销售费用暴增，海外高毛利时代终结，关联交易信披有待完善。
作者 | 资市分子
2025年的长城汽车，交出了一张令人五味杂陈的成绩单。
表面看，这是一份非常漂亮的成绩单：营收2228.24亿元，首次突破2200亿元大关，创下历史新高；全年销量132.38万辆，同比增长7.23%，继续稳居百万辆俱乐部，其中海外销量突破至50.68万辆，同比增长11.6%。新能源车型全球卖出40.6万辆，同比劲增26%。无论总盘子、出海规模还是新能源的渗透，长城都在增长。
但背后却有一组数字让人无法忽视：归母净利润98.65亿元，同比大幅下滑22.07%；扣非净利润更是只剩下60.59亿元，同比暴跌37.5%。综合毛利率从19.51%滑落至18.04%，减少了1.47个百分点。加权平均净资产收益率更是从17.15%断崖式跌至11.76%，同比大幅下降31.43%。
从盈利能力的横向比较来看，长城汽车的表现也不突出。
2025年，几家主流上市乘用车企中，比亚迪归母净利润下滑18.97%，赛力斯净利润微增0.18%，吉利汽车归母净利润也是微增，奇瑞汽车则以34.55%的利润增速领跑行业。长城汽车-22.07%的利润降幅，在头部车企中处于较差水平，形势显得格外严峻。
更让人忧虑的是，2025年第四季度单季归母净利润同比暴跌约45.66%，环比同样暴跌近半，扣非归母净利润更是同比重挫约57.13%。
这家刚满35周年的车企，百亿级销售费用的真金白银到底烧向了哪里？财务报表之下，还隐藏着哪些隐忧？
01
销售费用暴增破百亿
2025年，长城汽车销售费用高达112.73亿元，同比大增43.93%，相比2024年的78.32亿元猛增了34.41亿元。
如果不是这笔激增的销售费用，2025年长城的净利润将达133亿元，相比2024年的126.6亿元甚至还略有增长。
换句话说，百亿级的营销投入，吞没了利润增长的可能，长城汽车销售费用到底花哪去了？
年报给出了一个颇为官方的答案：“加速构建直连用户的新渠道模式”以及“加大新车型、新技术的上市宣传及品牌提升”。直白地翻译就是——为了卖车，长城烧了比往年多出近44%销售费用，增幅是销量增幅的6倍。
拆开细项来看，广告及媒体服务费高达42.2亿元，同比增长约32%；工资薪金支出30.04亿元，同比增长约57%；佣金支出10.93亿元，同比增长约35%；折旧与摊销10.30亿元，同比增长近175%。
每一组数字都在诉说着同一个事实：营销成本正在以远超营收增速的幅度吞噬利润。
上述提到的直连用户的新渠道模式，即直营店。根据公开信息，在2023年年中，长城汽车开始重新思考渠道模式，意识到在传播环境剧变下，传统To B经销商管理模式已无法高效触达用户，高层决定在成熟的经销商体系之外尝试直营模式。
2024年4月，长城汽车正式发布直营零售品牌“长城智选” 。2024年5月，33家长城智选零售中心在19个一线及新一线城市同时开业，初期主销魏牌与坦克两大高端品牌共6个车型。2025年上半年，经过调整，魏牌官宣更名为“魏牌新能源”，相当于独立运营。2025年10月，魏牌直营门店已覆盖全国110个城市，达430家，公司目标是年底门店扩展至600家以上，覆盖约200个城市。
2025年，魏牌以“高山+蓝山”构成的“大六/七座双旗舰”产品矩阵，累计销量实现9961辆，创近六年销量新高，同比增长79.36%，2025年中六个月保持月销量破万。其中，魏牌全新高山问鼎2025年7—12月全国MPV销量冠军。
渠道建设的成绩确实立竿见影，但代价也同样触目惊心。把账算细一些可以看到，长城汽车2025年总销量仅增长7.33%，而销售费用增幅高达43.93%，投入产出比令人担忧。假设没有直营店建设，魏牌的增长是否必然萎缩？这是无法回避也无法回答的追问。
百亿销售费用之外，长城的研发费用同样不容小觑。2025年研发投入104.32亿元，同比增长12.13%，虽然增速低于销售费用，但体量同样惊人。从Hi4混动技术的迭代，到VLA智驾大模型的落地，再到2026年初重磅发布的全球首个原生AI全动力平台“归元平台”（兼容汽油、柴油、纯电、混动、插混、氢能等多种动力形式和7大车型品类），长城的野心和技术底子毋庸置疑。
