【新时代宏观】本轮港币贬值的成因、影响及展望|163

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摘要

自2017年以来，港元兑美元持续面临贬值压力。4月12日，港元兑美元一度跌破7.85创33年低位，正式触发弱方兑换保证价位。为维护联系汇率制度，香港金管局于4月12日、4月13日连续两日分三次出手买入62.96亿港元。

本轮港币兑美元不断贬值是美元、港元货币市场利差不断扩大引发套利的结果。2015年12月美国开始新一轮加息周期，再加上美联储缩表、美国实施积极财政政策和制造业回流战略，美元LIBOR不断上升。尽管香港金管局和美联储升降息的路径几乎一致，但是HIBOR却未能以相同的幅度提升，以至美元LIBOR与HIBOR的利差在不断扩大。HIBOR之所以那么低，是由港元供给多、需求少决定的。

2008年金融危机之后，各国相继出台货币宽松政策，流动性泛滥，香港股市和房市吸引大量资金流入。香港外汇储备从2008年初的1527亿美元上升到2018年3的4403亿美元，同时，基础货币也被迫从3205亿港元增加到1.73万亿港元，这就造成了港元供给过剩。港元供给过剩的同时，需求收缩。房地产贷款是港元最重要的需求来源之一。2009年起香港房价进入上升通道，为了避免重演1997年的房地产泡沫破裂，香港政府不断加码各种房地产市场调控措施。2017年末香港贷款增速开始断下降，给港元货币市场利率带来下行压力。

香港经济基本面良好，此轮港币贬值的主要原因是利差导致的套利行为，资本外流的现象总体可控，对资本市场冲击相对有限。目前恒生指数的市盈率为11倍左右，恒生国企指数市盈率不到10倍，处于历史较低水平，同时成分股大多为业绩稳定的蓝筹企业，香港股市的吸引力仍在，不会出现恐慌式的崩盘。尽管香港政府不断加码房地产措施，但是宽松的流动性、低廉的资金价格使房价不断上升。香港金管局出手干预汇率，势必抬升市场利率，进而抑制房价，防止房地产泡沫越吹越大。不过，需要警惕房地产泡沫破灭的自我实现。

香港是全球的贸易和金融中心，利用货币政策促进制造业发展的动机并不强烈。维持与美元的稳定关系，有利于维持香港的国际贸易和金融中心地位。理论和实践均已证明，小型开放经济体使用联系汇率制度是适合，也是成功的，不能因为一时的危机就完全否定联系汇率制度。香港不仅没有动力去调整汇率机制，而且也有能力维持联系汇率制度。香港外汇储备相当于广义货币量的一半，兑付能力毫无疑问。

美国经济基本面良好，美联储加息缩表仍将持续，同时特朗普政府的积极财政政策、“制造业回流”战略也将继续推进。这就意味着，美元港元货币市场利差将继续保持高位，甚至会进一步扩大，香港金管局与套利交易将有一场苦战。直接加息的效果不大，香港金管局将继续通过卖出美元买入港元，拉升港元兑美元汇率，同时，还将通过发行外汇基金票据或债券抽取港币流动性，进而提高HIBOR，直到美元港元货币市场利差缩小到套利活动消，这是应对香港流动性过剩的正常举措。

正文

自2017年以来，港元兑美元持续面临贬值压力，2018年2月下旬至今，港元汇率贬值速度加快，港元进入30年以来低位。4月12日，港元兑美元一度跌破7.85创33年低位，正式触发弱方兑换保证价位。为维护联系汇率（货币局）制度，香港金管局于4月12日、4月13日连续两日分三次出手买入62.96亿港元。这是自2005年5月香港金管局推出强弱方兑换保证区间以来，港元首次触发弱方兑换保证机制。那么本轮港币贬值的成因是什么？有什么影响？后期走势如何？

