款,合并报表的巨额其他应收款,大家要高度的关注。另外一个就是应收账款长期回不来,长期说不给,从来不说不给,但永远不给,这资产就已经是不良的了,都是雷。

第六个资产里边的存货。大家特别注意,存货也有可能藏污纳垢。

北京有一家企业生产比较快速周转的一种高科技产品,有一定科技含量,前几年它的毛利率50%以上。结果在某一年年底的时候,它的存货有4亿多,预收款有8000多万。结果就有人质疑,说你企业是一个高科技产品,要有一定的周转速度,你存货存这么多,是不是有可能将来爆雷呀?这个企业说没这事,我这企业很不错,我产品太受欢迎了,我收了好多预收款。结果预收款8000多万,你8000多万,要是按照毛利率50%的话,你需要备4000万的货就可以了,结果人家备了4亿多的货。那咱们怎么理解呢?

请大家注意,企业存货,如果它是一个生产型企业的话,它的存货只要积压,存货只要增加,利润表里边的营业成本就会降低,我不再讲原理了,大家去看我的书。所以存货增加,营业成本下降,毛利就出来了,毛利出来以后,营业利润就上去了。实际上有人就怀疑你是通过存货积压的方式把利润表的利润调出来,所以就有人说这个企业快爆雷了。结果这个企业说我收了人家的钱了,我得给人家备货。结果你说8000万的预收款备货4亿多呀。好了,第二年这个企业出现巨亏,巨亏的主要原因,一毛利率大幅下降,怎么回事,去年的货赶紧转成今年的吧,毛利率大幅下降。第二,存货到年底都卖不完,怎么办,做减值处理,减了1亿多的存货减值,这是一个北京的上市公司。注意这个问题,积压的存货就有可能是雷。

(二)资产负债表对应关系中的雷区

另外我要跟大家讲,雷在资产负债表的对应关系里。什么意思?企业的各类贷款有没有偿债能力问题,也就是说企业有没有偿债能力下降的问题,强化一下这个问题。华夏幸福、恒大集团都出现了偿债能力的问题。中国泛海集团也有类似这样的问题,就是偿债出现了问题。什么问题呢?就是贷款导致的。我再强调一下,如果你做一个项目,这个项目有非常确定的投资回报,你就去贷款。因为你贷款所导致的成本,你只要低于这个项目获得的收益,再说一下项目获得收益,投资回报20%,你这融资成本5%,那你当然是合适的,你只要能确定这一点,你就去贷款。但你如果确定不了,你说我这风险很大,你拿不准,要么不做,这是风险规避。甭听什么风险越大收益越大,不是这么回事。风险越大的收益越大,你去走私、卖毒品试试?对吧。不是那个概念。什么最危险的地方就是最安全的地方,看文学作品就可以了,千万别这样去考虑问题。当你确定它风险比较大的时候,要么不做,要么跟股东要钱,通过发行股票的方式来解决。又觉得风险大,又没有把握,还想做,那你就要承担风险。承担什么风险?债务将来偿不了的风险。

但是为什么我们大量企业出现这样的问题?很多企业家对于债务融资带来的款项还本付息的这种敬畏精神没有。说这钱是借来的,人家这个钱是要给人家还本付息的,这个心理没有。这钱他们跟偷来的一样,然后就肆意挥霍。甚至于我听说有这样的笑话,说银行对他的贷款进行监管,说你这个企业定期告诉我,你从我这贷款了100亿,说你都干什么了呀,我们现在都不知道你在干什么,三转两转都干什么。企业说干什么了,给银行有个交代,结果提交出来,告诉银行,你这100亿我有ABC,其中最后一项捐赠,我捐出去10亿。银行的钱你给捐了,你还能还吗?请大家注意我们这种事,都有人这样说,但愿是笑话,但是这造是造不出来的。那么什么概念?我们对贷来的钱没有敬畏心,这就是我们讲整个社会的诚信建设,尤其是企业家要有这种诚信的心理,诚信的意识,诚信的行为。请大家注意资产和债务融资之间的对应关系,特别注意这一点。说股东入资,亏了就亏了,亏了的是股东权益。但是银行借款,各种金融机构给你的借款,你给它砸了,这将来就是你的债务危机的一个开始。请大家注意,这是我讲在资产与负债的对应关系里面。

