「核心提示」
凭借极度稀缺的“国家绝密级配方”，片仔癀系列产品被称为“国民神药”，这让上市公司片仔癀多年享受高毛利，也让其估值持续处于高位。而受限于成本上涨以及产能稀缺，片仔癀近期迎来大力度涨价。涨价能否拉动业绩？又能否消化高估值？
作者 | 李鑫
编辑 | 刘杨
最近，“国民神药”片仔癀迎来暴力涨价。
5月5日晚间，片仔癀发布公告称，主导产品片仔癀锭剂国内市场零售价格将从590元/粒上调到760元/粒。接近30%的涨幅，也是历年最大的一次。相比之下，5月15日上海黄金期货交易所主力合约收盘价为453.42/g。
宣布涨价5天后，当市场还沉浸在片仔癀还会不会继续暴力涨价时，其原董事长潘杰、现副总刘丛盛双双被查的消息，再次引发关注。
根据5月10日晚间福建省漳州市纪委监委发布的两则消息：
漳州市九龙江集团有限公司（片仔癀控股股东）党委书记、董事长——潘杰、漳州片仔癀药业股份有限公司党委委员、副总经理——刘丛盛均涉嫌严重违纪违法，正接受漳州市纪委监委的纪律审查和监察调查。
潘、刘二人均与片仔癀渊源颇深。前者曾在片仔癀公司担任董事、副总经理和总经理，并两次担任片仔癀的董事长（2021年12月辞去董事长职务）；刘丛盛则从片仔癀供销科副科长起步，历任营销中心副主任、总经理助理、副总经理等多个职务。对于副总被查，上市公司片仔癀公告称，尚未知悉刘丛盛被调查具体原因。
事实上，相比高管被查，片仔癀的业绩面临着更大的挑战。2022年片仔癀业绩增长停滞，一季度回升缓慢。虽然提价让股价短线重现生机，但50多倍的市盈率，与业绩增速极不匹配。而本次涨价也被市场看作拉升业绩增长的救命稻草。
片仔癀的提价底气何在？
1、神药失速
片仔癀的企业史，可以追溯到1956年成立的福建漳州制药厂，其主打产品片仔癀，有清热解毒、凉血化瘀，消肿止痛的功效。1965 年，片仔癀被国家中医药管理局和国家保密局列为“绝密级国家重点保护中药制剂”。
在我国，中药保密配方有三个等级——国家绝密级配方、国家级保密配方、中药保护品种。其中，国家绝密级配方等级最高，保密期限为永久。而拥有这一配方的，只有片仔癀、云南白药两家企业。这让不少投资者认为片仔癀有宽阔的护城河。
从业务结构上看，如今的片仔癀是一家多元化业务公司。
2014年3月，时任董事长刘建顺推行“一核两翼”战略：传统中药生产仍为核心基本盘，但强化保健食品药品及化妆品、日化产品为两翼。同时，片仔癀还将医药流通业（医药商业）作为补充。
不过，从业务结构来看，医药板块（含医药行业和医药生产）仍然是绝对主体，尤其是肝病用药（即片仔癀胶囊、片仔癀锭剂系列产品）。
根据2022年年报，虽然肝病用药的收入占比只有41.31%，但是毛利润占比却超过70%，所以片仔癀总体看仍是依靠核心大单品支撑增长的公司。
2003年上市时，片仔癀收入和归母净利润不过2.14亿元和0.6亿元，到了2022年，其上述两项数据则达到86.94亿元、24.72亿元，膨胀了40多倍。
不过，树也没有涨到天上，2022年，片仔癀流通、制造、化妆品三大业务板块均进入停滞。
典型如核心主航道的肝病类用药（片仔癀系列产品），2022年只实现了35.92亿元收入，同比下滑了2.95%，要知道2021年这部分业务收入增速高达45.75%。如果看经营数据，2022年底，这一品类销售了338.34万盒，同比下滑了4.05%，库存量达到85.49万盒，这约等于片仔癀一季度卖出的肝病用药。
到了今年一季度，虽然片仔癀营收、利润增速回升至10%以上，相较于过去几个季度环比改善明显，但绝对增速并不算太快。
当然，要延续2021年的高增速确实较难，因为2021年片仔癀系列产品曾遭到黄牛疯炒，锭剂片仔癀市场炒作价格一度高达1600元，平均价格超过500元/克，超过当时黄金价格。期间片仔癀先后在天猫、京东上线官方旗舰店，加大了主力产品的线上线下投放量。供需两旺，使得2021收入高增长。
但作为曾经被市场疯抢的品种，片仔癀系列产品2022年的销量下滑，仍然值得警惕。那么，销量停滞是否是片仔癀提价的核心因素？其提价到底有没有合理性？是否会被反噬？
