【华泰零售|深度报告】周大生(002867):天花板尚远，珠宝界“南极电商”|163

摘要

成长天花板尚远，珠宝界“南极电商”

有别于市场认识，我们认为周大生目前门店扩张天花板仍较高，单店业绩具备大幅提升空间，两者将共同驱动公司短中期业绩成长。中长期看，周大生目前在全国已经具备良好的品牌基础，手握庞大优质加盟商资源（含加盟商手中优质门店）及客户资源，在扩渠道、扩品类、扩品牌等方面具备良好的资源禀赋，在珠宝饰品界具备成为类似南极电商的潜质。首次覆盖给予“买入”评级。

钻石行业持续景气，预计2031年前CAGR11%

2016年我国钻石零售规模1139亿元，人均钻石消费金额仅12.6美元（美国为60.6美元/人）。尽管未来结婚人数可能略有下滑，但我们认为购买率及客单价的提升将支撑婚庆刚需稳定。中产阶级崛起及居民对时尚化、个性化的追求，钻石需求将向情感消费延伸，我们认为行业长期成长值得期待。假设2031年我国人均钻石消费到达美国2016年水平，则2016~2031年CAGR为11%。2016年我国一线城市新娘钻石拥有率达61%，但三四线仅37%，美国为80%，三四线将成为行业重要推动力。

门店扩张天花板尚远，单店营收具备大幅提升空间

截止2017年底，周大生门店2724家，但公司覆盖行政县仅1500个，占我国行政县总数不到50%。假设单个行政县、地级市区可开店空间分别为1.5家、3家，则公司可开设门店5280家。公司2016年门店覆盖率排名前五省市中平均每百万人拥有门店3.5家。假设全国均达到该水平，则公司可开门店数4865家，公司门店扩张天花板仍较高。从单店零售额看，2017年公司加盟店单店镶嵌零售额216万元，相比周大福（456万）、莱绅通灵（358万），差距仍较大。公司产品性价比优势明显，随着三四线钻石消费的崛起及公司各方面能力进一步提升，单店收入具备大幅提升可能。

南极电商的启示：公司在扩品类、品牌、渠道方面具备良好资源禀赋

南极电商本质上是以品牌为抓手，凭借在淘宝平台率先抢占店面资源，在品类、品牌、渠道三个维度加速扩张，2015-2017年公司GMV从37亿元提升至124亿元，CAGR高达83%。周大生目前（尤其是在三四线）已经具备全国性良好品牌基础，手握庞大优质加盟商资源（含加盟商手中优质门店）及客户资源。公司在扩品类、扩品牌、扩渠道等方面具备良好的资源禀赋，中长期看，至少在珠宝饰品界具备成为类似南极电商的潜质。

首次覆盖给予公司“买入”评级

预计2018-2020年公司归母净利润分别为7.4/9.1/10.9亿元，分别同比增长25.2%、23.2%、19.7%。参考同行业可比公司（2018年Wind一致性预测PE均值23.9倍），考虑到公司资源的稀缺性及未来可能的业绩高弹性及全国性品牌力，给予公司一定估值溢价，给予公司2018年27~30倍PE，对应目标价41.23~45.81元。首次覆盖给予公司“买入”评级。

风险提示：公司门店扩张速度低于预期；宏观经济疲软导致钻石行业不景气；公司加大广告宣传力度，长期利好短期承压；小非解禁。

不同于市场的观点

作为钻石零售龙头之一，周大生2018Q1收入yoy+16.9%，净利yoy+28.74%，在春节情人节假日重叠等因素干扰，其他同行Q1业绩几乎没有增长或者大幅下滑的大环境下（2018Q1周大福大陆镶嵌同店收入下滑8%，六福大陆镶嵌同店下滑2%），公司业绩一枝独秀。但部分投资者对于公司未来仍持悲观态度，市场认为：