(三)利润表中的雷区

第一个利润表结构异常。在利润表里,我们跟大家特别强调一个问题:怎么看利润表的异常。从长安汽车的利润表,大家还能认为这个企业的利润表很正常吗?从2015年开始,它合并报表的资产——经营资产多,投资资产少,结果在他的利润表里,每年与经营资产有关的利润都是负的,或者都是很少的,结果投资和政府补贴每年都支撑很多。当然你的政府补贴你可以说跟经营有关了。但总体讲,它每年的投资收益贡献很大,包括2020年贡献真的挺大的。说明他的投资应该说有不错的眼光,但唯独他的经营有问题。因为没有去过长安,是不是真的经营有问题我也不知道。这是一个利润表的结构异常。

第二个费用年度间的变化异常。有一年我给一个企业集团的高管培训,我说你们告诉我,你们想看哪家公司的报表,我先给你讲讲。结果一个学生说,张老师,您就讲一讲我们集团旗下的这个上市公司它是一个什么情况。我一看,已经给我考桌面上了,我说为什么选他呢?他说这个公司上一年(年报那一年)放了一颗卫星,营业收入增长,净利润实现了扭亏为盈,在资本市场里边募集资金多少亿,对集团做出重要贡献,集团大会小会表扬他。我说好吧,看看吧,既然你这样讲,我们就从他的利润表开始看。

结果一看,他的营业收入增加,净利润扭亏为盈,但是不对啊。怎么不对呢?营业收入增加,营业成本增加的比营业收入增加的还多,听明白了吗?营业收入增加,营业成本比营业收入增加地还多,毛利率下降,毛利额也下降。你其他费用都一样的话,你一定还是亏损。结果神奇的一幕出现了,企业的销售费用、管理费用、财务费用、投资收益、资产减值损失都变好了。(那个时候还没有研发费用)天啊,您去年全上升今年全下降啊。后来我说,这个利润表的费用年度间变化非常可疑,具备了财务造假的基本要件。什么意思?不符合常识,财务异常,出现反常识性的变化。您不是中石油、中石化,人家发个通告就涨钱,您这产品市场竞争性很强,不努力是拿不到订单、市场规模的。怎么办?费用必须发生,您不发生费用就没市场。那怎么还有市场呢?造假吧。为什么去年亏损?你把今年的费用都放去年了。为什么去年资产减值损失很大呢?为什么今年能盈利?就因为去年亏多了嘛,就这样。所以大家注意违反常识性的、跟常识不符的这种报表项目,年度间出现变化,就有可能是雷,就有可能是扛不住的一个重要表现,这个持续不了的。

所以我们跟大家强调,在资产负债表的资产里面,在资产与负债的对应关系里面,在利润表的利润结构、业务结构里面。如果这样看的话,一个企业的这个财务爆雷,可能有资产的问题、业务的问题、融资的问题,当然也有人的问题,可能与人有关的某个事业部、某个业务部、某个资产组会出现问题。

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2.现金流量表:从现金流量结构分析企业盈利质量和高质量发展前景;

3.资产负债表:盈利的资源基础与运行方向;

4.几个常用财务比率的误导与纠偏;

5.财报数据与企业风险

张新民介绍:

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张新民,对外经济贸易大学原副校长,国际商学院原院长,会计学教授,财政部会计名家。国内会计与财务管理领域权威学者。

国务院学位委员会工商管理学科评议组成员,中国商业会计学会副会长,中国金融会计学会副会长,国际管理会计教育联盟理事长,教育部财务报表分析系列课程虚拟教研室负责人。

长期专注于企业会计与财务报表分析等课程的研究与教学。主编的教材《财务报表分析》获首届国家教材建设一等奖。

创立“战略视角财报分析框架”,基本解决中国非金融企业财务报表分析的理论与方法问题。

承担国家自然科学研究基金重大课题“互联网时代的公司财务行为研究”。

曾为对外经济贸易大学、清华大学、浙江大学、上海交通大学、长江商学院等国内高校EMBA项目讲授《财务报表分析》、《企业财务战略》等课程。

在《管理世界》《南开管理评论》《会计研究》等具有重要影响力的期刊发表专业论文50余篇,是中国工商管理界具有系统学术成就和重要影响力的学者。

课程费用为1998元,课程报名/询问请添加工作人员微信。