2、克制的提价
有观点认为，片仔癀是国宝级神药，且和茅台类似，有一定的高端礼品社交属性，涨价合情合理。
不过从现实来看，片仔癀的涨价，主要是原材料价格上涨的影响，这和其近期公告中表述的原料涨价逻辑一致。
一般而言，产品涨价但成本不变，会带来毛利率上涨，但近年片仔癀系列产品毛利率始终在80%左右，并未上涨，说明提价本质上是为了对冲成本的上涨。
片仔癀确实承受着成本压力。
从成分构成来看，片仔癀的主要原材料为麝香（含量为3%）、牛黄（含量为5%）、田七 （含量为85%）、蛇胆（含量为7%）。
其中，麝香是最重要的名贵中药，虽然含量少，但成本占总成本的比重为61%，其次为牛黄32%。因此，麝香和牛黄两味药的成本决定了片仔癀的整体成本。
先来看麝香价格的变化——麝香，是雄麝香囊中的干燥分泌物。由于其药用价值高，因此之前有许多人肆意猎杀麝，导致其存量锐减。随后，我国将其列为国家1级保护动物，并禁止猎捕。目前，主要以活体取香为主。
2005年开始，监管层仅允许少数几个传统名贵中药使用天然麝香，除此之外，需使用麝香的药物均以人工麝香代替，并在产品的成分中标明“人工麝香”。片仔癀是为数不多可以使用天然麝香的中药之一。
近年来天然麝香持续涨价，根据药通网数据，2022年以来，天然麝香价格一度在45万元/kg高位运行，相较之下，2005年天然麝香价格只有6万元/kg。
根据片仔癀年报，2022年，麝香价格基本保持稳定,略有上涨。但片仔癀认为，随着天然麝香资源的日益紧缺，公司提前储备战略库存，同时部署养麝事业。
再来看牛黄，天然牛黄也是一种稀缺中药，虽然市场上有人工牛黄供应，但高端中药更青睐于使用天然品，每年对于牛黄的需求量达到5000公斤。我国每年天然牛黄的产量在400-700公斤之间，供给也比较紧张。
同时，国家食药局分别于2000、2001、2002年相继发文，禁止使用进口牛源性材料如天然牛黄制备中成药，加剧了天然牛黄的供需矛盾，导致牛黄价高难求。
中药材天地网显示，近一年来，天然牛黄的价格一路上涨，目前市场价格大约为800元/克，较2021年初的价格翻了约一倍。
所以，在原材料涨价持续涨价的背景下，片仔癀涨价背后似乎是一种不得不做的选择。
片仔癀会不会像当年东阿阿胶那样，涨价后被反噬？
2006年至2018年，东阿阿胶曾累计先后提价19次，从每斤不足百元涨到每斤价格超6000元，涨幅超六十倍，最终催生经销商“囤积居奇”，诱导出一幅“供不应求”的幻象。而消费者对飙高的阿胶价格却并不感冒，最终2019年东阿阿胶业绩爆雷，巨亏超4亿，高管团队大换血。
对比之下，从2004年到2023年，片仔癀虽然已经持续进行了20次提价（包括内销和外销），但价格零售价从325元上涨至目前零售价格为760元/粒，上涨约2倍，年复合提价幅度为3.2%。
而从对利润的拉动效果来看，如下图所示，在多数提价年份，片仔癀利润增速都会拐头向上。
（注：由于片仔癀的收入中，医药分销占比较大，所以，提价对于收入增速的带动并不明显，但是如果看涨价年份的对应的净利润增速，我们会看到提价的年份和净利润增速上涨的年份较为匹配。）
所以，片仔癀的提价背后有一定现实基础。不过，片仔癀要想实现投资人最喜欢的量价齐升爆发模式，似乎有些困难，而这也让其高估值消化之路变得不确定。
3、量价齐升，难以重现？
讨论片仔癀还有没有后续提价空间，我们可以找两个对标物——贵州茅台、安宫牛黄丸。
茅台作为稀缺名酒，在2004到2020年之间，官方指导零售价提价幅度为428％；而同样身披名贵中药称号的安宫牛黄丸，从1997年到2020年，也提价高达445%。
作为对比，片仔癀相对于安宫牛黄丸享有独家品种的核心优势，而片仔癀作为名牌中药从2004年至2023年提价幅度只有1倍多，似乎还有提价空间。
而且从历史来看，片仔癀涨价对销量影响不大，根据西南证券测算，2016到2019年，片仔癀出厂价提价了9%，零售价提价6%，但销量却同比增长 92%，远远超过零售价和出厂价的增速，可以推测，片仔癀提价对终端放量影响较小。