1）公司业绩的高增长建立在大规模开店的基础上，业绩增长主要来自铺货，截止2018Q1末，公司门店2833家，未来门店扩张空间有限；2）公司门店以三四线为主，其增长主要来自三四线渠道红利，但产品时尚性、款式新颖度、设计感不如港资或者其他新兴的时尚品牌，将逐步被这些品牌取代。

笔者自从公司上市以来密切关注公司经营发展，也曾经有幸深入多个省份对珠宝、手表、家电等三四线消费品渠道进行广泛调研，我们认为市场对周大生存在认知偏差。

认知差一：公司产品时尚度、设计感不输于甚至优于同行

周大生以钻石为主导，旗下2833家（截止2018Q1）门店，1600多位加盟商。凭借庞大的规模优势，公司对于上游具备强大议价能力，在保持成本优势的同时，产品推层出新速度快。公司采用加盟商自主选货制度，实际上是1600多位加盟商、2833家门店店长这些直面消费者、经验丰富的管理层负责款式的筛选，庞大的加盟商团队使得公司从某种意义上说做到了真正以消费者为中心。

公司依据不同品牌定位、不同地域设计出了不同设计风格和主题，满足了消费者差异化需求。根据公司招股说明书，截至2016年12月31日，公司拥有设计款式超过15,000款，而经过这两年不断精选调整，公司经典款式缩小到几百款，公司在保证产品时尚度、设计感的同时，款式得到显著优化，加盟商库存周转率也得以大幅提升，加盟商回报率也相应提升。这也是公司开店速度大幅增加的重要原因，现在周大生几乎不需要招加盟商开店，只需要对申请加盟的企业和个人进行筛选。

认知差二：周大生核心优势明显，性价比高

周大生产品性价比优势明显。除了产品时尚度、设计感不输于甚至优于同行，周大生率先进入三四线城市，深耕当地市场，经过多年的积累，在当地具备数一数二的知名度（根据世界品牌实验室数据，周大生在珠宝行业的品牌知名度仅次于周大福），消费者对周大生产品具备信赖感，对单价高的钻石而言，信赖感的建立非一朝一夕。其次，周大生规模大，供应链议价能力强，具备成本优势。从消费者角度看，钻石4C标准，每个指标不一样便会造成价格的大幅差异，消费者难以根据客观指标区分不同产品性价比。但周大生门店数量2833家，且位于珠宝产业聚集地深圳水贝，从消费者主观感知角度看，其产品性价比较高。此外，终端服务、门店位置也是消费者选择周大生的重要因素。周大生率先进入三四线城市，率先占据了三四线优质商圈，聚拢了一大批资源、经营管理经验丰富优质的加盟商，周大生终端服务质量更佳，终端服务人员素质是消费者选择购买产品的重要因素。这些优势就是周大生的核心壁垒。

认知差三：周大生成长天花板仍较高

中短期看，周大生的成长一是来自单店收入的提升，二是来自门店扩张。截止2017年底，周大生门店2724家，但公司覆盖行政县仅1500个，占我国行政县总数不到50%。假设单个行政县、地级市区可开店空间分别为1.5家、3家，则公司可开设门店5280家。公司2016年门店覆盖率排名前五省市中平均每百万人拥有门店3.5家。假设全国均达到该水平，则公司可开门店数4865家，公司门店扩张天花板仍较高。从单店零售额看，2017年公司加盟店单店镶嵌零售额216万元，相比周大福（456万）、莱绅通灵（358万），差距仍较大。公司产品性价比优势明显，随着三四线钻石消费的崛起及公司各方面能力进一步提升，单店收入具备大幅提升可能。

中长期看，周大生目前（尤其是在三四线）已经具备全国性良好品牌基础，手握庞大优质加盟商资源（含加盟商手中优质门店）及客户资源。公司在扩品类、扩品牌、扩渠道等方面具备良好的资源禀赋，中长期看，至少在珠宝饰品界具备成为类似南极电商的潜质。