但公司净利率却从6.28%大幅下滑至4.43%，综合毛利率也从19.51%跌到18.04%，是否说明重金砸出来的技术，尚未得到有效转化呢？
02
海外“利润护城河”快速变浅
如果说销售费用激增是长城眼下最直接的利润杀手，那海外业务的盈利能力下滑，则是更难解决的隐忧。
过去几年，海外业务一直是长城汽车财报中最具想象力的部分。2025年海外营收914.88亿元，同比增长13.99%，海外销量50.68万辆，同比增长11.6%，占总销量比重约四成。在俄罗斯、澳洲、中东、南非等市场，坦克和长城炮凭借品类创新成功“破圈”，甚至代表中国越野车登上南极科考。这种“高举高打”的打法，确实让长城在海外的品牌溢价远高于很多同行。
但好看的数据背后，利润率却在剧烈收缩，海外业务这条“利润护城河”正在快速变浅。
2023年，长城汽车海外业务毛利率曾达到26.01%的高点，远超同期国内业务15.52%的水平。然而，2024年这一数字骤降至18.76%，2025年进一步滑落到16.70%——两年跌去9.31个百分点，现已低于国内业务18.61%的毛利率水平。
答案藏在财报的字里行间。
一方面，俄罗斯作为长城海外的重要战场，报废税率大幅增加，直接推高了出口成本（报废税是俄罗斯联邦按照车辆发动机排放标准收取的环境保护费，2025年车辆报废税23.59亿元，同比增长85.89%）。
另一方面，中国车企的出海潮正在令海外市场“红海化”：2025年，奇瑞、上汽、比亚迪三家车企出口均突破百万辆大关；长安出口64万辆，同比增长19%；长城51万辆的出口量虽然在数字上仍然可观，但增速已明显放缓（2023年增幅82.37%，2024年增幅44.61%，2025年增幅11.6%）。
过去，长城汽车依靠海外市场的高毛利来对冲国内价格战的逻辑，正在加速瓦解。正如长城汽车年报中的风险提示：“国际地缘冲突、贸易壁垒增多，带来的海外市场不确定性”——这是正在发生的现实。
03
需要更加透明的关联交易
如果说销售费用和海外毛利率是明面上的经营问题，那么关联交易则是长城财报里一个容易被忽视却极其敏感的“暗礁”。
根据年报披露的关联交易数据，2025年长城汽车与保定市长城控股集团有限公司（含其附属企业）之间的关联交易总额惊人。仅“采购产品”一项，全年预计金额上限就高达103.91亿元，实际发生金额也达到92.87亿元；租赁（长期）关联交易全年实际发生金额19.31亿元。还有提供租赁、采购服务、提供服务等多个类别的关联往来。
另外，长城汽车与光束汽车有限公司之间也有实际发生的关联交易，诸如向其销售产品12.66亿元，提供服务1.66亿元等等。
在关联交易中，最具代表性的关联方当属蜂巢能源科技股份有限公司。作为长城系动力电池企业，蜂巢能源曾是长城汽车的全资子公司，2018年通过股权转让剥离出去，但与长城的业务纽带从未真正切断。
根据长城汽车的专项说明，2025年蜂巢能源及其子公司与长城之间的经营性往来涵盖预付账款、应收账款、其他应收款、应收款项融资等多个科目。长城作为第一大客户的角色始终难以替代。
有分析指出，这种模式短期内有助于保障供应链安全和技术协同，但长期来看，关联交易不透明带来的治理风险不容忽视。特别是当长城启动“归元平台”这一全动力平台后，电池采购量还将继续扩大，往后与蜂巢能源之间的关联交易规模或只增不减。
蜂巢能源向长城销售电池的定价是否公允，只能通过引入第三方独立比价机制、定期披露关联交易的定价依据、设立独立的关联交易委员会等方式，来打破质疑。在2025年这份增收不增利的财报背后，外界有理由对长城汽车关联交易的公允性和透明度投去更多的审视目光。
2025年的财报中，长城汽车的销售费用投入产出效率有待验证，海外高毛利时代正在终结，关联交易的透明度和公允性需要更多交代。更重要的是，在比亚迪、吉利、长安等对手纷纷发力的当下，长城的销量和业绩增速都出现了掉队的信号。
2026年的长城汽车，需要让市场看到：那百亿销售费和百亿研发费，到底能砸出怎样的回报。
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