成因：美元、港元利差扩大导致套利

从1983年10月17日起，香港开始实行联系汇率制度，香港发钞银行（汇丰银行、中国银行和恒生银行）一律以1美元兑7.8港元的比价，向外汇基金缴纳美元，换取等值的港元“负债证明”后，增发港元现钞。同时政府亦承诺港元现钞从流通中回流后，发钞银行同样可以用该比价兑回美元。为了加强利率调节功能，2005年香港对联系汇率制度做出调整，将美元兑港币汇率固定于7.8的同时，分别设定7.75（强方兑换保证）和7.85（弱方兑换保证）为香港货币当局卖出港元和买入港元的干预点。

影响港币对美元汇率的因素很多，包括经济基本面、资产价格风险、利差、心理情绪等。近期香港经济稳健，2017年GDP增速达3.8%，高于2007-2016年平均2.9%的增幅，通胀由2016年的2.3%下降到1.7%，连续6年减慢。香港政府预计，香港经济在2018年仍然将保持平稳。劳动力市场紧俏，失业率持续走低，香港2018年2月季调后失业率录得2.9%，已连续三月低于3%。香港楼市、股市等资产价格一直处于上升阶段，并没有大幅下跌的迹象。企业杠杆率、居民杠杆率也比较低，不存在违约风险。同时，也没有大的地缘政治风险、经济风险导致恐慌情绪增加。排除了以上因素，我们发现港币对美元不断贬值是美元、港元货币市场利差不断扩大的结果。

2015年12月美国开始新一轮加息周期，香港金管局为了避免资本外流、港币贬值，几乎每次均跟随美联储加息。美联储3月22日宣布加息25BP后，香港金管局也随即上调隔夜基准利率25BP至2.0%。但是影响汇率的是市场利差，并不是基准利差。目前3个月的LIBOR利率已超过2.34%，远高于联邦基金利率，而且延续以较快速度上升的态势。

尽管香港金管局和美联储升降息的路径几乎一致，但是HIBOR却未能以相同的幅度提升，美元LIBOR与HIBOR的利差在不断扩大，3月4日利差首次超过1%，4月12日达到1.18%。由于利差的存在，存在套利空间，投资者选择借入低收益货币（港元）购入高收益货币（美元）来进行套利交易，供给关系的变化导致港元的贬值。由于利润的存在，越来越多的交易员选择套利交易，从而导致港元兑美元汇率持续走软。

既然香港金管局每次均跟随美联储加息，为什么美元LIBOR和HIBOR利差会不断扩大？或者说，为什么美元LIBOR会不断上升，但是HIBOR却一直处于低位？

美元LIBOR上升的原因比较明了，包括美联储加息缩表、积极财政政策、制造业回流等。

第一，美联储加息。2015年12月美联储开启次贷危机以来的新一轮加息，美元LIBOR利率不断走高。2018年3月22日美联储再一次加息，LIBOR进一步上升。4月11日美联储公布3月FOMC会议纪要，与会者认为减税将拉动美国经济增长，通货膨胀中期会达到2%目标，未来可能加快加息步伐。点阵图显示，2018年利率中值落在2.25%，表明今年预计将加息三次。而对于2019-2020年的加息预期则更为陡峭，其中2019年预计加息三次，较此前预计上升一次；2020年预计加息两次，较此前预计上升一次。美联储加息可以直接影响资金成本，加息预期则会导致美元需求增加，两个渠道共同提升美元货币市场利率。

第二，美联储缩表。根据2017年美联储的缩表计划，起始每月缩减国债60亿美元，每月减少MBS在投资40亿美元。缩表上限每季度调整一次，分别上调国债和MBS上限60亿美元与40亿美元，最终上限分别为300亿美元和200亿美元。据测算，缩表开始的第一年将缩减资产负债表3000亿美元左右，达最终上限后每年缩减约6000亿美元。根据美联储2万亿美元-2.5万亿美元的缩表目标，判断缩表周期为4年左右。美联储缩表导致流动性收缩，影响美元价格。