认知差四：首次铺货收入贡献不大，单店收入是需要跟踪的核心指标

市场一直认为首次铺货是带动公司收入快速增长的重要原因，但根据公司招股说明书，2014~2016年公司当年新开门店（指加盟店，下同）单店平均收入贡献分别为80、82、86万元，其中首次铺货收入贡献53、59、66万元。2014~2016年公司加盟店（不区分新店、老店）单店平均收入贡献分别为72、74、79万元。从中可以看出，公司首次铺货量收入贡献并不大，当年新开店单店平均收入贡献仅比公司整体单店平均收入高10%左右，单店收入才是需要跟踪的核心指标。2018Q1公司净增门店109家，收入增速16.9%，如果考虑到公司一季度前后（12月、4月份）均会举办大型订货会，一季度本身就不是订货旺季，公司实际经营状况预计比财报数据更靓丽。

我们对公司各项财务指标进行了详尽拆分并做出了预测，我们预计2018-2020年公司归母净利润分别为7.4/9.1/10.9亿元，分别同比增长25.2%、23.2%、19.7%。从同行业可比公司看（Wind一致性预测2018年PE均值23.9倍），考虑到公司资源的稀缺性（庞大加盟商资源，2018Q1末2833家门店）及未来可能的业绩高弹性（品类、品牌、渠道加速扩张具备良好资源禀赋）及全国性品牌力，给予公司一定估值溢价，给予公司2018年27~30倍PE，对应目标价41.23~45.81元。首次覆盖给予公司“买入”评级。

公司简介：中高端钻石品牌，加盟模式为主导

主营构成：钻石为主导，产品定位中高端

周大生成立于1999年，主营“周大生”品牌珠宝首饰的设计、推广和连锁经营，是国内规模领先的珠宝品牌商之一。公司产品定位中高端，主要产品包括钻石镶嵌首饰、素金首饰。从收入构成看，2017年公司镶嵌收入23.15亿元，占比60.83%；素金收入9.87亿元，占比25.94%。从毛利角度看，镶嵌毛利占比50.33%，素金毛利占比14.83%，加盟品牌使用费毛利占22.93%，镶嵌品类是公司最主要收入和利润来源。

商业模式：加盟模式轻资产运营，2017年底门店数量2724家

加盟模式为主导，轻资产运营。公司以加盟模式为主导，专注于品牌运营、渠道管理、产品研发和供应链整合。生产方面，公司将产品外包给专业珠宝生产商，加盟商供货方面，公司只供应钻石（镶嵌首饰），对于素金首饰则采用指定供货商模式，公司指定供应商和加盟商自行结算货款，经检测合格后，使用“周大生”品牌进行销售，公司仅按重量、成本或者件数的一定比例收取品牌使用费。

公司素金首饰采用指定供应商方式，规避了黄金价格波动风险和庞大资金需求压力。有别于周大福等港资品牌以一二线城市为切入点，渠道逐步下沉，周大生抢先进入三四线城市，以加盟模式为主导，借助加盟商资源，门店迅速扩张。截止2017年底，公司门店数2724家，其中加盟店2448家，自营店276家。公司已经覆盖32个省市，超过300个大中城市，成为全国性品牌。公司门店数仅次于老凤祥，且从分布区域看，除东北、西北之外，公司门店分布相对均匀。

经营绩效：收入稳健增长，盈利能力持续提升

2017年公司共实现营业收入38.05亿元，增速31.14%；2012-2017年年均复合增长率为12.66%，收入稳步增长。2017年公司归母净利润为5.94亿元，增速39.18%；2012-2017年年均复合增长率为16.11%。公司净利率从2012年的13.4%提升至15.78%，提升2.38pct。

激励机制：完善激励机制，激发公司活力

作为民营企业，周大生实际控制人为周宗文、周华珍夫妇，两人直接和间接持有公司合计65.96%股权。为激发员工积极性，提升公司活力。公司于2018年1月和2018年4月分别推出第一期限制性股票激励计划和第一期员工持股计划。

限制性股票激励计划：公司于2018年1月11日推出了第一期限制性股票激励计划，授予日为2018年1月31日，共向符合条件177名激励对象授予7,529,500股限制性股票，占授予前上市公司总股本的1.57%，授予价格为14.27元/股。股权激励已于2018年3月16日授予。

