跨境并购实务｜国新国际4年实现20亿美元净利润的投资策略分析【走出去智库】|163

走出去智库观察

根据商务部最新披露数据，2017年1-11月中国对外直接投资1075.5亿美元，同比下降33.5%。数据体现出中央政府一年来对非理性海外投资的管控极具成效。

走出去智库（CGGT）观察到，2016年末起，央行、外汇局、发改委、商务部、国资委等多部委联合管控非理性海外投资现象，虽有外储快速下降的宏观背景，但防范非理性海外投资可能导致的系统性风险更是主因。

如何解决“萝卜快了不洗泥”，防控对外投资中出现的大比例失败案例？今天，走出去智库（CGGT）刊发一篇分析国资委系统的“中投公司”——国新国际海外投资策略的文章，供中国走出去企业家和投资者参考。

仅成立4年，国新国际的海外投资业绩斐然：成立4年来累计实现利润近20亿美元，给股东分红超过10亿美元。国新国际以“投行+基金”模式服务央企 “走出去”，其海外并购战略、决策执行、并购整合等方面的经验值得中国走出去企业关注和借鉴。

要点

1、国新国际与央企互动频繁，投资所涉及行业包括能源与资源、高端技术、装备制造等，其牵头设立“国新国同基金”，总规模1500亿元人民币，以支持中国企业国际化。

2、国新国际的核心竞争力主要体现在为合作伙伴提供“投行+基金”“主动+创新”的增值服务。

3、长期跟踪，有目的地进行并购标的的搜寻和评估，可以帮助企业更好地把握并购机会。

4、文化差异包括企业之间文化差异和地域之间文化差异。处理文化差异，沟通很关键。根据美世做过的调查，68%的并购团队将有效沟通排在各种手段之首。

5、员工才是并购后第一位的资产，识别和保留关键员工是并购成功的关键。

正文

文 / 王铮

国新国际投资有限公司（“国新国际”）是经国务院批准、由中国国家外汇储备和国务院国资委共同出资，于2012年5月在香港设立，2013年初正式运营，授权股本167亿美元。作为支持中国企业“走出去”的载体，国新国际成立的目的明确，支持中国企业国际化，实现国有企业保值增值。

其成立后与央企互动频繁，投资所涉及行业包括能源与资源、高端技术、装备制造等，其牵头设立“国新国同基金”，总规模1500亿元人民币，以支持中国企业国际化。自身亦频频参与中国企业海外并购，曾多次创下历史纪录。2014年，中国五矿资源与国新国际、中信金属组成的联合体收购了拉斯邦巴斯铜矿项目，这是中国金属矿业史上最大的境外并购项目；2016年初，中国化工集团联合国新国际等收购克劳斯玛菲，这是迄今中国企业在德国的最大一笔投资。

“境外投资和并购已是中国企业未来可持续发展的必然要求。”国新国际投资有限公司首席财务官戴育四在天津举办的第四届并购金融高峰论坛上表示。他在演讲中强调，境外投资需要注重细节、周密安排，并始终重视整合，才能让并购交易实现预期价值。

“投行+基金”的海外投资模式

迄今仅有4年运营历史的国新国际成绩颇为惊人。截止到2016年，其累计实现的利润近20亿美元，给股东分红超过10亿美元。截止2017年8月，国新国际共投资项目41个，金额187亿美元。其中“一带一路”项目投资金额占已投资金额比例的73%，国际产能和装备制造合作重点国别规划项目占已投资金额的30%，其通过市场化方式支持国家战略崭露头角。

据了解，国新国际在“一带一路”和支持中国企业“走出去”方面的经典投资案例甚多，比如2014年，国新国际与中国五矿资源有限公司和中信金属有限公司组成的联合体与嘉能可达成拉斯邦巴斯铜矿项目（邦巴斯项目）股权收购协议，该项目位于秘鲁南部的Apurimac地区，当时是全球最大的在建铜矿项目，目前项目已经顺利投产并达产，每年可生产铜精矿含铜量约45万吨。中国五矿也成为中国最大、全球前十大的铜矿生产商之一。