第三，美国积极财政政策。特朗普上台后施行刺激经济增长的扩张型财政政策。2017年末美国通过了自里根时代以来的最大规模减税计划。2月12日，白宫公开基础设施建设投资计划，计划未来10年内利用2000亿美元联邦资金撬动1.5万亿美元的地方政府和社会投资，改造基础设施。美国减税的同时扩大财政支出，这必然会导致政府债券发行增加。2018年3月20日，美国财政部称，美国国债首次超过21万亿美元，创历史新高。国债供给增加，加上货币紧缩、通货膨胀风险加剧，国债收益率大幅上涨。

第四，美国“制造业回流”。2017年末通过的减税计划，强烈刺激了美国海外企业回流，同时，其他国家企业也增加了对美投资意愿，这会增加美元需求。新兴经济体劳动力成本、土地成本、资源成本等不断上升，再考虑到美国贸易保护倾向日益严重，美国之外的企业开始考虑在美国投资。2017年7月富士康宣布投资百亿美金在美国建厂。此外，海尔、海信等知名企业相继公布对美投资工厂的计划。

由于香港实行联系汇率制度，以及香港资本市场近乎完全对外开放，根据利率平价，港元的利率水平应基本与美元市场步调一致。但是为什么香港金管局屡次跟随美联储加息，HIBOR仍然不能大幅上升呢？首先，香港金管局和美联储加息机制不一样。次贷危机之后，美联储可以通过利率走廊的形式直接决定联邦基金利率，进而影响货币市场利率。但是香港金管局调整的是贴现窗基本利率，当前贴现窗基本利率远远高于银行同业拆借利率，银行不会通过贴现窗向金管局借钱，这样香港金管局加息就无法影响到市场利率。而HIBOR之所以那么低，是由港元供给多、需求少决定的。

2008年金融危机之后，各国相继出台货币宽松政策，流动性泛滥，香港股市和房市吸引大量资金流入，当然也包括中国内地资金。一方面，随着内地居民财富的增长，海外资产投资需求增加，另一方面，中国近几年增速下降，投资机会减少，大量资金流向香港寻找投资机会。特别是8.11汇改之后，人民币贬值压力增加，内地投资者投资香港资产的动机更加强烈，大量资本从内地流入香港。目前除了美国外，其他主要国家货币政策正常化仍没有跨出实质性的一步，全球流动性依然充沛。香港外汇储备从2008年初的1527亿美元上升到2018年3月的4403亿美元，同时，基础货币也被迫从3205亿港元增加到1.73万亿港元，这就造成了港元供给过剩。

港元供给过剩的同时，需求收缩。房地产贷款是港元最重要的需求来源之一。2009年起香港房价进入上升通道，为了避免重演1997年的房地产泡沫破裂，香港政府不断加码各种房地产市场调控措施。2016年底，香港政府宣布并实施印花税新措施后，海外买家在香港购房的成本提升，除了统一征收的15%印花税外，还针对非本地居民征收15%的买家印花税，共计占房价的30%。2017年5月，香港金融管理局发布《按揭贷款的审慎监管措施》，针对有多笔按揭贷款以及收入来自香港以外地区的人，推出新一轮物业按揭的监管措施，继续调控房价。香港政府的打压下，2017年末香港贷款增速开始断下降，给港元货币市场利率带来下行压力。

影响：对资本市场冲击相对有限

香港经济基本面良好，此轮港币贬值的主要原因是利差导致的套利行为，资本外流的现象总体可控，对资本市场冲击相对有限。

香港流动性充足，并且在持续流入股市。目前恒生指数的市盈率为11倍左右，恒生国企指数市盈率不到10倍，处于历史较低水平，同时成分股大多为业绩稳定的蓝筹企业，香港股市的吸引力仍在，不会出现恐慌式的崩盘，导致股汇双杀，形成股市下跌、汇率贬值的恶性循环。从2008年次贷危机时的情况看，即便当年恒生指数遭遇重挫，港币贬值幅度依然可控。香港金管局已多次公开表示一旦港币触及7.85弱方兑换保证将入市干预，此次触及弱方兑换保证香港金管局也即刻出手。此外，截至2018年3月底，香港政府拥有4403亿美元的外汇储备，入市干预汇率的能力和意愿都不容置疑。因此，此轮港币汇率下跌对股市的影响相对有限。

