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▎本文来自新生说“赋能式投资”读书会—价值投资篇读书笔记，择优连载，分享精彩。

投后管理的目的在于控制投资风险，确保价值实现。

01.风险控制

投资风险，主要包括财务风险和团队流失风险。巴菲特在这两方面的管理更多的是“投前控制”。

首先，财务方面，虽然巴菲特看起来不做尽职调查、很快出价，但其实他会广泛而细致的阅读公司历史年报，对基本数据烂熟于心，并且不放过任何一个脚注变化所包含的信息。如果成为控股股东，巴菲特会上收子公司的资金调配权，通过伯克希尔哈撒韦统一资金配置，对于成本削减型的公司，一个普通的办公用品支出都要巴菲特同意。

其次，团队方面，巴菲特在投资时更倾向于那些本身自驱力很强的、发自内心热爱自己公司、勤恳正直的管理者。然后他作为一个友好的买家进入，给予原始团队充分的信任和激励。对于控股公司，巴菲特能给予的物质激励仅仅是合理的报酬加部分认购股份的权利（股票期权是他深恶痛绝的），更多的还是精神层面激励，让管理层可以大施拳脚。巴菲特早期投资的联合制衣公司创始人在临退休时说：“我告诉你这家企业为什么能经营到现在，那是因为你忘了你买下了这家企业，而我忘了已经把它给卖了”。

02.价值实现

价值实现的路径包括基本面成长和估值提升，巴菲特显然更注重前者。企业成长分为两类，一是“不好变好”，二是“好变更好”，在巴菲特的投资案例中，“不好变好”又包括“烟蒂型”和“反转型”，早期投资主要集中于前者，后期主要集中在反转型和“好变更好”的公司——即那些公司质地和管理层本身就很优秀的标的。

根据巴菲特本人在这些投资标的中扮演的角色和参与程度的不同，我们将其投后管理分为“轻度管理”、“重度管理”、“基本没有管理”三类。

（一）轻度管理

轻度管理是指巴菲特对被投企业成长起到关键作用、但没有深度卷入具体业务经营的案例。我们从赋能式投资五个维度——资本、产业、管理、价格、心性的角度来考察巴菲特赋能的动作及结果。

案例1：华盛顿邮报

▎投后管理：

1、资本赋能

（1）劝阻华盛顿邮报不去参与媒体资产抢购大战，保证了华盛顿邮报以一个健康的资产负债表来抵御行业低迷；

（2）建议华盛顿邮报回购公司的股票，1975年至1992年期间，公司买回发行股票的43%，平均每股以60美元买回，这等于用公司目前价值的八分之一，买回超过40%的股份；

（3）建议将邮报的退休金基金，从一家大银行转交由以价值投资为取向的基金经理人管理。

2、管理赋能

（1）加入公司董事会，出任财务委员会主席；

（2）20世纪70年代协助凯瑟琳对工人罢工进行坚决抗衡；

（3）不断从旁鼓励凯瑟琳，并担任她的企业导师，巴菲特经常抱着二十五份年报或三十份年报，教凯瑟琳里面的东西；

（4）教授唐格雷厄姆如何经商、如何扮演好企业家的角色、如何肩负起对股东的责任。

▎投资回报：

  • 1973年6月，以22.75美元的均价买入467150股，共耗资1062.8万美元；

  • 1973至1992年，华盛顿邮报赚了17.55亿美元，其中付给股东2.99亿美元，1973年总市值为0.8亿美元，1992年总市值为26.3亿美元；

  • 从1971年IPO上市到1993年凯瑟琳离任，公司为股东提供了年复利22.3%的回报，而同期标普为7.4%，同行为12.4%。

案例2：盖可保险公司

▎投后管理：

1、资本赋能

（1）拜恩上台后向保监会设法争取提高保险费率，但并没有获得支持，巴菲特通过个人关系影响了保监会；

（2）拜恩在寻求8大投资银行为其做再融资失败后，巴菲特再次出手，告诉所罗门的古特佛洛因德，说自己愿意买下所有的股票。

2、管理赋能

（1）巴菲特请华盛顿邮报的凯瑟琳格雷厄姆与拜恩联系，与他做了几个小时的洽谈，详细了解了GEICO的全面运营情况；

（2）巴菲特教会拜恩各种有效的融资方法，还为公司物色了投资天才路易斯辛普森，1979年辛普森走马上任，就为政府雇员保险公司建立了一套投资规范。

▎投资回报：

  • 1976至1980年，共投资了4700万美元，购买了720万股，均价为6.67美元；

  • 1980至1992年，盖可保险公司市值从2.96亿美元增长至46亿美元，盈利17亿美元，支付红利2.8亿美元；

  • 1980年投资于公司的1美元，到1992年升值为27.89美元，复合回报为29.2%，同期行业和标普500指数的回报为8.9%。

案例3：大都会/ABC公司

▎投后管理：

资本赋能

（1）1985年，大都会的CEO墨菲准备收购美国广播公司，向巴菲特请教如何收购，巴菲特对这笔交易非常感兴趣，间接促成了这笔交易；墨菲从未将并购事宜委派给他人，他让巴菲特做他的参谋；

