他山之石：从Reg A+ 看美国中小企业的上市之路 | 资本市场

文/龙门资本董事总经理朱丽洁、龙门资本金融分析师陈政

参考美国的Reg A+，中国的新三板或许可以进行适当的调整或创新。

最近一周，特朗普税改成功在美国参议院闯关的消息，成为了市场的新焦点。这个被称为里根时代以来美国最大规模的税改，其实依然遵循了一些基本原则，其中之一就是对中小企业的税收“减负”。无独有偶，前任美国总统奥巴马，也通过包括《工商初创企业推动法案》（JOBS法案）在内的一些措施，帮助中小企业开源节流。所谓节流，自然指的是税收优惠，而开源，则是对中小企业融资门槛的降低以及融资要求的放宽。在这套开源节流的组合拳中，有一招特别引人注目，那就是Reg A+。

在金融市场里如何融资、找谁融资、去哪融资，一直都是全球各地的企业家在壮大自己事业时不得不面对的几个问题。想要做大做强自己的事业，但是又没有达到首次公开募股（IPO）的基本要求，该怎么办呢？找私募？众筹？还是别的效率更高、成本更低的融资渠道？

在中国，对不少中小企业、初创企业来说，融资困难在很大程度上阻碍了公司的发展。在国家提倡增量改革、建立统一市场经济体系的大背景下，新三板的出现确实帮助不少中小企业解决了一定的融资问题。新三板开板以来截止到2016年底，一共有11484家公司挂牌新三板，2601家企业共募资1419亿元，取得了十分亮眼的成绩。然而当从活跃度、交易系统的先进性、市场层级多元性、股价保护机制这几个角度去分析新三板时，我们看到中国新三板仍然有很大的发展空间和潜力。

中小企业融资困难是个全球性的经济通病，每个发展中或者发达国家都出现过或者经历过这个问题。因此，远眺大洋彼岸的美国，看看美国的证券交易市场和它的市场机制如何帮助中小企业融资，或许能得到一些启发，使新三板更加完善，更加能够帮助更多的企业解决融资问题。同时，也让更多的机构投资者和个人投资者愿意参与进来。

Reg A+：开往纽交所和纳斯达克的“高铁”

让我们回到今天的主角——Reg A+。美国证券交易委员会（SEC）在2015年通过新修改的RegA+条例，旨在给更多的中小企业和初创公司创造更好、更易于操作、且更有效的融资渠道以及融资方式。对许多正面临融资困难的中小企业和初创公司来说，这是一个很值得尝试的融资方式。到底什么是Reg A+呢？Reg A+条例是如何帮助中小企业进行更有效融资的呢？

Reg A+是2012年JOBS法案的一个条例，在2015年正式实行。该条例的内容是，允许中小企业通过这个条例，在一年时间内，向大众投资者募集最多5000万美元资金。Reg A+允许公司使用股权众筹来提供和出售它们的证券，而不必向SEC注册证券（只需要提交一份通知，这比注册声明简单得多）。同时，申请Reg A+的公司需要是在美国或加拿大注册的公司。

为了适应市场需求、优化融资流程，SEC不断修改这个条例，帮助更多中小企业短时间内得到融资。新修改的Reg A+条例有五项大改进：

第一，蓝天法的优先管辖权，成功免除了来自州政府蓝天法的审查，使得融资进程得以加快；

第二，“试水” 流程的新设置，承销商和企业被允许和所有投资者一起对潜在的投资机会进行试水，这会节省融资人的巨大成本；

第三，发行规模，与传统IPO相比，信息披露的整体要求将会降低很多；

第四，财报制度修改，大多公司将可执行简化的信息披露制度，由一年四次改为一年两次；

第五，转售发行，企业可以选择寻求交易已发行的股份以作为公开上市发行或者作为IPO股份的一部分。

此五项修改加快了融资所需要的时间以及降低了融资过程的成本，也侧面反映出美国的监管层也鼓励中小企业通过Reg A+的方式进行融资。

Reg A+提供两种不同层级的融资方案：

层级1规定发行公司在任何一年内的最高融资额度为2000万美元。在这一层级下，发行公司还必须向SEC提交一份发行通函，并要接受发行公司所在州的证券监管机构的审核。这一层级的公司不需要进行持续性披露，它们只需在融资结束后30天内提交一篇融资总结报告即可。