尽管香港政府不断加码房地产措施，但是宽松的流动性、低廉的资金价格使房价不断上升。2月香港私人住宅售价指数为364.1，已连续上升23个月，再创历史新高。Demographia的《2017年国际房价负担能力报告》将香港评为房价最难负担的地区之首，香港地区房价中位值是普通家庭年收入中位值的18.1倍。香港金管局出手干预汇率，势必抬升市场利率，进而抑制房价，防止房地产泡沫越吹越大。

不过，香港房价上升幅度过快，已经引发市场对楼市泡沫风险的担忧，需要警惕房地产泡沫破灭的自我实现。在LIBOR持续走高的预期下，为了维持汇率稳定，香港金管局必须大规模缩减港元流动性，这可能对香港资金面产生一定的压力。如果公众产生恐慌情绪，可能大规模从房市撤出资金，最终导致房地产泡沫破灭。房地产是香港的支柱产业，香港财政收入的40%到50%都是来自土地，居民很大一部分财富是房产，而且房地产是香港金融市场最重要的抵押品之一，房地产大幅下跌将使香港发生严重的经济金融危机。

展望：联系汇率制度短期内仍将延续

香港金管局前总裁任志刚曾谏言，香港应当考虑取消港元盯住美元的汇率制度，港元可改为盯住美元、人民币或一篮子货币。那么在维持联系汇率制度的情况下，有可能改盯美元、人民币等一篮子货币，或者干脆只盯住人民币吗？我们认为短期内不会。首先，在美国强大的经济、政治、军事背书下，美元在未来很长一段时间仍将是国际经济活动中最重要的货币。港币盯住美元，可使香港有效地减少国际贸易和金融活动中的外汇风险，有利于贸易、金融活动的开展，保持国际金融中心地位。其次，虽然香港经济受中国内地经济的影响越来越深，但中国资本管制和人民币国际化尚未成熟，让港币放弃一个运行了30多年的成熟制度而改为挂钩人民币，至少目前看来是不合理的。

港元若不放弃盯住美元的话，未来香港金管局压力将会很大，因为美国经济基本面良好，美联储加息、缩表仍将持续，同时特朗普政府的积极财政政策、“制造业回流”战略也将继续推进。这就意味着，美元港元货币市场利差将继续保持高位，甚至会进一步扩大，香港金管局与套利交易将有一场苦战。直接加息的效果不大，香港金管局将继续通过卖出美元买入港元，拉升港元兑美元汇率，同时，还将通过发行外汇基金票据或债券抽取港币流动性，进而提高HIBOR，直到美元港元货币市场利差缩小到套利活动消除，这是应对香港流动性过剩的正常举措。

感谢邢曙光、钟奕昕对本报告编制所做的贡献

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新时代证券宏观研究

潘向东，首席经济学家，中国财政学会第九届理事会常务理事，“财经改革发展智库”专家委员会委员，中国证券业协会分析师专业委员会委员，中国首席经济学家理事会理事。曾任光大集团和国家开发银行特约研究员，《经济研究》和《世界经济》的审稿专家。历任中信建投证券首席宏观分析师、光大证券研究所副所长、光大证券首席经济学家、中国银河证券首席经济学家兼研究所所长。先后在《经济研究》和《世界经济》等学术杂志发表过数篇论文。先后主持或参加过国家社科重点项目、国家社科基金、国家自然科学基金、博士点基金、博士后基金等。个人著作【真实繁荣】，社会科学文献出版社2016年8月出版。

刘娟秀，宏观团队负责人，首席宏观分析师，英国格拉斯哥大学经济学博士，9年国际、国内宏观经济研究工作经验，先后就职于光大证券、中国银河证券研究部，任宏观分析师。

陈韵阳，宏观分析师助理，上海财经大学管理科学与工程硕士。

钟奕昕，宏观分析师助理，美国凯斯西储大学金融学硕士。

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