不过，有空间，不代表就一定能提价。
典型如茅台，53度500ml飞天茅台2022年的出厂价为969元/瓶，市场指导价1499元，但在市场终端一瓶茅台的价格早已飙到了2500元-3000元左右，市场预期茅台上调出厂价已久，但至今未见上调出厂价动作。
那么涨价之外，片仔癀能否放量？只能说很难。
目前，片仔癀所用的麝香，主要来自两部分：国家配给、人工养殖。其中，国家配给约为500公斤。根据西南证券研报，片仔癀能拿到一半配额，即250公斤。
至于人工养殖的麝香量增量也不是很多。
陕西凤县是“中国林麝之乡”，根据宝鸡市发改委发布的信息，2023年陕西凤县2023年有林麝2.8万头，麝香产量180公斤，占全国麝香产量50%以上。据了解，凤县计划在2027年实现存栏量5万头。
据2018年公布的社会责任报告，片仔癀称，自有以及协议合作养殖户圈养林麝约占全国人工养殖林麝数量的60%。
有了以上数据，我们可以大致计算能分泌麝香的雄性林麝存栏量。
海通证券曾在研报提到，麝类动物幼崽占群体比例近1/3，假设麝群雌雄成体比例为1：1，那么成年雄麝占比也为1/3。
《陕西日报》曾报道，据统计，每只雄麝每年可取麝香15克至20克不等，我们按照17.5g来计算，可以得出，片仔癀2018-2023年可使用的麝香年产量分别为329公斤、345公斤、350公斤、365公斤、366公斤、397公斤。
按照每粒片仔癀含麝香0.09克计算，2018-2023产量分别为365万盒、383万盒、389万盒、406万盒、406万盒、441万盒，5年产量复合增速只有3.8%。如果以2023年为起点算到2027年，则2023-2027的年产量复合增速为6.5%。
需要注意的是，以上计算只是增量，而片仔癀的现有库存，也将对未来的产能进行支撑。根据今年一季度财报，片仔癀存货中，原材料为14.43亿元。
这14.43亿元原材料，未来能形成多少产能？
根据2022年年报，片仔癀肝病类药物毛利率80%。此外根据西南证券测算，肝病类药物不含税出厂价为345.13元，那么一粒肝病类药物成本为69元。
而原材料为14.43亿元，考虑到肝病类药物中原材料占比达到93%，那么这14.43亿存货可以生产出2248万粒产品。
根据2022年年报，片仔癀2022年肝病类产品销售量约为1040万粒。（注：该数据由肝病类营业收入35.91亿元、不含税出厂价345.13元相除得到。）
以2022年的1040万粒为起点，假设未来三年每年销量增长为上述测算的6.5%，那么2023、2024、2025年实际销售量和新增生产量的的差额则分别为667万粒、710万粒、756万粒，合计2142万粒，和上文测算的2248万粒相差不大。
这意味着，在销量方面，如果增量供给没有惊喜，未来三年片仔癀肝病类药物只能保持6.5%左右的个位数增长，要想业绩大爆发，需要提价的配合。
但如本段开头所示，片仔癀有提价空间，但参考茅台也有提价空间却迟迟不提价，片仔癀是否持续提价具有不确定性。
而量价齐升的不确定，也让当下片仔癀50多倍的市盈率显得有些较高。
从最乐观的西部券商的预测结果来看，2023-2025年，片仔癀净利润为34.54亿元、43.6亿元、51.89亿元，年复合增速为22%，这和当下50多倍的市盈率不太匹配。
在投资界，对于类似片仔癀这种业绩逐年增长的股票，机构们普遍都用PEG的估值方法辅助投资判断。
这种估值方法简单理解就是，如果一家公司的市盈率低于未来2-3年的复合增速（G，growth的缩写），即PEG小于1，这家公司就有关注价值，如果PEG在2以上，公司就可能处于高估状态。
截至5月10日，结合主流券商对调价后片仔癀做的调价预测，其市盈率超过50倍，PEG已经大于2，属于高估。
从另一个角度看，由于市值=市盈率×净利润，所以从投资的角度来看，投资者只能寄希望于市场认可股价接近腰斩后片仔癀50倍市盈率的估值水平，未来市值能伴随量、价提升下的净利润增长而逐步爬升。
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