层级2规定发行公司在任何一年内的最高融资额度为5000万美元。在这一层级下，发行公司还必须向SEC提交一份发行通函，并要通过SEC的审核，但是可豁免各州政府证券监管机构的审核。这一层级的公司需要进行持续性披露，包括最后的融资总结报告。此层级的发行公司可在发行通函通过SEC审核之时，同时向SEC提交8-A表格，从一个遵从Reg A+披露规范的公司升级成为一个完全遵从SEC披露规范的公司。在提交8-A表格并通过SEC审核之后，发行公司股票可以登陆OTC，Nasdaq和NYSE板块进行交易。

Reg A+ IPO和传统IPO相比，除了审核流程和信息披露要求不同之外，还有一个区别在于Reg A+ IPO没有静默期。换言之，Reg A+ IPO允许公司在首日上市交易前对证券发行进行公开宣传。12月11日，一家美国金融科技公司LongFin（Nasdaq: LFIN）即将通过Reg A+条例在纳斯达克上市。LongFin在IPO之前做了大量的路演和宣传，突出了其良好的盈利能力，投资者市场对此反应积极。

现在越来越多的中小企业和初创公司通过Reg A+在场外交易市场（OTC市场）挂牌，甚至是在主板上市。据统计，从2015年7月Reg A+新修改条例发布以来，截止到2017年2月，有32家公司成功通过在Reg A+的条例下的融资向普通投资者融资共计3.96亿美元。更令人兴奋的是，已有7家公司通过Reg A+ IPO成功在纳斯达克和纽约证券交易所上市，其股价及交易量都处于良好的状态。LongFin将成为第八家通过Reg A+ IPO 上市的公司。

他山之石：“新三板”过招 Reg A+

同样是为解决中小企业融资问题应运而生的融资渠道，新三板和Reg A +有许多相似之处，但更有明显的不同。

通过Reg A+挂牌美国OTC场外交易市场的公司与在中国的新三板挂牌的公司相比，可以看出Reg A+有哪些值得借鉴。

活跃度、流动性

在一个交易量高，交易度活跃，流通性强的证券交易所上市，不仅能够让上市企业得到更多个人投资者和机构投资者关注，而且也助于股价的上涨和公司融资成本的下降。对比下中国新三板与美国OTC市场的活跃度。

由上述数据对比，能体现出新三板的活跃度和流动性稍显不足，也反映出了投资者对于新三板的关注度相对来说比较低，因此也会降低新三板公司再融资及转板的可能性和企业在新三板上市的意愿。而美国的OTC市场的高成交额、成交量、活跃股占比显示出投资者的活跃度高、流动性高的特点。因此活跃度是新三板需要考量的一个标准。

交易系统成熟度与效率

一个先进的自动化交易系统能够体现一个证券交易市场的成熟度和交易效率，这样的交易系统才能吸引更多的投资者进行交易。我们都知道投资是讲求快狠准，一个高频高效的买卖单能够保证投资者的决策时效性，因此成熟的交易系统对于投资来说非常重要。相比之下，新三板的交易系统和美国OCT市场有以下不同：

新三板的交易方式：

(1) 协议转让：相对比较随意，可以挂单让别人点击成交，也可以预设一个倒手暗号，双方的成交额、暗号、价格必须完全相同，买卖方向相反才能成交。外加不设涨跌幅限制，因而价格变动十分剧烈。通常来讲新三板协议转让的流动性较差，很多公司挂板至今没有成交过。

(2) 做市转让：简单说，做市商实际上类似于批发商，从做市公司处获得库存股，当投资者需要买卖股票时，投资者间不直接成交，而是通过做市商作为对手方，只要是在报价区间做市商就有成交义务。