员工持股计划：周大生于2018年4月16日启动第一期员工持股计划，持股计划拟向8名董监高及不超过100名员工筹集不超过15,000万元资金，通过竞价交易、大宗交易等方式购买公司股票。本次员工持股计划存续期为不超过48个月，本计划所获标的股票的锁定期为12个月。控股股东承诺如果参与本员工持股计划的持有人发生亏损，控股股东将就其亏损金额的50%予以补足。2018年5月10日，公司第一期员工持股计划获得股东大会通过。

行业分析：钻石行业持续景气，2031年前CAGR11%

节日重叠因素消除，3月份数据明显回升

短期看，2016Q4开始珠宝行业消费景气度回升，2018年1-2月限额以上金银珠宝零售额累计同比增长3%，其中周大福1季度大陆地区镶嵌品类同店增速下滑8%。我们认为一季度的下滑主要是今年春节、情人节重叠导致，从3月份数据看，3月限额以上金银珠宝零售额同比增速20%，消费数据明显回升。

多因素驱动，预计未来将持续景气

驱动因素：婚庆刚需稳定，钻石购买从婚庆刚需向情感消费转变

从婚庆市场角度看，客单价提升叠加购买率提升，婚庆刚需预期将维持稳定。我们将钻石饰品消费人群进行了拆分，根据戴比尔斯统计，千禧一代（1981-2000年出生）婚庆目的钻石消费数量占整个钻石珠宝销售比为31%，销售额占比为36%。我们假设22-30岁属于适婚年龄，通过比较适婚年龄人数与婚姻登记对数的关系发现，2016年我国婚姻登记对数与适婚年龄比约5.5%，我们假设结婚比例不变，据此推断出2017-2022年婚姻登记对数在995~1127万之间，年均复合增速-2.3%。

根据世界珠宝协会数据，2016年一线城市新婚女性钻石购买率61%，三四线城市渗透率仅为37%，低于美国（80%）的新娘钻石拥有率，仍具备提升空间。此外，随着收入水平的提升，我们认为新婚钻戒客单价也将呈上升趋势，新婚钻石购买率及客单价的提升将支撑婚庆刚需市场维持稳定。

钻石购买从婚庆刚需向情感消费转变。从钻石拥有率看，根据戴比尔斯数据，2015年我国已婚女性钻石首饰拥有率为7%，单身女性仅4%。随着消费者消费观念的转变，钻石消费在满足传统婚庆刚性需求外，逐步向情感消费扩展，开始成为订婚日、结婚纪念日、父母生日等表达情感的方式；从单一的戒指消费到戒指、吊坠、耳钉、手链等个性化、套系化的饰品扩展，钻石消费迎来新的发展机遇。

增速测算：中性估计，2031年前CAGR11%

根据欧睿咨询数据统计，2016年美国人均钻石消费额达到60.6美元/人，日本31.8美元/人，中国仅为12.6美元/人。相比发达国家，我国的人均钻石消费额仍有较大的增长空间。

我们对未来钻石消费年均复合增速进行了敏感性分析，假设我国人均钻石消费水平在5年-30年内达到2016年美国人均钻石消费水平，则我国钻石消费在此期间的年均复合增长率在37%到5%之间。我们假设2031年我国人均钻石消费到达美国2016年水平，则2016~2031年之间，我国钻石消费年均复合增速为11%，届时我国钻石零售规模将超过5000亿元。

格局分析：消费升级+主动调整，驱动集中度加速提升

行业三足鼎立，目前集中度较低

我国珠宝行业内资、港资、外资三足鼎立，并且存在大量的中小企业，集中度较低。其中国内珠宝首饰高端消费主要集中于Cartier、Tiffany、Van Cleef & Arpels、Chaumet等国际高端品牌；中高端消费则集中于香港的周大福、周生生等及国内的老凤祥、周大生、明牌珠宝、潮宏基等品牌。

