上市公司+PE的并购基金运作模式，就是并购基金直接联手上市公司“量身定做”并购标的，培育后再由上市公司接盘。《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（国发（201414号，以下简称“意见”）规定，各类财务投资主体可以通过设立股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金、并购基金等形式参与并购重组。与其他并购模式相比，“上市公司+PE”的运作模式是最适合当前政策环境和经济环境、最容易实现上市公司和并购基金双赢的模式。据不完全统计，2014年全年，仅有71家上市公司参与或发起设立产业并购基金，到了2015年这一数字已翻5倍达到365家，而2017年截至7月份就已经有276家上市公司参与或发起设立产业并购基金，预计全年将近500家。

一、“上市公司+PE”基金并购模式可实现双赢

（一）从上市公司角度看

1、并购基金扩充了上市公司融资渠道，增加了融资的及时性，放大了杠杆。上市公司独立开展的并购活动中通常通过定向增发等再融资方式以及银行贷款等方式募集资金，相应的融资条件高，程序繁琐并且存在很多不确定性。“上市公司+PE”模式下，由于很多并购标的都是基金推荐给上市公司或者上市公司委托基金寻找的，因此，基金对并购标的比较了解，配资及时，加快了上市公司的产业整合、结构升级，基金在募集阶段也会尽量通过各种金融手段放大杠杆，提升双方收益。

2、并购基金为上市公司储备并购标的，对其进行孵化和整合，降低上市公司并购风险；由于并购基金广泛的渠道和资源，以及自身作为“甲方”的优势，可以迅速聚集并购标的，供上市公司选择。随着并购基金产业化团队的建设和分工的更加细化，具有金融、资本和产业发展多重眼光的并购基金更容易找到优质的并购标的。也更容易在装入上市公司前作为“减震带”避免并购风险对资本市场的冲击。

3、基金利用专业和经验优势，帮助企业整合产业链上资源，发挥协同效应。PE的募资能力普遍不是上市公司考虑的因素，专业和自身的团队、经验才是双方合作成功的最主要原因。并购基金长期从事产业并购活动，深知并购活动的问题和对策，并在估值和商业谈判方面为企业提供支持。

4、提升股票价值，实现市值管理。“上市公司+PE”并购模式下，最显著的收益就是股价上涨或者说获得超额收益。

（二）从并购基金角度看

1、资金来源稳定。引导资金流动的关键要素是项目的概念和收益，上市公司较好的投资概念和较高的收益率能够吸引更多的社会资金加入并购，PE可以募集到成本较低、数额较大的资本。

2、锁定了退出通道。“上市公司+PE”的并购模式下，通过交易结构设计，上市公司往往作为劣后，为PE的顺利退出起到兜底的作用，无论是大股东回购、份额转让还是二级市场退出，路线清晰，退出风险较小。

3、寻求长期的合作。与上市公司的合作是很多PE的首选，上市公司的并购重组市值管理是公司上市后常态，因此，双方的合作具有粘合性和刚性需求。从资本市场整体看，PE的机构数量远远大于上市公司，有长期合作的上市公司对PE机构的业务延展非常重要。

4、实现收益最大化。PE获取收益可能有三部分：一部分是帮助上市公司并购业务的财务顾问费；另一方面是并购标的若是PE所孵化，其将从并购标的身上获得资产增值收益；还有一部分是PE所持有上市公司的股份经过上市公司并购整合之后往往能带来股权增值。

二、“PE+上市公司”运行模式

（一）PE与上市公司设立并购基金

PE与上市公司（或其子公司、股东）作为GP\LP联合设立并购基金，出资比例一般为10%，大部分资金进行募集。在基金运作上，主要利用PE的渠道寻找并购标的，并进行控股型收购。在收购决策中上市公司拥有一票否决权（有时会有否决次数限制），并购的标的在约定的时间和条件下装入上市公司。并购基金通常设立为有限合伙企业，其中的普通合伙人（GP）代表基金对外行使民事权利，合伙企业的具体事务由普通合伙人负责执行和管理。 对基金事务拥有充分的管理和控制权，可获得其所管理的合伙基金总额2%左右的管理费，并享有基金投资利润分成的权利，并对基金债务承担无限连带责任。有限合伙人不执行合伙事务，不对外代表有限合伙企业，不参与基金的具体管理，以其认缴的出资额为限对基金债务承担连带责任。

