气氛又到这里了
4月中旬，云南八谦律所把中国PPP领域的权威专家王守清请了过来，核心主题是讲最新的特许经营政策和实操要点。
律所的朋友最初还担心报名人数不多，答应给财哥留两张票。结果第二天就很抱歉地告诉我，只能给我匀一张，会场需要不停地：
加座加座加座。
不少政府部门领导和国企老总都来了。他们希望知道在下一个机会中，自己能捕捉到些什么。
积极的背后，是在新的一揽子化债政策下，城投公司不得不被卷入的转型浪潮。
发改委更是显得时不我待，几个月内一箭接一箭。到5月22号的协议范本出炉，PPP新机制的主要规则全部落地，前面还包括115号文、17号令、特许经营方案编写大纲、PPP项目信息系统。
常练大宝剑的朋友跟我说：
这是真正的全套。
城投公司成为政府的钱袋子，是从1994年分税制改革开始的。而狂飙始自于1997年亚洲金融危机与2008年次贷危机之后，尤其是后者的四万亿放水，各地政府开启影响至今的财政扩张政策。这个过程中，政府曾一度可以直接向银行借钱，但后来被掐断，城投公司就成为地方政府融资的唯一平台。
在这段时期，城投公司还多了两大角色：
城市建设主体、城市重大资产经营主体。
同时在膨胀的还有现在大家都很熟悉的地方债，更多的是城投背负的隐债。
2010~2012年，国家看不下去了，国务院到四大部委连发几道金牌踩刹车。的确冷下来了，同时被紧缩的还有各大银行的贷款规模，各大投融资平台也没有逃脱“一抓就死”的局面。
分水岭出现在2014年。
当年直指地方债的43号文要求，融资平台公司必须剥离政府融资职能，还不能新增政府债务。这意味着，公益性资产普遍占到九成的城投公司，如果找不到出路，就面临生存问题。为此，文件还提出了后来都熟知的PPP模式。城投公司就此拉开转型发展的序幕。
十年之后，城投公司大致转成了三类：国有资本投资/运营公司，城市综合运营商，产业类国企。云南这边省级和市级平台公司，上述类型全部囊括。
不过无论是左转还是右转，有一样东西没有变过——为地方政府融资。另外，完全市场化并未实现。
2024年，又是相似的口吻和局面。海明威对青春曾有过一句扎心的描述：
人生最大的遗憾，是一个人无法同时拥有青春和对青春的感受。
藏在时光中的伤痕，终于慢慢浮现。
1
老余还记得2012、2013年自己做过的一单生意，为云南某州市融资。
他记得，当时市长是真急了，贷款利率加顾问费，15%的资金成本连价都不还。县级政府更加困难，都借“高利贷”。那时候，民企老板都不敢说自己账上有钱，都得哭穷。政府这边，只要能搞到钱：
什么条件都答应。
2014年43号文出台后，财政部来主导PPP模式的推动，并意图为城投公司找到新的转型路径。
转型第一步就是干工程，但城投公司没有团队，怎么办呢？抽点。一是跟政府拿管理费，一是跟项目施工方抽点。
后来做着做着，发现还是自己干更挣钱，于是就陆续收编了一些本地的施工队伍，包括做砂石料、混凝土搅拌站等产业链上游的公司。
不过彼时的城投老总们的工作很简单，其实这么多年也没太多变化。他们的核心工作就一样，融资。配套的工作也就两样：
吃吃喝喝，拉拉关系。
第二步是实现人才的专职化和专业化。行政管理色彩浓重的城投公司，一把手之前普遍由政府相关部门的领导兼任，后来就要求人事关系上与政府脱钩，这是一部分。另一拨老总的来源主要是金融系统。
老余告诉我，2012~2016那几年，民间金融从火爆到崩盘，民企尤其是昆明本土地产企业后面又大量暴雷，而央企是自带资金玩，本地银行的日子并不好过。行长天天当乙方，拉存款、放贷款都得求政府：
但政府日子也难过。
来到城投公司后，至少可以当甲方。
在PPP撒开腿跑了十年后，累积的问题越来越多，城投公司的负债也并未改善。
PPP的主导权换到了最擅长管项目、制定游戏规则的发改委手里。玩法也不一样了，通常的路径是，立项后，银行这边首先由国开和农发两个政策性银行带头试水，跑通之后，四大国有银行跟进，然后是股份制商业银行，城商行这类中小银行就吃点边角料。
与十年前相比，本次城投转型的核心思路就四个字：
提质增效。
老余分析，从宏观层面来讲，基础设施的建设已到头甚至过剩，低效和无效资产实在太多，那么就要严控。以前是搞到钱，就搞工程；现在是先想清楚怎么还钱，才能借到钱。
再说具体点，原来做PPP可以用财政的资金去做无收益项目，现在不允许了，财政资金全部严格管控。还可以靠国债，比如超长期国债，尽管无需财政偿还，但这个钱的使用领域及申报要求也受到国家发改委的严格管控。
以今年的1万亿超长期特别国债为例，就围绕“两重”建设花钱，具体针对8个方面、17个具体投向，核心要义就是发展新质生产力和鼓励“耐心资本”。用流行的话说就是：
