【广发汽车】吉利汽车：从海外库销比视角看出口增长潜力|中国汽车|乘用车|全球销量|吉利汽车|广发汽车

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（来源：GF汽车团队）

核心观点

引言：

吉利汽车26年1-4月出口销量同比增长1.5倍，目前市场基于第三方网站不完整的海外终端数据跟踪，对公司后续出口的增长潜力存在较大分歧。因此本文尝试通过海关+各国官网+Marklines数据的交叉验证，尝试解决以下问题：（1）吉利汽车海外终端实际销量几何？（2）海外渠道库销比静态几何，还有补库空间吗？(3)银河新车型出海还有哪些市场尚未布局？渠道扩张和售后体系能力搭建进度如何？

吉利汽车26年3月海外终端实际销量已接近6万台，海外渠道库存水平偏低，终端需求驱动下的补库潜力较大。

根据我们测算26年3月吉利汽车海外终端实际销量约6万辆，同比增长1.4倍。（1）从海外渠道库存绝对值来看：剔除船运在途库存后，我们测算截至26年3月底海外渠道库存绝对值约6.5万辆，公司吉利海外需求快速扩张渠道库存呈现下降趋势。（2）从海外渠道库销比来看：截至26年3月底海外终端渠道库销比仅为1.1个月，具备较强补库潜力。

海外新车型出海+新渠道扩张双驱动，公司26年出口销量中枢具备进一步上修空间。

公司26年新车型出海提速，星愿和星舰7贡献核心增量。26年Q1银河E5/星舰7加速进军欧洲市场，星愿及更多新车海外潜在布局市场广阔。同时银河车型海外本地化生产（印尼、马来西亚和巴西等）逐步增加，将拉动海外销量中枢提升。公司26年海外渠道数量预计扩张到2200家，同比增加1000家，其中重点关注欧洲市场渠道开拓后的销量弹性。此外，公司海外体系能力同步升级，以长期主义推进全球化战略，加速构建与销量匹配的海外渠道和售后体系。

投资建议：

长周期视角下，公司是立足全球市场且拥有相对稳健增长模式的中国汽车优秀品牌。公司战略调整下盈利增长有望加速，预计公司26-28年EPS分别为2.08/2.86/3.71元/股，维持公司合理价值为32.19港元/股，维持“买入”评级。

风险提示：

销量不及预期；战略转型不及预期；行业竞争加剧。

报告目录

报告正文

一、中国品牌海外终端份额持续向上，海外库存水位对车企出口销量的影响显著增强

我们在2023年9月乘用车海外（出口）系列一报告《如何建立乘用车海外（出口）数据跟踪体系》中提出，乘用车出口研究的必要性在提升，并通过探讨如何建立和识别乘用车海外（出口）的数据跟踪体系与关键数据，尝试对中国乘用车海外（出口）市场的持续性与成长性进行跟踪判断，并为此搭建了“广发海外乘用车（出口）数据库”。

我们在2024年8月乘用车海外（出口）系列二报告《谁将拉动中国品牌海外份额持续向上》中提出海外终端份额、海外终端售价、海外库存和本地化生产占比是跟踪判断中国品牌出海销量和盈利的核心指标。

（1）海外终端份额：中国品牌海外终端份额提升斜率是判断乘用车出口持续性的关键跟踪指标；

（2）海外终端售价：可以综合反应海外库存状态、当地竞争格局、本地化生产程度和终端产品竞争力变化；

（3）海外库存：库存水位受新车型和海外经销商渠道数量的影响，同时可以前瞻判断终端价格的变化趋势。

（4）本地化生产占比：考虑到海外国家加征关税的风险，本地化生产程度对车企在当地的终端售价、竞争力和盈利能力的影响在加大。

我们在2024年8月乘用车海外（出口）系列二报告《谁将拉动中国品牌海外份额持续向上》及在2024年8月乘用车海外（出口）系列三报告《谁将引领下阶段全球汽车电气化进程？》中提出“新品类”+性价比将共同驱动中国品牌海外终端份额持续向上。新能源深化出海的当下，“电为主，油为辅”特征下的新品类或将驱动全球汽车电气化进程，进一步推动全球NEV渗透率提升、增量零部件全球范围下的成本降低、中国品牌份额提升并引领PHEV这一新品类的全球定价权。