PE与上市公司设立的并购基金，一般分为三类：上市公司做LP，PE做GP，向其他LP募资；上市公司股东做LP，PE做GP，向其他LP募资；上市公司子公司和PE做GP（双GP），向其他LP募资。通常有以下几个共同特点：

1、上市公司和PE都出资，但出资少，主要资金靠募集，配杠杆。

2、PE必然是管理人，但在具体合作上，PE负责项目寻找、谈判、评估、产权交易结构的设计等，上市公司也派人参与其中，主要从产业方面进行把控。收购目标资产后，在收购完成后，并购基金将会联合上市公司来共同管理。

3、基金有时在GP和LP的基础上再将LP“结构化”，分优先和劣后，上市公司的出资通常作为劣后资金。

4、并购基金投资方向的限制。并购基金设立的主要目的是为实现上市公司对相关产业并购及产业上下游进行整合，为保障产业并购基金目的的有效落实，上市公司在参与设立产业并购基金时（在合伙协议中）通常会设置一些对基金的资金用途进行限制的条款。

5、并购基金的管理，如果上市公司可以直接或间接通过其关联方成为基金的GP，则可以直接参与基金的决策和管理。

对于只是LP的上市公司，虽然上市公司只是基金的LP，不能执行基金（有限合伙）事务，但为了增强对基金的控制力，上市公司通常采用如下手段：第一，通过合伙人大会参与重大事项的决策。第二，通过委派投资决策委员会委员的方式直接参与投资决策，上市公司、基金管理人、优先级资金提供方根据协商结果委派委员，投资决策委员会负责审议决议投资项目选定、收购、退出等投资决策事项，但上市公司一般委派人数少于PE。第三，委派监事长。部分上市公司通过向并购基金委派监事长的方式来增强对基金的控制力，在该种方式下，监事长由上市公司委派，负责对拟投项目是否符合产业并购基金设立的投资方向进行审查，并享有一票否决权，对不符合的拟投项目，监事长有权决定改项目不提交投资决策委员会审议，从而加强对并购基金投资决策的影响力。第四，限制出资转让及限制出资转让对象，在合伙协议中约定，出资份额不得转让给第三人。

（二）PE入股上市公司+财务顾问模式

PE通过二级市场、大宗交易、定向增发等方式入股上市公司，并通常作为上市公司战略咨询和并购财务顾问，协助收购目标企业，实现升值后通过出售股票退出。入股上市公司的方式通过二级市场入股上市公司或者通过认购定向增发股票入股上市公司。从PE角度而言，通过二级市场入股一般没有锁定期的限制，但为了稳定军心或避嫌，也可能主动承诺锁定半年或1年，而通过定增入股，至少锁定1年，如果想拿一个好的价格（或者大股东要求），还要锁定3年。

并购基金选择这种方式与上市公司合作的原因在于，第一，“成为盟友”，为增加共进退信任感和增加收益，PE通过各种方式先成为上市公司的战略投资者。第二，谋求一二级联动，先是在二级市场买入股票，再通过并购推动股价上涨。这是短期获取股票股票溢价最有效的方式。第三，避开“估值”限制。这种模式中，PE只是作为上市公司的财务顾问或提供配套资金，更多地是为上市公司做“市值管理”服务而已。根据有关重大资产重组监管规定，往上市公司装资产一般都需要资产评估，即使不评估也需要董事会、独立董事、财务顾问详细说明理由，因此，资产价值的提升并不是PE主要关注的，主要关注资本市场溢价。因此，利用这种模式，省去“资产”收购和“喂养”所需的募资和运作过程，靠财顾费和股票溢价盈利，也是不错的选择。第四，为大股东谋利。在有些情况下，上市公司大股东通过大宗交易向PE减持股票作为这种模式的第一步，主要原因在于，“大小非”减持需要交纳收益部分的20%作为个人所得税，大股东为了少纳税，在并购前减持，按照较少收益纳税（后期通过资管计划等安排递延税收或规避代扣代缴），股票转给PE。但这并非真正意义的卖出，而只是由PE安排过桥资金代持或“共持”，双方商量在并购后找合适的时机重“出货”。