(3) 竞价交易：目前还未推出，初步打算和主板、创业板市场使用一样的竞价交易方式，除了一些诸如投资者准入之类的门槛，大体上将会和主板市场差不多。

美国OTC交易方式：

Alternative Trading System，是一种以互联网为基础的，依据一定规则自动狙击并撮合投资者委托买卖证券指令的电子交易系统。

由此可见，从交易频率和效率角度出发，交易系统是否先进也是新三板需要考量的一个很重要指标。

市场分层机制的多元化

一个多元化的市场分层机制的优势在于能够让投资者更了解股票公司的行业类别、概念类别以及公司特点，这方便投资者在进行投资选择时能够及时快速地寻找到那一类公司。而在缺乏多元化分层机制的证券交易市场里，投资者将需要仔细地点开不同公司的简介才能确定公司的行业类别及概念，这会影响投资者做调查的效率。

所谓上市板块分层，是指在上市板块挂牌的数量众多的企业当中，按照一定的分层标准，将其划分为若干个层次，可降低信息搜集成本，提高投资分析效率，增强风险控制能力，引导投融资精准对接。同时，通过内部分层，可以在交易制度、发行制度、信息披露的要求等制度供给方面进行差异化安排，以促进板块市场持续、健康发展。

目前，新三板暂时分为两层：基础层和创新层。相对来说，投资者需要自行去归类不同概念的股票。

美国OTC市场主要分成三个板块，OTCQX、OTCQB、OTC PINK，而OTCQX又细分为International、U.S.和Banks板块。

由此可见，证券交易市场板块的多元化也是新三板值得考量的一个标准。

市场机制合理性、对企业股价的保护机制

在美国的融资机制里，一个非常利于上市公司股价稳定的机制叫做绿鞋期权，由美国名为波士顿绿鞋制造公司1963年首次公开发行股票时率先使用而得名。

绿鞋期权又被称为超额配售选择权，它是指发行人在股票上市后一段时间内授予主承销商的一项选择权。按照惯例，获此授权的主承销商按同一发行价格超额发售不超过包销数额15%的股份，即主承销商按不超过包销数额115%的股份向投资者发售。

在增发包销部分的股票上市之日起30日内, 当股票股价上扬时，主承销商即以发行价行使绿鞋期权，从发行人购得超额的15%股票以对冲自己超额发售的空头，并收取超额发售的费用。此时不必花高价去市场购买，只需发行人多发行相应数量的股份给包销商即可。实际总发行数量为原定的115%。

当股价下跌时，主承销商将不行使该期权，而是从股票二级市场上购回超额发行的股票以支撑价格并对冲空头（平仓），以赚取中间差价。此时实际发行数量与原定数量相等，即100%。由于此时市价低于发行价，主承销商这样做也不会受到损失。

在美国的金融市场，有许多类似绿鞋期权的机制保护着选择在美国上市的企业们，这样良好的融资环境与美国曾经经历过好几次经济危机密不可分，它们促使着美国的金融市场不停地改革。这是世界各地的其他金融市场难以比拟的。我们看看第一家Reg A+上市Myomo。

Myomo是一家位于波士顿的医疗机器人制造商，它已经成功地完成了对纽约证交所MKT的历史性的REG A+ IPO。6月12日，该股在纽交所MKT开始交易，股票代号为 “MYO”。

Myomo在美国证券交易委员会的监管下完成了IPO，通过以每股7.50美元的价格出售66.5万股普通股，筹集了500万美元资金。该公司还通过对受限制证券的认可投资者的投资，筹集了290万美元资金，这些资金主要来自现有的Myomo投资者。融资总额为790万美元。

美国Reg A+这项便于中小企业上市融资的条例，在短时间内有效地帮助不少中小企业解决了融资的困难。同时，一个流动性高、成交活跃、交易系统便捷、机制成熟的证券交易市场，能够帮助企业在上市之后实现股价的稳定、公司市值的合理，从而进一步降低公司的融资成本。

在美国一套套政策组合拳之中，我们见招拆招，有些套路和招数可以融会贯通。参考Reg A+，新三板在活跃性、交易系统的先进性、市场层级多元性、股价保护机制上，如能进行适当的调整或者创新，将两派功夫融会贯通，也会“修炼”出属于自己的独门招数。

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