在2025年7月乘用车海外（出口）系列四报告《如何看待中国品牌欧洲市场的份额提升？》中提出产品代际差异和竞争格局不同，导致中国品牌在欧洲分动力类型市场份额提升斜率差异显著：PHEV＞HEV>EV>燃油车。中国品牌PHEV在欧洲市场使用经济性优势显著，技术创新下的消费者综合体验更优秀，其将以引领者的姿态在增量市场中寻求突破，逐步建立品牌力，同时有望实现超额收益。

我们在26年3月6日发布的报告《乘用车海外（出口）系列六：如何建立中国品牌海外库存跟踪体系？》中提到海外库存跟踪的方法论框架及示范性测算案例，力图构建“海外批发-终端实销-库存”联动分析体系，作为海外研究的重要补充与深化，为判断中国品牌出海质量、渠道健康度及增长可持续性提供更具前瞻性的分析工具。

库存是连接“厂家产销”与“终端需求”的核心变量，是判断需求景气度与盈利质量的领先指标。在国内乘用车市场研究中，库存长期被视为判断行业景气度与企业经营质量的核心指标；若渠道库存持续累积，通常意味着需求边际走弱或企业主动冲量，后续将面临去库存压力，并可能通过降价促销、加大返利等方式释放库存，从而对价格体系与盈利能力形成压制。相反，库存处于合理区间且周转效率提升，则说明产销匹配度较高，企业具备更强的定价能力与经营韧性。因此，在国内市场研究框架中，“批发-零售-库存”三位一体的分析体系是判断行业周期拐点与企业盈利趋势的关键抓手。

在中国车企加速出海背景下，海外库存分析的重要性愈发凸显。海外乘用车库存是判断出海质量与可持续性的“领先指标”，直接关系到渠道健康程度与未来盈利能力。出口数据仅反映发运规模，而非终端真实需求；在出口持续高增长阶段，若仅观察发运量，容易高估企业真实竞争力，当海外库存持续上升而终端注册放缓时，往往意味着渠道去化承压或阶段性透支需求，后续出口存在回落风险；同时，高库存通常伴随更高的促销折扣，进而侵蚀毛利率，影响海外业务盈利质量。此外，库存结构亦可反映产品力与区域匹配度，结构性积压往往指向车型定位或市场策略偏差。

进一步看，在跨境运输存在海运周期扰动的背景下，库存对出口波动具有放大效应。一旦海外需求边际走弱，库存快速堆积，批发端发运数量可能出现明显调整，显著影响车企当期营收及业绩；反之，若库存保持在合理区间且周转效率稳定，则意味着出海进入良性循环，供需匹配度较高。研究海外库存本质上是将国内成熟的“批发-零售-库存”分析框架外延至全球市场，是评估中国车企全球化进程与成长可持续性的领先指标。

在构建海外销量及库存跟踪体系过程中，我们重点完成了两项基础性工作：其一，获取海关总署分国别流向数据，精细化拆分出口目的地结构，为库存测算提供准确的“批发端”基准；其二，结合Marklines数据及各国官方乘用车注册数据，尽可能补齐海外终端实销数据。对于暂无法获取高频终端注册数据的国家，则基于海关批发数据，设定合理的终端销售，从而推算库存变化。在此基础上，结合其库存假设进行滚动推算，即可构建动态库存序列，实现对海外库存规模与周转水平的持续跟踪，形成相对稳定、可趋势验证的库存监测体系。

二、吉利汽车海外渠道库存水平偏低，终端需求驱动下的补库潜力较大

（一）海关出口数据和中汽协出口数据可相互验证，我们测算吉利汽车海外可跟踪国家销量对应海关出口量占比已达到约84%

吉利汽车海关出口数据和中汽协出口数据可相互验证。我们识别出两套可相互印证的数据来源：其一为中国汽车工业协会（中汽协）披露的出口统计口径数据；其二为海关总署出口数据，加上公司海外本地生产所形成的综合口径。经对比测算，两种口径下的批发销量在规模与趋势上高度一致，仅因统计范围与确认时点差异存在轻微偏离，整体匹配度较高。