但不可否认，上述模式也制造出不可回避的新问题：

第一，股市“被套”风险。选择上市公司也有“门道”，首先要选择低股价、低估值的上市公司，像TMT行业很多企业估值偏高，PE如果选择高价入股，就会增加“被套”风险。其次，应尽量缩短锁定期，锁定期内虽然可以通过“权益互换”、“抽屉协议”等进行操作，但越来越严格的托管、分户管理、固有资产和资管资产分开、信息公开等PE监管制度导致有些行规并不一定能有效使用。

第二，合规问题。PE提前入股上市公司，最大的风险莫过于被证监会认定为“操纵股价”或“内幕交易”。

第三，不利于PE做真正的并购基金。这种模式是否还属于并购基金的运作范畴有很大的疑问，更像是证券投资基金（如果是这样，合规的问题就更为突出）。实际上，PE在这个模式中主要是募集资金持有上市公司股票，还有做一些财务顾问。如果所谓的并购基金都经营这些，则本土PE可能永远也赶不上KKR、黑石等国际并购巨头，更多是锻炼他们如何分享政策红利和钻空子。

（三）协议约定+资产“二传手”

在这种模式下，上市公司不直接投资基金，而是事先由上市公司与PE签订一份框架协议，约定上市公司所需资产（特定或不特定）及收购条件。协议签署后，PE募资并按照上市公司的要求收购标的资产，并在条件达到后卖给上市公司，实现退出。在这种模式下，有时PE与上市公司会签订书面协议并公告。相比较标的资产的增值，本土PE更看重的是资本市场溢价，因此，这种模式下，PE可能在装入资产同时或之后持有上市公司一部分股份。

三、“上市公司+PE”基金并购模式合规问题

上述三种模式由于PE与上市公司之间关系亲密，但又缺少必要的防火墙机制，引发市场诸多热议，合规风险不容忽视。

（一）内幕交易和操纵市场

“上市公司+PE模式”是当下鼓励市值管理的政策背景下一块“试金石”。但任何建立在采取内幕交易、操纵股价等违规行为拉抬市值的所谓市值管理行为，都是伪市值管理，由于它是以损害别人的合法利益为代价的市值做大，就不是上市公司市值管理制度所能包容或提倡的。

根据有关的监管规定，内幕交易行为，是指证券交易内幕信息知情人或非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前买卖相关证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖相关证券的行为。操纵市场行为，是指少数人以获取利益或者减少损失为目的，利用其资金、信息等优势或者滥用职权，影响证券市场价格，制造证券市场假象，诱导或者致使普通投资者在不了解事实真相的情况下做出证券投资决定，扰乱证券市场秩序。《证券法》第77条对操纵市场行为做了归纳：“禁止任何人以下列手段操纵证券市场：1、单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量；2、与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；3、在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；4、以其他手段操纵证券市场。从行政监管的角度，证监会制定了《行为认定指引》。在《刑法》中，也专门规定了操纵证券价格罪等相关罪名，公安部也在证券犯罪追溯标准中做了规定。最高人民法院在《民事案由规定（试行）》中，已规定有操纵证券交易市场纠纷等案由，并明文开放了此类案件的受理。

“上市公司+PE“模式，充分利用了一二级市场联动，但却没有在中间建立明确防火墙，如果PE与上市公司大股东里应外合，操纵股价，或者利用内部消息谋利，都是违法行为，也将影响市场投资人对这一模式的认可。尤其是对于”PE入股上市公司+财务顾问“模式中，PE买入股票的时点直接决定了”内幕交易“行为的判断，如果在已有并购目标和并购方案情况下提前买入，就是内幕交易。即使在并购重组启动前买入，如果只是在启动前一小段时间内买入，很容易被理解为对”内幕交易“知情且买入。另一方面，通常情况下，考虑到装入资产和上市公司市值间有一定的差异，产业并购通常会使上市公司股价上涨，这种上涨如果是合理的，没有恶意利用信息操纵二级市场、虚假炒作等行为，应认为是良好的市值管理活动。此外，如被认定为内幕交易，根据有关的法律规定，不仅正在进行的交易要终止，而且之后12个月内上市公司都不能再操作资产重组。