提倡长期主义。
而且资金支持的项目并没有所有制的区分，比如科技研发、设备更新等方面项目，会有民企项目。
最大的难点还是在市、县区两级，省属国企好一些。
前者从以前到现在都是作为政府融资的一个壳存在，要转型只能走实体化，但人才和业务体系很大程度上都得推倒重来，道阻且长。国企改革，三年又三年，县城更是壁垒森严；后者更多是考虑产业化，怎么做大做强，怎么提高效率和利润率：
历史根源是不一样的。
市级尤其是县区的财政收入，之前主要靠地产，但现在土地财政走不下去了。老余说，加上上级转移支付，云南的县级政府每年能操作的资金盘子大概30亿左右，平均下来，一个月大概两三个亿的资金开支，其中：
至少百分之七八十要用于“三保”。
此外，找上面要钱上项目，自己还得有配套资金。所以，县委书记、县长也是不容易。
另一位朋友苦笑着告诉财哥，他现在都不敢轻易去见某县的书记，因为该县是朋友所在机构定点帮扶点，书记一见面就开口要钱。
但另一方面，又有不少基础设施在闲置浪费，比如当地建个图书馆花了1000万，又不会商业化运营，配套的铺面都难以租出去。
所以，这轮转型其实就是上面要求地方要更精准、更有效率地花钱了。老余说。
2
债得还，钱也要继续借。症结不在于债务规模，而在于债务风险，也就是流动性风险。
长远的方向大家都清楚，但短期的资金缺口才决定生死。长短如何平衡，是第一道难题。
德勤曾作过一个调研，全国大部分城投每年的业务现金流净额，往往只能覆盖个位数百分比的当年还本付息金额：
保工资都费劲，遑论还债。
不过中国人最擅长的事情之一，就是钻空子、绕道走。
天眼查显示，2024年以来，各地新成立的400多家国企中，名字或业务涉及产业投资、产业发展的企业数量就达到75家。此外，还有部分城投直接换个名字，就转型成了产业类国企。主要目的就一个，避开城投身份：
方便在公开市场融资。
有句话怎么说的，再丑都要谈恋爱，谈到世界充满爱。万水千山多障碍，唯有融资是真爱。
变身的直接原因是一揽子化债政策下上交所发布的“335指标”，它是指城投非经营性资产（城建类资产）占总资产比重不超过30%，非经营性收入（城建类收入）占总收入比重不超过30%，财政补贴占净利润比重不得超过50%。
而且，交易所还对城投转型提出了“城投归城投类，产业归产投类”的指导意见，即城投类平台仍保留原有功能的，现阶段仅能借新还旧；经营性资产原则上允许全部划出成立产投平台，强调从资产、业务等方面向产业类彻底转型：
反正不能是只以融资为目的“半吊子”转型。
“335指标”中，城建类资产包括市政道路、公园这类几乎没有现金流的公益性资产，和未缴纳土地出让金的土地使用权、无证土地等政府性应收类资产。
这些对城投公司是包袱，必须降低占比，实现的途径包含并表上市公司资产，或成立新公司，注入非城建类资产。还有些方式就不一一介绍了，反正骚操作挺多。
不少城投也在着力加大经营性资产的占比，盯上了现金流更好的行业，比如：
墓地生意。
其中一个重要原因是，很多地方政府都在鼓励火葬，取消土葬，这就需要建设公益性墓地。这个项目最大的优点是，投资规模小，现金流充足还稳定，几乎可以做到稳赚不赔。财哥就想问：
是不是离开土地就走不动道了？
好像也不完全是，比如城投公司现在就不太敢继续拿地搞地产了。
如果细心观察你会发现，去年到今年一季度，全国还在拿地的企业，十有七八都是城投公司，拼命为土地财政托底。但最近明显少了。
之前拿地倒是轰轰烈烈，但真正开发的却寥寥无几。这里面也有秘密——拿完地转手就抵押给银行，套钱用于城市配套服务，然后就是：
给公务员发工资。
世界真是一个草台班子。
转型的第二个难点是，懂产业的城投老总不多，这不是吃吃饭打打掼蛋就能办的事。老张说。他深度参与过不少云南城投公司的转型。
按他的说法，不实战个十年八年，不敢说自己懂产业。这句话朋友也很认同，说就算财哥这么英俊，要写深度财经内容也得有长时间的积累。
多年前，老张曾听一位后来进去的领导大谈过三七产业。领导说，投资三七永远是对的，三七又能治病又能当菜吃，为什么不能做个三七火锅？老张一脸懵逼，这世界上哪有什么东西永远是赚的。一年之后，领导不说话了，三七价格跌得一塌糊涂：
产业是有周期的。
他觉得，不少城投老总对产业仍然不够重视，对其的研究甚至不如一些政府领导多。最重要的还是心态转变，以前出入的都是豪华场所，谈的都是以小目标为单位的生意，现在得脚踏实地赚慢钱。还有就是，不能用金融思维搞实业。
另一方面，要从上面争取资金，是不是得拿出货真价实的故事来讲，不是随便拿个项目规划报告就可以忽悠：
