重磅反转，未必降息！|美国国债|货币政策|降息|黄金价格

回顾过去数年，美国经济一直处于通胀高压与政策调控的双重夹击之下。从2021年时期的低通胀，到2022年的通胀飙升，再到2023年的逐步缓解，通胀问题始终贯穿美国经济政策的核心。

而随着美国未来事件的一些走向，美联储的政策走向以及未来通胀趋势的变数备受关注。尽管市场此前普遍预计美联储将在2025年会持续降息，但节奏会放缓。多种迹象显示，12月是否继续降息，仍存在很大悬念。

据CME的FedWatch工具显示，交易员降低了对美联储12月降息的预期，降息概率已经降至62.4%。

// 中性利率：政策背后的隐形标尺 //

过去三年，美国通胀经历了一轮过山车式的变化。2021年初，通胀率仅为1.4%。然而，由于供应链中断、劳动力市场紧张以及财政刺激政策的影响，通胀在2022年6月攀升至9%的高位，成为过去40年的最高点。

面对飙升的物价，美联储采取了一系列激进的加息措施，利率迅速提升至2007年以来的最高水平。这一政策初步见效，至2023年9月，通胀率回落至2.4%，接近美联储的目标。然而，最新数据显示，10月份通胀率回升至2.6%。虽然增幅不大，但却引发了市场的广泛关注。

这次通胀回升并非一次性因素所致，而是广泛分布于多个核心消费领域。食品、能源、租金和汽车价格均出现上涨，表明这不是短暂现象，而可能是新一轮压力的开端。就在一个月前，美联储基本宣布战胜了通胀，甚至启动降息以支持经济增长。然而，这种回升是否意味着通胀卷土重来，目前美联储官员都表示充满未知数。

在美联储的政策决策中，中性利率是一个关键但神秘的指标。所谓中性利率，是指既不会刺激经济过热，也不会抑制经济增长的利率水平，被视为经济增长和通胀平衡的最佳点。然而，中性利率无法直接观测，只能通过其对经济的影响加以推测。

嘉信理财首席固定收益策略师凯西·琼斯形象地将中性利率比喻为“金融界的重要指标”。这一概念尽管广受讨论，但其具体水平却始终难以确定。根据明尼阿波利斯联邦储备银行行长尼尔·卡什卡利的分析，中性利率与经济的生产率密切相关。如果生产率结构性提升，中性利率应相应上调，这意味着美联储在应对经济下行时降息的空间将更小。

近期，市场逐渐接受了中性利率可能更高的观点。美联储在9月首次降息时，市场预计2025年底短期利率将降至2.75%-3%。但短短六周内，市场预期已上调至3.75%-4%。这一变化背后，既反映了对通胀反弹的担忧，也凸显了市场对中性利率调整的重新评估。

当务之急，美联储的政策制定者目前面临一个艰难抉择：是否继续降息？在11月的政策会议上，美联储宣布了新一轮的降息，虽然降息幅度变小，但这与其9月启动的宽松周期保持一致。然而，随着通胀数据出现回升迹象，市场对12月再次降息的预期正迅速降温。

一方面，降息的逻辑仍在。美国经济增速放缓，企业投资趋于谨慎，消费者支出增长也在减速。美联储需要通过宽松政策支持经济增长，防止经济陷入停滞。此外，国际经济环境的波动以及全球地缘风险，也促使美联储保持宽松立场。

另一方面，通胀回升构成制约。如果通胀卷土重来，美联储可能不得不再次收紧政策以防止物价失控。一些分析认为，2025年美国的一系列政策措施可能加剧通胀压力。例如，如果对进口商品征收新关税将直接推高商品成本，而移民政策的变化可能导致劳动力紧缺，从而进一步推高工资和生产成本。此外，一些计划实施的新一轮减税政策也可能刺激消费，进一步加剧通胀风险。

// 债市反应：通胀预期与长期利率 //

债券市场的反应也表明，投资者对未来通胀趋势的担忧正在加剧。自美联储启动降息周期以来，10年期美国国债收益率逆势上升。这一现象反映了市场对通胀预期的调整：投资者要求更高的回报率以对冲资金贬值风险。

在美联储启动降息周期后，市场通常会预期债券收益率随之下降，这是因为降息通常意味着资金成本的降低，从而推动经济增长，削弱债券收益率。然而，目前美国国债收益率，尤其是10年期国债收益率却呈现逆势上升的趋势，这其中有以下一些原因：

通胀预期反弹：收益率上升的直接驱动力。近期，美国的通胀数据表现出较强的韧性。10月份通胀率从9月份的2.4%回升至2.6%，这一小幅反弹打破了此前通胀逐步下降的趋势。市场开始担忧，降息政策可能进一步刺激需求，从而助推通胀再度走高。

通胀与债券收益率的关系密不可分。当市场预期未来通胀上升时，投资者通常会要求更高的收益率来弥补货币购买力下降的风险。这种现象被称为“通胀溢价”，它直接导致长期债券收益率的上升。

此外，美联储近期的政策表态也强化了市场的通胀预期。美联储主席鲍威尔在公开讲话中提到，最新的通胀数据强于预期，这表明美国经济的需求侧依然具有韧性。在这种背景下，市场对美联储继续降息的信心有所削弱，转而认为美联储可能维持利率更长时间甚至提前结束降息周期。这种政策预期的转变进一步推高了长期国债收益率。

财政刺激预期：供给压力与市场调整。除了通胀预期，财政刺激政策也成为推升美债收益率的重要因素。一些预期实施大规模财政刺激包括：减税、扩大公共支出等。这些措施尽管旨在促进经济增长，但也可能带来一系列副作用。

财政刺激通常伴随着财政赤字的扩大。大规模的减税和公共支出将显著增加联邦政府的借款需求，导致美国国债供给增加。在供需关系的影响下，债券供给的增加会导致价格下跌，从而推高收益率。

市场还担忧财政刺激可能对通胀形成间接推动。一方面，减税将增加消费者和企业的可支配收入，从而刺激消费和投资需求。另一方面，扩大公共支出将直接增加经济中的货币流通量。这种需求侧的增长可能引发供需失衡，最终反映在价格水平的上升上。

财政刺激的另一潜在后果是对美联储货币政策的影响。如果财政刺激导致经济过热，美联储可能被迫重新收紧货币政策，这将进一步增加长期债券收益率的上行压力。

// 展望下月：未必降息 //

随着通胀的反弹迹象初现，以及市场对中性利率的重新评估，美联储在12月是否继续降息仍是未知数，这从黄金最近的表现也有所体现。

上周，COMEX黄金期货价格大幅下跌逾5%，至每盎司2,567.40美元，相较10月30日创下的历史高点2,801.80美元，跌幅已超8%。这一价格调整标志着黄金市场进入自2021年6月以来最严重的抛售阶段，主要受到美元走强以及市场对美联储降息进程可能放缓的预期影响。