因此，上市公司+PE模式在操作中也要对上述合规问题有所防范，并尽量做到：

1、尽量选择与上市公司设立并购基金的方式，所有锁定期、关联交易披露等要求。

2、及时公告，严格遵守有关的信息披露制度。

3、资产装入上市公司阶段尽量进行资产评估。

4、优势PE既购买股票又参与并购，则一定要分成两个基金来操作，并建立内部防火墙。

（二）关联交易和同业竞争

根据有关的监管规则，关联交易主要是上市公司与“关联方“发生的交易，目的是防范关联方利用对上市公司的影响在关联交易中从上市公司向其他主体输送利益。关联方主要包括：控制上市公司或与上市公司受同一控制的企业、董监高（含亲属）及其控制的企业、持有上市公司5%以上股票的股东等。

“上市公司+PE“模式中涉及的关联交易主要包括以下几种情况：

第一，如果是上市公司大股东或实际控制人投资（不论是GP还是LP）与PE设立并购基金，并购基金与上市公司之间的交易，一般认为是关联交易。第二，如果是上市公司小股东投资并购基金，如果是GP或对并购基金有控制权，则并购基金与上市公司之间的交易一般认定为关联交易；小股东只是LP，一般不易认定为关联交易。但对于PE入股上市公司，而又实际控制与上市公司发生交易的并购基金的情况，一般涉及关联交易，实践中PE可能采用不同基金分别进行持股上市股票和进行并购。此外，根据监管规则，认定PE是否与上市公司具有关联关系，还可以审查和上市公司之间是否有协议安排且在协议后12个月内出现上述持股情形，或者在持有5%股份以上的股东在做股权处置后12个月内，仍被认为属于关联方。第三，如果上市公司是本身做GP或者LP，都不会构成关联关系。第四，如果是上市公司子公司认购并购基金份额，不论是做GP还是LP一般都不易被认定为关联交易。

根据相关上市公司关联交易的法律规定：1、关联董事、关联股东在董事会、股东会相关事项表决时需要回避；2、交易金额在3000万以上，且占上市公司最近一期经审计净资产绝对值5%以上的关联交易，应当出具审计报告或评估报告，并将该交易提交股东大会审议通过。3、采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟收购的资产进行评估或估值作为定价参考依据的，上市公司应该在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。4、预计本次重大资产重组将摊薄上市公司当年每股收益的，上市公司应当提出填补每股收益的具体措施，并将相关议案提交董事会和股东大会进行表决。负责落实该等具体措施的相关责任主体应当公开承诺，保证切实履行其义务和责任。5、涉及发行股份购买资产的，出售资产的关联方还需要公开承诺：本次交易完成后6个月内如上市公司股票连续20个交易日的收盘价低于发行价，或者交易完成后6个月期末收盘价低于发行价的，其持有公司股票的锁定期自动延长至少6个月。6、涉及发行股份购买资产的，出售资产的关联方还需要公开承诺：如本次交易因涉嫌所提供或披露的信息存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，被司法机关立案侦查或者被中国证监会立案调查的，在案件调查结论明确以前，不转让其在该上市公司拥有的权益的股份。7、当然还有符合更严格的信息披露要求。

因此，“上市公司+PE“模式中，为了避免上述合规问题，应尽量做到：

1、大股东参与出资并购基金涉及同业竞争，大股东应承诺所有并购都是为上市公司服务，并将尽量避免。

2、严格履行信息披露制度，及时披露。

3、尽量与上市公司直接合作。

4、“装入“上市公司的资产应出具评估报告。

文章来源：刘树伟 律师，如有侵犯作者权益，请联系我们删除！