（2）将未来11年的投票权交给了墨菲和伯克，条件是只要他们中的任何一位仍然继续管理该公司，并说：“墨菲和伯克不仅是优秀的管理人，而且是人们愿意将女儿出嫁的好对象”；

（3）1995年，墨菲同沃尔特-迪士尼公司（Walt Disney）达成协议，由后者将大都会/美国广播公司收入麾下。此次交易巴菲特是首个推动者：他建议墨菲跟时任迪士尼公司CEO的迈克艾斯纳（Michael Eisner）坐下来谈谈。

▎投资回报：

1985至1992年，伯克希尔的投资从5.17亿美元升值为15亿美元，年复合回报为14.5%。

案例4：登普斯特尔机械制造厂

▎投后管理：

管理赋能

（1）巴菲特体面地打发了克莱德丹普斯特，任命自己为董事长（对于一个基金经理而言，此举非同寻常）；

（2）找到成本杀手哈里博特，采取了一系列措施来压缩成本、关闭厂房、大幅削减存货，从登普斯特尔机械制造厂业绩不佳的车间里挤出现金来让巴菲特投资于股票和债券。

▎投资回报：

1963年，巴菲特卖掉了机械制造厂，为自己的合伙公司挣到了230万美元的利润，相当于原来投资额的3倍。

（二）重度管理

重度管理是指巴菲特不仅对接了关键资源，同时对公司生产经营决策产生重大影响，甚至参与到公司具体的经营决策中去。

案例1：布法罗晚报

▎公司概况：

《晚报》成立于1880年，由巴特勒家族经营，印刷厂配置豪华，职工收入排名全美报业员工同盟的7/131。《晚报》布法罗的日发行量是竞争对手《信使快报》的两倍，广告收入比后者多75%，但没有周日版。在1974年业主去世后，巴特勒家族决定出售这份报纸。巴菲特于1977年以3250万美元价格买下《晚报》100%股权，报社前一年的税前收益仅有170万美元。

▎投后管理：

1.产业/管理赋能

业务战略层面，巴菲特在收购《晚报》后即筹备周日版，由执行总编莫里莱特组织攻坚小组，巴菲特每月亲自检查筹备进展，甚至参与设计报纸版面、考虑广告报价、制定推销方案及报纸定价等。

在《晚报》与《信使快报》周日版诉讼战过程中，法官做出了不利于《晚报》的判决，认定巴菲特目的是垄断当地报业。之后巴菲特更是参与到周日版运营的方方面面，亲自会见当地广告商和零售商，制定营销竞争策略、对新闻内容给予指点评价，参与职工聚会鼓舞士气，化解罢工危机，并挖来《奥马哈太阳报》的发行人斯坦福利普西做掌门人。

2.资本赋能

在《晚报》于《信使快报》肉搏战的过程中，两家均经营均是连年亏损，但最终前者胜出，后者倒闭。除了经营策略问题，还有个关键因素就是巴菲特能为《晚报》“输血”——蓝带公司控股的喜诗糖果带来源源不断的现金弹药，而《信使快报》的母公司经营业绩同样不堪理想，最终现金流枯竭而败退。

▎投资回报：垄断的力量

1978年（巴菲特投资《晚报》的第二年），税前利润亏损290万美元，1979年亏损460万，1982年损失更是达到1200万，但在《信使快报》退出的第二年，《晚报》即盈利1900万美元，80年代后期的年平均利润在4000万以上。最终占据了布法罗75%的报纸市场份额，成为绝对垄断者，也就是巴菲特钟爱的“桥梁收费站”。

案例2：所罗门兄弟

▎公司概况：

所罗门兄弟公司成立于1910年，以债券交易立足华尔街；50年代末利用合伙人留存资金的优势跻身股票承销和投资银行业务；1978年约翰.古特弗罗因德成为CEO，带领所罗门成为80年代的“华尔街之王”；1987年债券市场崩溃后，公司面临部门臃肿、人员成本过高问题，“野蛮人”出现，准备收购公司。

巴菲特作为“白衣骑士”认购公司可转换优先股，向所罗门注资7亿美元（年利率9%），成为第一大股东。巴菲特之所以投资陌生的投资银行业，主要是因为古特弗罗因德曾帮助GEICO度过难关，巴菲特心存感激并视其为诚信靠谱的银行家。