收购邦巴斯项目是中国金属矿业史上迄今实施的最大的境外收购，该项目的现金成本处于全球最低的25分位，非常有竞争力。

2015年，国新国际投资持有了中石油中亚天然气管道项目的50%股权。中亚管道A、B、C三条天然气管道已建成投产。AB线西起土库曼斯坦-乌兹别克斯坦边境的格达依姆，经过乌兹别克斯坦和哈萨克斯坦，在中国新疆的霍尔果斯与西气东输二线相连，AB两条线路总长3666公里，设计输气能力为300亿立方米/年，C线沿A/B线管廊铺设，设计输气能力年250亿立方米/年。中亚天然气管道高峰期可向国内输气650亿方/年，可为我国提供至少30年的清洁天然气能源。

事实上，国新国际的投资领域聚焦于4方面，包括：能源与资源、高端制造国际并购、国内优势产业走出去和国际工程承包。能源与资源领域重点关注的是油气开采及炼化、管道运输、金属矿产等领域；高端制造国际并购方面重点关注高端装备、智能制造、航空航天、集成电路、生命科学、新材料等领域；国内优势产业走出去方面重点关注核电、高铁、特高压电网、通信等优势产能和行业。此外是基础设施建设等国际工程承包。

如何在竞争激烈的境外投资市场中取胜？戴育四表示，国新国际的核心竞争力主要体现在为合作伙伴提供“投行+基金”“主动+创新”的增值服务。

所谓“投行+基金”，是指其既可以为合作伙伴提供准投行的服务，又可以出资跟投。在跟投方面，国新国际可做夹层投资、直接投资等。而在“准投行”服务方面，国新国际可为合作伙伴提供境外投资并购项目资源、在交易架构、估值、报价等方面提供建设性意见、提供国际并购项目的全流程服务、促进合作项目进行体制机制创新，进一步提升商业价值。

戴育四认为，国新国际的核心竞争能力与公司的人才构成相关。

据介绍，国新国际注重建设市场化、专业化、国际化的高端人才队伍，员工中拥有研究生及以上学历的占比达83%，很多员工具有国际知名专业机构工作经历，曾供职律师事务所、会计师事务所、投行、基金、直投公司及中央企业。50%以上的员工有海外学习工作经历，很多员工来自著名的投行和跨国公司。

国新国际取得成功亦是顺应了大势。根据统计，目前中国对外直接投资存量已突破1万亿美元，2015年全球排名第10位。“十二五”期间，中央企业境外资产总额从2.7万亿元增加到4.9万亿元，年均增长16.4%，营业收入从2.9万亿元增加到4.6万亿元，年均增长12.2%；2016年，中国对外直接投资实现连续14年快速增长，创下了1701.1亿美元历史新高（CGGT注：2017年9月国家统计局已经更新数据为1961.5亿美元），居全球第二；2017年1至7月中国对外直接投资为572亿美元，虽同比下降44.3%，但仍维持较大规模。这些都表明中国企业对外投资并购快速上升。

戴育四表示，中国企业对外投资背后的驱动因素大约有5方面：

一是市场机会，境外市场目前孕育着很好的市场机会；

二是政策鼓励，中央政府积极推行“一带一路”倡议及相关政策，支持中国企业“走出去”，支持政策到现在并没有变化；

三是境外并购能让中国企业获得更好的技术，其实单靠国内企业自身的成长，有一些技术瓶颈很难突破，境外并购提供了一条良好的途径；

四是在一定程度上能规避一些经营风险和汇率风险；

五是境外企业估值一般都低于境内A股上市公司，上市公司能通过境外收购增强盈利能力。

但从目前形势来看，并不是每家有决心“走出去”的企业都会成功。

境外投资并购程序复杂，机会与陷阱并存，且企业整合亦非一蹴而就，国内企业当做哪些准备？

并购机会当是长期跟踪的结果

戴育四认为，虽然境外投资和并购是国内企业成长的机会，但并不是每一家“走出去”的企业都有足够准备。作为国内企业，应放在首要地位考虑的是，一定要清晰自己企业的发展战略，这是并购是否成功的保障。

“企业是希望通过并购实现转型升级还是要转行跨领域并购？根据我们的经验，如果与自身行业关联度不大的话，跨领域并购成功的难度非常大。”他解释，理想的并购标的其实没有那么容易获得，机会一定是经过长期跟踪才能把握的。否则，企业很难了解遇到的交易是机会还是陷阱、估值是高是低、对价是否合理。