根据欧睿咨询数据，2016年我国钻石市场零售规模1139亿元，周大福市占比达到8%，行业排名第一，周大生市场份额为5%，莱绅通灵2%，其他品牌85%，集中度较低。对比美国，中端品牌Signet以15%的比例占据市场首位，Tiffany和Berkshire Hathaway分别以4%和2%的比例分居二、三位，前三名市场集中度为21%。相比美国，我国钻石行业集中具备提升空间。

消费升级+主动调整，行业将加速洗牌

我国珠宝行业还存在众多中小品牌，本身时尚化/个性化不突出，品牌力弱。我们认为主要原因是2013年之前的珠宝行业黄金十年，需求的快速增长、珠宝的快速升值（珠宝的快速升值导致经营不善的企业反而因为库存升值更加受益）及银行信贷规模的持续扩张，导致行业涌现了众多珠宝品牌。但大部分企业品牌、营销、设计、运营管理能力缺乏。我们预计行业增速的下滑、珠宝升值的趋缓、消费习惯的变迁及信贷的紧缩导致众多中小品牌生产经营难以为继，下游的珠宝加盟商也将开始主动缩减中小品牌的投入，集中精力推广具备成长潜力的品牌，行业将迎来洗牌。

目前，现有众多钻石饰品属于大众化产品，个性化、时尚化、差异化不明显，难以满足90后、95后的消费需求。在行业中扮演重要角色的这些品牌的加盟商也可以寻求个性化、时尚化的品牌谋求发展，行业将加速洗牌。

产品性价比优势明显，尽享“城镇化+品牌+渠道”三大红利

多维度比较，公司产品性价比优势明显

我们看好公司未来发展前景，认为公司具备以下竞争优势：

1）品牌力强，产品品质有保证：公司率先进入三四线城市，依靠加盟商迅速扩张，通过多年当地市场深耕，公司已经在三四线奠定了中高端全国性品牌形象，其他全国性品牌比如老凤祥、老庙、周大福则以黄金为主，且周大福因为黄金定价高（品牌溢价高），下沉力度不如周大生。根据公司年报：自2011年起，公司连续七年获得世界品牌实验室 “中国500最具价值品牌”，品牌价值从2011年的75.25亿元上升到2017年的301.58亿元。

良好的品牌形象也为公司产品品质提供了保证。钻石价格取决于4C标准（重量、颜色、净度、切工），任何一个指标对价格影响都至关重要，但消费者很难从产品上识别4C参数值，只能通过相应的证书（国检证书或者GIA证书），对于广泛分布在三四线城市的区域性杂牌或者新进入当地的新品牌，消费者很难对其产品品质（包括4C参数的真假、产品质量等）产生信赖感。我们认为消费者对拥有2724家门店的上市公司周大生认可度更高，更具备信任感。

2）产品款式丰富，更新速度快，时尚性强：借助规模优势，周大生对上游工厂掌控能力强，在保证低成本的同时，产品推陈出新速度快，产品款式丰富，其他区域性品牌因为规模的限制或者以黄金为主打，我们认为其钻石款式丰富度、更新速度难以与周大生匹敌。虽然内资品牌普遍在产品设计方面存在短板，但周大生规模优势明显，其一直致力于提升设计水平，产品时尚感不断提升。

3）成本低，性价比优势明显：凭借规模优势，公司采购、生产加工、设计、营销成本能有效摊薄，具备成本优势。此外，我们认为对于钻石而言，因为参数多，消费者很难比较同一档次不同品牌的价格差异，但周大生门店多、规模大，从消费者主观感知看，其性价比高。

4）优质门店及加盟商资源丰富：周大生率先进入三四线城市，依靠加盟方式，门店数量迅速扩张，率先占据了三四线优质商圈，同时聚拢了一大批资源、经营管理经验丰富优质的加盟商，先发优势明显。我们认为从消费者角度看，周大生门店更容易触达，服务质量更佳，优质门店及加盟商资源为周大生构建核心壁垒。