我们测算吉利汽车海外可跟踪国家销量对应海关出口量占比已达到约84%。在终端口径数据构建方面，我们主要依托Marklines数据以及各国官方乘用车注册与销量统计数据，对吉利汽车海外终端实销情况进行系统梳理，对于少数暂无法获取高频终端数据的国家，我们参考25年有终端销量地区实销与批发的比例，计算得到终端实销估计值，从而得到海外市场近似的终端实销预计值：

根据我们测算26年3月吉利汽车海外终端实际销量约5.7万辆，同比+114.1%。从覆盖范围来看，26年3月可跟踪终端销量的国家对应海关出口量占比已达到约84%，整体覆盖度较高，能够较为全面地反映公司海外真实需求情况。

（二）吉利汽车截至26年3月底海外终端渠道库销比仅有1.1个月，具备较强补库潜力

海外库存跟踪核心关注库存绝对值和库销比。海外库存跟踪是评估海外市场供需健康、渠道效率及业务扩张可持续性的核心手段，其关键指标主要包括：①海外库存绝对值；②海外库销比（海外库存总量÷过去3个月海外终端实销平均值）；③现库存水平隐含的预期销量（海外库存总量÷合理库销比）；细分的维度包含分车企、分区域、分动力类型。

吉利汽车海外渠道库存绝对值（不含船运在途库存）约6.5万辆。海外渠道库存绝对值反映渠道可供销售的车辆存量，是判断供应端压力及潜在库存积压的基础指标。根据中汽协，吉利在2023年以前的出口增长主要受少数市场拉动，我们忽略23年以前的期初库存，因此我们在库存计算过程中以2023年年初以来的库存变化值作为吉利海外渠道库存绝对值。从吉利海外渠道库存绝对值变化来看，2025年下半年以来随吉利海外需求快速扩张库存呈现下降趋势。

吉利汽车截至26年3月底海外终端渠道库销比仅有1.1个月，具备较强补库潜力。库销比是衡量库存消化速度和销售效率的核心指标，其数值表示当前库存可以支撑多少个月的销售。数值越高说明库存相对销量积压较多，库存周转速度慢，潜在滞销风险增加；数值越低则说明库存消化快，销售节奏健康。库销比能够量化行业/企业库存压力，为促销、调拨或生产计划调整提供决策依据。

考虑到当前吉利汽车在海外市场中的高成长性，我们采取过去1个月海外终端实销作为分母，渠道库存绝对值为分子进行库销比计算，采用过去1个月销量计算得到的库销比在吉利海外新渠道扩张和新车型加速进入新国家增长的背景下是相对中性的库存指标。

根据海关总署、Marklines和各国官方销量统计官网数据计算，吉利汽车截至26年3月底海外终端渠道库销比仅有1.1个月，海外库销比处于偏低位置，库存水平健康，后续随海外销量增长具备较强补库潜力。

现库存水平隐含的预期销量视角下，吉利汽车出口销量有较大增长空间。现库存水平隐含的预期销量指标反映公司/经销商对短期市场需求的判断，预期与实际的偏差可以帮助识别库存周期，前瞻判断企业出口增速。该指标通过将现有库存绝对值除以合理库销比（参考国内，1.5-2.0个月经销商库存为良性健康库存水平，本文选取1.5进行保守计算），得到公司/经销商对未来几个月海外市场销量的预期值。

未来几个月海外实际销量与现库存水平对应预期值的偏差能够反映市场需求与公司预判之间的差异：若未来实际销量持续高于预期，说明需求强劲，企业可能需要加速补货或扩大产能；若实际销量低于预期，则说明存在需求不足或渠道消化缓慢的风险，企业可能需要对应减少库存或调整销售策略。

经计算吉利当前库存水平隐含的未来几个月的月销量预期值为5.1万辆，考虑吉利26年海外终端销量持续向上趋势，且26年3月海外终端实销预计已有5.7万辆，我们认为当前库存隐含的销量预期将大概率实现，后续随终端需求增长和库存健康增加，公司出口总量有望继续维持高增长。