发改委是懂行的。
德勤的调查报告也表明，城投公司普遍存在可经营性资产占比低于10%的情况，并且，实体产业多处于产业链价值链中低端环节，产业引领作用发挥不够，在布局发展高端制造业、现代服务业和战略性新兴产业等领域投入，也明显不足。
尽管已在推进市场化，但其业务模式仍受历史顽疾影响很深。
第三个难题是复杂的内部人事关系。
老张说，城投公司老总也难，没有选择上级领导的权利，甚至也没有选择内部部分员工的权利，裙带关系一层叠一层，真正能干活的其实不多。既然人力资源无法有效释放出来，就难谈转型。
以云南的优势产业为例，最大的劣势在于没有规模性，这就意味着高成本。反过来看，没有规模就适合走高端路线，但高端市场：
对人的要求又特别高。
他认为，云南不是没有优秀的本土人才，得把他们用好。云南是一个多元化的省份，这个县适用的产业和发展模式，在另一个县很可能完全行不通，得沉下心来多调查研究，刻舟求剑式地学全国先进地区并不对。
比如一味地追求互联网热点概念、复制热门产业，甚至还有常住人口仅有十多万的县城想搞汽车城，在老张看来，这些都是脱离实际的：
能不能先把茶叶卖好？
3
特许经营会不会是一剂解药？
云南八谦律师事务所高级合伙人姚明华认为，通过特许经营去盘活存量项目，是目前最可行的选择：
这是政府最关心的事。
而不是什么赚钱就去搞什么，比如新盖一个菜市场，或收购一个停车场。
但从他所接触的城投公司里，大家普遍倾向认为，特许经营只是在超长期国债、专项债之外的另一种融资工具，而且做新项目更容易出政绩。
姚明华说，城投转型最难的一个点还是企业领导的固有思维，老是在原来最熟悉那个圈子里边绕来绕去：
有什么用呢？
特许经营本质上是给城投公司寻找出路并以此逐步化债，同时也鼓励民间投资。但在老PPP时代，会时常出现没有民企愿意参与导致项目流标，最后还是交给国企运作的情况，同时也伴随着国企转型可能会挤压民企空间的问题。
这次会不会重蹈覆辙？
姚明华觉得不能这么简单理解，的确存在一些案例，但中国整体越来越市场化，民企、国企都是企业，都是市场竞争行为。除了企业卷，政府之间也是相当卷。
他所接触的央企也都是高度市场化的，项目经理拿基本工资，出差费都自己掏，拿不了项目就没奖金。相对之下，本土国企尤其是区县一级：
市场化程度不够高。
民企是不是一定弱势，也并非如此。他觉得，还是取决于自身的竞争力。要与央国企竞争，民企必须是最优秀、代表最先进生产力的那一部分。
就云南而言，不少民企都是从矿业、工程、农业、地产等拼出来的，但在后面产业转型的过程中没有跟上脚步。如果因为这个而拿不到好项目：
怪不得别人。
在他看来，经济转型期或疲软期往往是做企业的黄金时段，因为假话少了、实事多了，竞争也相对更公平。
财哥最近也看了很多关于城投化债和转型的资料，感觉大家都没有一个特别清晰的思路。
从化债角度看，目前主要方式就这几样：控增化存、降息展期、压降支出、盘活“三资”、财政金融协同化债。说到底，都要：
以时间换空间。
关于转型，大方向都明了，但操作起来就不是那么回事了。财哥捋了几个代表性意见出来，感觉每一条都打在七寸上。
一是特殊再融资置换后，隐债变成地方政府的明债，那这笔钱算城投公司欠政府的，还是政府以资本金的形式注入或者补贴给企业？城投公司以后还要不要偿还给地方政府？
二是县级政府，根本无力支付给城投公司各项欠款，后者就只能再去融资还债续命，这也导致非标融资继续增加，融资成本还高。一屁股账，怎么转型？建议用银行资金置换非标高息债务，但银行会同意？
如果脱离特许经营权，县区级公司大的项目玩不动，因为资金需求大；小的项目又不能玩，会与民争利。还有就是人才储备和自主权，都不够。新增转移支付能不能向市县倾斜：
你说呢？
三是停息挂账，先缓解付息压力，再由政策性银行接手，逐年解决。没有收益的业务不要强加给城投。上级领导可以到地方挂职半年左右，摸清基本情况。
四是股权融资，但对企业的经营能力要求较高，毕竟投资人要赚钱。而股权信托类的手段，又有融资与回购周期短的限制。这些模式，并非城投短期内就能大举使用的。
总的来说，由于城投“功能强、产业弱”的独特性，转型难度确实非同一般。
但姚明华认为，至少先不要有躲的想法，总得想办法去琢磨，冒一定的风险去干。
还是财哥的朋友说得好，这一点该学学某歌手的精神：
三婚天注定，七婚靠打拼。
（老余、老张为化名）
部分资料参考来源：南方周末、经济观察网、新基建投融圈
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