作者 | 张会一

本刊编辑部 ：开投集团以协议转让方式受让瑞联新材原大股东卓世合伙等持有的1581.99万股上市公司股权，同时瑞联新材拟向开投集团发行不超过2952.54万股股票，按发行上限计算，本次定增完成后，开投集团将直接持有上市公司4534.52万股股份（占总股本27.59%），成为控股股东，西海岸新区国资局成为瑞联新材实际控制人，此次定增能否改变公司的现状？

邱诤 ：先来说说瑞联新材目前的情况，公司的两项主业为OLED显示材料（主要为升华前材料）和医药CDMO（包括创新药中间体CDMO和原料药CDMO），其中OLED显示材料业务收入占公司2023年营收总额的比重为85.37%，但由于受到显示材料行业下游终端消费电子需求持续冷淡的影响，公司显示材料板块销量下降，因此2023年瑞联新材营业收入及净利润分别较上年下滑了18.39%和45.57%。

2023年，瑞联新材医药CDMO（中间体）板块实现销售收入13589万元，占公司营业收入的比重为11.25%，同比减少4644万元，降幅为25%。目前，PA0045产品是瑞联新材医药CDMO业务收入的主要来源，2021年至今，瑞联新材的医药中间体CMO/CDMO业务的收入主要来源于PA0045，2021年、2022年、2023年及2024年一季度，公司PA0045该产品的销售金额分别为20191.75万元、13376.01万元、9105.94万元和0元，在公司医药中间体中的收入占比分别为71.75%、73.36%、67.01%和0%。

2023年，瑞联新材医药中间体业务（即CDMO）毛利率为55.84%，但2024年一季度该项毛利率下降至16.94%，主要系PA0045未产生收入所致，由此可见除PA0045产品外，公司其他医药中间体产品毛利率偏低。2024年一季度瑞联新材PA0045未产生收入，主要因为目前公司PA0045的下游应用产品仅有艾乐替尼一款终端药品。未来若客户不再从公司采购PA0045，或由于相关终端药品需求下降或终端药品退出医保目录等原因导致PA0045的采购量出现大幅下滑的情况，公司将面临医药中间体CMO/CDMO业务下滑的风险。

本刊编辑部 ：本次瑞联新材定增的募投项目主要为“OLED升华前材料及高端精细化学品产业基地项目”，投资总额8亿元，计划新建五个生产车间及其配套的辅助工程和服务设施，用于OLED升华前材料及中间体、医药中间体等产品的生产。项目建成后，公司的生产能力和产能规模将显著提高，公司的基本面能否因此而改善？

邱诤 ：2021年至2023年，瑞联新材显示材料的产量分别为331.42吨、285.11吨和194.73吨，呈现不断下滑的趋势，销售量分别为276.83吨、255.76吨和204.32吨，同样呈现下滑趋势。同期公司医药中间体产量分别为72.96吨、35.72吨和22.32吨，下滑趋势更为明显。2021年、2022年及2023年上半年，瑞联新材的反应釜总体积分别为158.65万升、165.34万升和213.16万升，在公司产量不断下滑的情况下，公司产能不断提升。

由于产能提升而产量下滑，2021年、2022年及2023年上半年，瑞联新材反应釜整体产能利用率分别为95.37%、81.01%和60.78%，产能利用率处于偏低状态。除上述产能外，“高端液晶显示材料生产项目”为公司前次募集资金投资项目，受下游消费电子市场需求波动影响，显示面板市场呈现量价齐跌局面，传导至显示材料供应商后，公司开始出现订单延期或取消、订单量减少、发货推迟的情况，公司已于2023年5月调整了高端液晶显示材料生产项目及科研检测中心项目的实施期限，预计延期至2024年第四季度达到预定可使用状态。若市场需求不能够快速增长，随着该项目的投产公司的产能利用率会进一步的降低，因此此次公司再投资8亿元建设“OLED升华前材料及高端精细化学品产业基地项目”，其前景完全取决于下游市场能否复苏且需求是否能有明显的提升。

本刊编辑部 ：同行业上市公司中，莱特光电市盈率高于瑞联新材，而万润股份明显低于瑞联新材，瑞联新材合理估值应该是怎样的？

邱诤 ：莱特光电主营OLED发光材料，毛利率及专业壁垒较高，因此其估值较高。万润股份产品主要以OLED中间体材料和OLED升华前材料为主，与瑞联新材更为接近，因此对瑞联新材的估值应以万润股份为参照更为合理。

（本文已刊发于5月18日《证券市场周刊》。文中所涉个股仅作举例，不作买入推荐。）