▎投后管理：

1.管理赋能

管理层：“所罗门违规操纵国债”事件发酵后，巴菲特亲自出任公司董事长。并重新选定了CEO。

薪酬干预：1990年所罗门盈利水平低于同行、股价低迷，而高管将近逐年提升，年底巴菲特即召开执行委员会会议，督促公司下调奖金，未果后对管理层继续上调奖金额投了反对票——这是他唯一一次对被投公司管理层投反对票。巴菲特出任董事长后直接降薪。

文化重整：反复强化用道德教育来提高雇员的道义良知，使所罗门员工精诚团结、共渡难关。用忠诚而非物质条件来激励员工。

2.产业赋能

巴菲特利用政府人脉撤销了禁止所罗门参加财政部债券竞拍的出发，避免了所罗门破产申请。

同时巴菲特在证监会、司法部调查所罗门过程中几乎是以一人之力（坦率真诚、思辨能力、人格背书）力挽狂澜，获得政府信任和豁免。最终盘活了公司资产。

▎投资回报：

巴菲特担任所罗门董事长的9个月股价从谷底反弹至33.625美元，涨幅25%（巴菲特转股价为38美元）。之后巴菲特增持所罗门普通股，持股比例达到20%，股价一度上涨到50美元，1994年按照38美元价格转股，之后股价水平始终高于任职董事长时的最高水平。

巴菲特投资所罗门主要是获取固定收益，每年6500万美元的分红，税后收益率8.1%，高于同等级债券。普通股投资也获得一定收益，但巴菲特在拯救所罗门过程中实际上承担了与收益并不匹配的巨大风险。

案例3：国民赔偿公司

▎公司概况：

20世纪中期国民赔偿公司已成为奥马哈当地的头牌保险公司，创始人杰克瑞沃特谨慎而又富有进取心，愿意为最难投保的客户承保，瑞沃特的名言是“没有糟糕的风险，只有糟糕的费率”。巴菲特于1967年以860万美元价格买下公司100%股权。

▎投后管理：

1.资本赋能：

国民赔偿公司承受的风险需要更多资本去支撑，而伯克希尔哈撒韦的资源能够使巴菲特在关键时刻为国民赔偿公司提供充足资本，获取长期最大收益。反之亦然，当公司挣钱时，巴菲特可以用其收益收购其他公司。

2.管理赋能

巴菲特聘用前麦肯锡顾问戈德伯格打理保险业务。

3.产业赋能

（1）80年代初保险行业为争夺市场份额而降低保费时，巴菲特决定宁可损失份额也不跟随，最终亏损让一些保险公司承受巨大损失、缩小承保范围。巴菲特由于坚持服务品质而获得远远不断顾客。

（2）1985年巴菲特设计保险广告：愿意以100万美元以上的保险金为难以找到承保人的大客户承保任何风险。而投保当事人必须自报价格。巴菲特或戈德伯格认为合理后成交，否则不接受第二次报价。这个策略为伯克希尔带来1亿美元保费收入。

▎投资收益：

巴菲特对保险业的布局更多是为其提供源源不断的浮存金，用于资产配置。

（三）基本没有管理

这类投资标的的共同特征是公司质地优良、管理层积极进取，是巴菲特后期投资的重点。包括1983年投资内布拉斯家具场，1989年投资可口可乐、吉列，2013年收购亨氏等等；这些公司多属于大众消费品行业，具有资本开支较少、无形资产占主导的特征。为巴菲特投资带来巨大收益。

03.小结

综上，巴菲特投后管理参与程度经历了“由重到轻”的过程，早期投资“烟蒂型”公司，靠选用“成本杀手”型管理层来提升价值，有时也要亲自担任董事长（如登普斯特尔机械制造厂）；或给管理层施压用公司资产进行管理层收购（桑伯恩地图公司）；对伯克希尔哈撒韦的投资最终不得不进行“资产重组”——关闭纺织厂，转型投资控股型公司。

在经历过几次并不顺利的“捡烟蒂”投资后，巴菲特更倾向于选择价格合理但质地优良的投资标的，只要施与“轻度管理”——主要是资本注入、资源对接、管理层选聘等——即可获得价值提升。

而那些巴菲特深度参与投后管理的项目，主要集中在他的能力圈以内，如保险、报业，只有所罗门是迫不得已的例外，估计也是最让巴菲特身心俱疲的投资过程。

总体来说，投前选择优质公司比投后重塑公司价值更加重要。在《巴菲特投资与经营哲学》这本书中提到，巴菲特曾努力寻找“化装成癞蛤蟆的王子”，然后通过亲吻它们而获益，但最终发现投资的所有王子在被收购前就是王子，而那些投资时就是癞蛤蟆的公司，不管他怎么亲吻，最终只有呱呱叫。