三、海外新渠道扩张+新车型出海双驱动，公司26年出口销量中枢具备上修空间

（一）新车型出海提速：26年Q1银河E5/星舰7加速进军欧洲市场，星愿及后续新车海外潜在布局市场广阔

吉利汽车26年以来新车型出海提速，其中星愿和星舰7贡献核心增量。根据中汽协，公司26年1-4月出口累计销量为28.6万辆，同比+152.2%。其中银河/极氪新能源车型1-4月累计出口销量分别为12.4/2.4万辆，同比分别增长10.9/2.1万辆，新能源车型出海提速贡献核心增量。分车型来看，26年1-4月星愿/星舰7出口累计销量分别为5.7/5.0万辆，25年Q4以来先后进入东南亚/南美市场后销量快速增长。

银河E5/星舰7 26Q1完成欧洲市场核心布局，后续核心关注星愿进军欧洲后的销量弹性。根据公司官方微信公众号，26年3月吉利汽车携银河E5/星舰7完成西班牙、德国、荷兰、比利时、卢森堡五个欧洲核心市场的集中上市布局。加上此前已进入的匈牙利、英国、意大利等，吉利汽车两款全球战略新能源车型已覆盖中欧、西欧、南欧核心国家。26年Q1银河E5/星舰7加速进军欧洲市场，星愿及后续新车海外潜在布局市场广阔。

银河车型海外本地化生产逐步增加，有望拉动海外销量中枢进一步上移。根据公司官方微信公众号，银河E5已经于25年Q3在印度尼西亚开启正式量产；银河E5和星愿先后将在马来西亚丹戎马林汽车高科技谷（AHTV）全新电动工厂投入生产，作为宝腾首个电动工厂产能约4.5万辆。往后展望, AHTV产业园计划在2035年形成50万辆整车的生产能力，其中50%出口。星舰7在巴西市场将从26年下半年开始本土化投产，吉利新能源车车型出口销量中枢有望进一步上移。

（二）新渠道加速扩张：26年海外渠道数量预计增加1000家，其中重点关注欧洲市场渠道开拓后的销量弹性

吉利汽车26年海外渠道加速扩张，欧洲市场加速布局后的销量弹性可期。根据公司官方微信公众号，公司26年海外渠道数量预计扩张到2200家，同比+83.3%。其中欧洲市场加速布局中，其中在德国市场计划到26年5月底拥有25个销售网点，到2026年底将再增加25个，到2027年底公司的目标是拥有125个网点；在法国市场吉利计划于2026年建成70家销售网点，并于2028年扩展至170家；在英国市场公司计划到2026年底前建成覆盖全境的100家销售及服务网络。

（三）体系能力同步升级：长期主义推进全球化战略，加速构建与销量匹配的海外渠道和售后体系

此外，吉利汽车注重海外体系能力的同步升级，以长期主义推进全球化战略。以欧洲市场为例，在英国市场吉利已建立独立的备件仓储体系实现了库存管理的全流程自控零部件满足率超90%，确保全面的维修与保养能力通过优化配送网络，平均72小时即可将备件送达二级经销商显著提升服务效率和用户满意度。

吉利已在荷兰阿姆斯特丹设立备件中心，打造“欧洲总库+各国前置库“的备件保障体系，服务范围覆盖荷兰、比利时、卢森堡、德国、法国等国家。在西班牙，吉利正加速推动服务网络建设，目标实现在全国范围内20分钟触达客户。与此同时，各国同步推出质保政策、道路救援等售后保障政策，为用户提供更高效、更可靠的全链路体验。

四、盈利预测和投资建议

长周期视角下，公司是立足全球市场且拥有相对稳健增长模式的中国汽车优秀品牌。综合考虑当前公司战略转变下资源聚焦带来的产品结构优化、公司高端化和出口提速逻辑的持续验证：

（1）我们预计公司主营业务收入2026-2028年分别为4556.0亿元、5440.0亿元和6401.0亿元，同比分别+32.0%、+19.4%和+17.7%。其中2026年公司主营业务收入同比增速较高，主要系：极氪品牌具备强竞争力的高端车型极氪9X和8X贡献增量、公司出口销量中枢的快速上移。

（2）公司高端化车型和出口销量占比提升将有力支撑公司ASP的上行，预计在极氪品牌的持续向上突破下，公司整车ASP在2026-2028年将提升至12.4/12.8/13.4万元。综合考虑公司出口销量中枢的提升、整体销量提升下的规模效应和高端品牌极氪的突破，预计毛利率在2026-2028年将分别提升至17.7%、18.4%和19.1%。