“长期跟踪，有目的地进行并购标的的搜寻和评估，可以帮助企业更好地把握并购机会。”戴育四表示。

他详细阐述步骤，第一步是行业分析，通过分析行业价值链来理解行业的主要结构、行业密集度、典型的市场参与者类型以及价值链的整合程度，在此基础上要能描述典型的供应商选择标准及过程，并由此来判断市场潜在标的。

第二步是筛选标准设定。在理解企业的战略基础上，探讨第一轮筛选标准，包括公司类型、价值链阶段、业务规模、理想的客户关系等。

第三步是研究及筛选。在这一步要按照初步筛选标准确定潜在收购目标长名单，再对长名单做初步研究，获得基本信息，最终会确定筛选标准。第四步是确定目标公司短名单。这份短名单要包含业务背景、产品供应、客户基础及市场前景、公司所有权与管理层基本情况等。

清晰战略以外，具备管理和执行交易的团队对并购也同样重要。

“团队必须具备的素质包括：熟悉跨境并购交易步骤、政府审批流程、反垄断审查情况、国际通行规则和当地法律等；团队还要能协调好中介机构。企业一定要知道，自己的团队专业能力再强也不可能是全能的，需要用到中介机构，但团队需要有能力管理中介机构；具备谈判沟通的能力，因为团队需要与被并购方管理层沟通、与中介机构沟通，与卖方/买方顾问沟通。对于投后管理团队，则需要有国际化工作经验、了解当地文化、熟悉当地经营环境。”

他提醒，在并购过程中，并购资金的准备要非常充分，并购资金的准备要考虑以下几个因素，一是自有可用于投资的资金规模；二是境内外债权和股权融资能力、未来债务融资对企业财务状况的影响评估；三是标的公司信用对企业整体财务状况带来的影响；四是资金出境审批的确定性。”戴育四表示。

注重海外并购细节

在确定并购标的后，才进入实质操作过程中。戴育四认为，海外并购尤其需要企业注重细节并进行周密安排。事实上，细节是贯穿并购始终的关键因素。

典型的并购流程通常包括前期准备阶段，即在进行市场分析、基本面分析和卖方意愿分析后确定目标企业；实质执行阶段，即尽调和设计交易结构，尽调后要得出估值和报价；设计交易结构则需确定交易主体、收购股比、对价形式以及融资方案。这一步完成后进入到谈判，对核心条款、后续管理安排、交割先决条件等进行谈判沟通；此后是后续经营管理阶段。

“需要企业足够重视的是，尽调过程中如果发现标的公司存在重大缺陷和风险点，而企业管理层并没有很好的解决方案时，应该果断放弃。当然如果管理层有丰富的并购经验，确定这些风险点能够妥善解决，才可以往前推进。”他表示。

此外，搭建交易架构要尽量达到3重目的，其一，层级简单有利于降低交易成本；其二，有利于税务筹划；其三，有利于风险隔离。在资本金和股东贷款方面，要有利于现金回流，并在符合资本弱化（企业通过加大借贷款如债权性筹资而减少股权资本比例的方式增加税前扣除额，以降低企业税负的一种行为）条件下，有利于税务筹划。

即便如此细致安排，企业仍不可掉以轻心。海外并购过程中一直存在但往往始料未及的是汇率带来的巨大风险。

戴育四介绍，国新国际特别重视汇率风险管理，自成立以来，一直较好地管理了汇率风险敞口。他说，近年来，大多数新兴市场国家货币大幅贬值，包括巴西、俄罗斯、南非等。此外，发达国家，在澳大利亚、英国、加拿大等地，中资企业的投资也有不少因汇率贬值而遭受损失。

汇率风险如何防范？事实上，防范汇率风险工具很多。在企业明确汇率风险管理目标是锁定不确定性而非套利的前提下，可以充分运用自然对冲、远期外汇、货币利率互换等锁定风险。

但问题其实更在于企业对汇率风险的态度。“汇率风险是“灰犀牛”而不是“黑天鹅”，我们不少企业了解汇率风险并有所预计，但因为拖延、有意无意地回避，慢慢积累终于变成无法收拾的危机。”戴育四表示。

破解并购整合的“七七定律”