成长性分析：尽享“城镇化+品牌+渠道”三大红利

城镇化红利

目前，三四线城市钻石的渗透率相对较低，与此同时，三四线人口基数大，市场空间广阔，且人口收入水平的提升，拉动着消费水平的升高，对珠宝的购买能力上升。由此来看，城镇化为周大生提供了很好的市场基础。我们认为周大生将享尽现阶段城镇化红利，下沉市场具备广阔的发展前景。

根据世界珠宝协会数据，2016年一线城市新婚女性钻石购买率61%，三四线城市渗透率仅为37%。从2015各线城市人口情况来看，一线城市约有7000万人，二线城市人口约为18171万人，而三四线城市人口达到63761万人，是一线城市人口的近9倍、二线城市人口的3倍。随着城镇化进程的进一步加速，三四线人均收入水平的提升，三四线钻石消费正迎来持续景气，周大生门店以三四线为主导，产品性价比优势明显，直接受益。

品牌红利

公司率先进入三四线城市，在县级城市知名度高，经过多年持续积累，奠定了全国化品牌基础。2017年公司成功上市，知名度大幅提升，有望享受上市带来的品牌红利。世界品牌实验室在京召开第十四届“世界品牌大会”，会上发布了2017年《中国500最具价值品牌》分析报告，周大生连续第7年蝉联中国500最具价值品牌，品牌估值突破301.58亿元，位列排行榜第128名，跃居珠宝行业前两强。

渠道红利

渠道红利体现在以下三点：

1）公司门店仍具备提升空间，距扩张天花板仍较远。据公司年报，截止2017年底公司门店数量2724家，我国共有2851个县级行政区，334个地级行政区，公司共覆盖1500个行政县（地级区），覆盖率不到50%。从区域分布上来看，西南（四川重庆）、华北（河南河北山东）门店分布占比相对较高，在华南（广东广西）占比相对较低。

从单个地区门店数量的维度来看，假设单个行政县、地级市区可开店空间分别为1.5家、3家，按2851个行政县、334个地级市区计算，周大生在全国范围内门店数量可以增至约5280家。

从每百万人拥有的门店数维度来看，2016年门店/百万人口数据显示，每百万人拥有周大生门店数量最多的前五个省市分别为北京、上海、陕西、陕西与河南，该五个省市平均每百万人拥有周大生门店约3.5家，2017年情况基本持平。周大生通过在一、二线城市的核心商圈开设自营店的方式，形成了一批经营管理标准化的样板店，提升“周大生”品牌的影响力和知名度，从而对城市周边和三、四线城市发展和经营加盟店产生有力的辐射影响和带动作用。如果周大生在各省市的覆盖率达到目前排名前五的省市覆盖率平均水平，那么周大生可实现全国约4,865家门店。由此可见，周大生门店天花板较高，未来扩张空间广阔。

2）新店培育期预计将大幅缩窄，门店扩张速度加快。以县级市为例，对于新进入者，因为其在当地不具备品牌和客户基础，其需要一定的培育期。但公司门店目前已经覆盖全国内地所有省份，300余地级市，已经在当地形成了一定知名度，也拥有一定客户基础，在开设第二家、第三家门店时，我们预计培育期有望大幅缩窄，门店扩张速度将进一步加快

3）随着公司品牌力提升及加盟商自身运营管理提升，公司单店业绩也将逐步改善。2017年周大生加盟店单店镶嵌产品终端零售额约216万元，对比通灵与周大福，通灵加盟店单店零售额约358万元，专厅357万元，直营店为568万元；而周大福2017年财政年度大陆地区单店零售额约为1750万元，镶嵌占比26%，计算得出单店镶嵌收入为456万元。周大生加盟店单店镶嵌收入仅有通灵加盟店的60.3%、通灵专厅的60.5%，通灵直营店的38.0%，周大福的47.4%，差距仍较大。由通灵、周大福的收入情况，随着周大生加盟商运营管理能力逐步提升，我们认为周大生单店收入水平在未来有较大提升空间。2014~2017年公司加盟店单店收入从72万/年提升至98万，也证实了这点。