无需否认的是，虽然境外并购是中国企业发展必然，但目前来看，整合成功的并不多见。

戴育四亦表示，投后管理有一个“七七定律”，即70%并购交易未能实现预期价值，而在未能实现预期价值的这些交易中，70%的原因是由于整合阶段的种种困难。

“从很多案例可以看出，尽管很多企业花了很多时间制定公司未来发展切实可行的战略、选择了适合的标的，也付出了合理的对价，但如果不能成功整合目标公司，那么交易就不能为企业带来预期价值。”戴育四表示。

他认同，整合过程中，文化差异是目前企业面临的最大挑战。

“文化差异包括企业之间文化差异和地域之间文化差异。处理文化差异，沟通很关键。根据美世做过的调查，68%的并购团队将有效沟通排在各种手段之首。事实也证明，有效沟通可以帮助缓解并防止目标公司和员工可能产生的各种问题，还可以为交易和企业变革带来积极影响。”戴育四表示。

他因此建议国内企业在交割前就应当制定100天行动计划，计划的核心任务是保持稳定，并为后续整合制定详尽计划。

“100天计划中需包含：第一时间必须将统一的官方信息传递给所有股东、管理层、客户和员工；董事长或CEO应向所有股东签发关于合并及愿景的文件；尽早实施员工稳定计划；员工要定期获悉整合进展情况并能反馈意见；在业务部门和整合工作小组之间要建立一套正式的沟通程序以及企业要尽可能尽早拜访重要客户及重要供应商。”他介绍。

但他同时强调，员工才是并购后第一位的资产，识别和保留关键员工是并购成功的关键。所以，为保持管理层和员工稳定，除了持续、经常与员工交流并消除他们的顾虑外，需要尽早落实管理层及关键员工约束激励机制，实现利益绑定。

来源：国资智库（上海国有资本运营研究院）

机构简介

国新国际投资有限公司

国新国际投资有限公司（“国新国际”）是经国务院批准、由中国国家外汇储备和国务院国资委共同出资，于2012年5月在香港设立，2013年初正式运营，授权股本167亿美元。作为支持中国企业“走出去”的载体，国新国际成立的目的明确，支持中国企业国际化，实现国有企业保值增值。

作为一家专业投资公司，其使命是推进落实国家“走出去”战略，为中国企业提供国际化发展所需的资本金支持和海外并购专业服务。

走出去智库（CGGT）近期出版书籍：

《中国走出去观察：全球投资并购/案例与实务》

立足于全球化背景下中国企业海外战略现实，旨在从战略高度分析中国企业跨境并购的症结所在，侧重于从实务方面提出建设性建议。同时，亦希望通过书中数十个典型案例分析，集合战略、金融、法律、税务、风险、人力资源、海外市场形象建设等一流实务专家之智慧，为中国企业家们提供跨境并购实务操作指南，以管窥前车之鉴。

走出去智库(CGGT)首席专家、国际律师吕立山（Robert Lewis）先生的新著《国际并购游戏规则：如何提高中国走出去企业成功率》已由机械工业出版社出版，目前已在多个网络售书平台上架销售。此书通过近80个案例研究，针对中国企业海外并购失败率高的现状，总结出在并购交易中存在的30个普遍问题，并从企业战略视角出发，提供了解决问题的方法论。

本书感谢以下专家作序推荐：

-中投公司副总经理祁斌；

-德勤亚太管理合伙人Alan Tsoi；

-北京大学翟崑教授。

本书系中国走出去智库丛书，获得国家出版基金奖。

▲吕立山（Robert Lewis）走出去智库首席专家

中国国资委外国法律专家顾问。主要执业领域为跨境公司和商业交易法律事务，特别是在基础设施、清洁能源、公司并购、项目融资、电信、高科技交易和战略伙伴安排等业务领域有丰富的经验。

吕立山律师的代表业绩包括但不限于如下：

—在2008年北京奥运会“鸟巢”和“水立方”工程中，担任首席国际法律顾问

—在上海大场水处理厂项目（中国第一个BOT项目）中，为国际银行提供法律咨询

—在广西莱宾B电厂的重组项目中，为阿尔斯通（EPC承包方/少数投资方）提供法律咨询，这是中国第一家由外方独资拥有的热能发电厂

—为阿尔斯通就三峡和中国高铁项目的竞标与合同事宜提供法律服务