南极电商的启示：公司在扩品类、品牌、渠道方面具备良好资源禀赋

中短期看公司凭借性价比优势，有望享受“城镇化+品牌+渠道”三大红利，渠道进一步扩展，单店收入进一步提升，天花板尚远。从中长期看，我们认为公司在品类、品牌、渠道扩张方面具备良好的资源禀赋，至少在珠宝饰品界具备成为“南极电商的潜质”。

南极电商本质上是以品牌为抓手，凭借在淘宝平台率先抢占店面资源，以“品牌授权+服务”的商业模式，在品类、品牌、渠道三个维度加速扩张，2015-2017年公司GMV从37亿元提升至124亿元。

周大生目前（尤其是在三四线）已经具备全国性良好品牌基础，手握庞大优质加盟商资源（含加盟商手中优质门店）及客户资源。公司在扩品类、扩品牌、扩渠道等方面具备良好的资源禀赋，以扩品类为例，公司可以自创或者收购方式切入饰品市场，只需要产品本身受消费者认可（加盟商投资回报率足够），公司能迅速将其导入全国几千家门店，借力现有加盟商、门店及客户资源，迅速做大做强。从潘多拉成长速度看，时尚饰品空间广阔，公司中长期成长期待。

盈利预测与投资建议：首次覆盖“买入”评级

一、直营店

门店数：2015~2017年公司直营店分别净关店40、5、18家，主要是公司以加盟店为主，直营店主要是为了打造品牌形象，加盟模式资产轻、扩张快，公司直营店到达一定规模后，公司放慢了直营店开店速度，同时对已有门店进行了优化调整，导致关店数高于开店数。我们预计2018~2020年公司直营店还会进一步优化调整，假设2018~2020年直营店每年净关店5家。

单店收入：2017年公司直营店单店收入增速22.9%，门店结构持续优化+公司品牌力+产品时尚性、设计感+经营管理等能力逐步提升，我们预计直营店单店收入将呈上升趋势，假设2018~2020年单店收入增速6%、3%、3%。

毛利率：2015~2017年公司直营店毛利率分别为25.6%、32.6%、29.8%，分品类看，镶嵌毛利率呈上升趋势，毛利率的波动来自非镶嵌品类毛利率的波动及占比的变化。2017年公司直营店单店非镶嵌（即素金首饰，包括黄金、K金及3D硬金，毛利率低于镶嵌品类）收入yoy+21%，毛利率下滑3.5pct，我们认为主要是2017年黄金消费触底反弹导致。我们认为黄金消费大幅增长难以持续，公司通过产品结构优化调整镶嵌毛利率将持续提升，因此，我们假设2018~2020年直营店毛利率与2017年持平。

二、加盟店

门店数：2017年公司加盟店净增数量286家，上市之后，公司加快了开店步伐，假设2018~2020年每年净增加盟店400家（由于公司未给出开店指引，我们无法确定最终开店数，为此我们对2018年加盟店净增数与收入、净利润增速关系进行了敏感性分析，详见图表47、48）。

单店收入：2017年公司加盟店单店收入增速23.6%，2015~2017年公司加盟店单店收入呈逐年提升趋势，目前公司单店收入与周大福、莱绅通灵仍具备一定差距，随着钻石消费持续景气及公司各方面能力提升，预计单店收入将维持上升趋势。假设2018~2020年单店收入增速10%、5%、5%。

毛利率：2014~2017年公司加盟毛利率分别为35%、35.4%、34.5%、32.4%，整体毛利率有所下滑。我们认为毛利率下滑原因主要是2017年公司给予部分订货会拿货量大的加盟商更大的优惠，导致2017年公司镶嵌（加盟）毛利率同比下降1pct，但整体看，公司镶嵌（加盟）毛利率从2014年15.8%提升到2017年的19.2%，整体呈上升趋势。

此外，公司加盟毛利率包含管理服务费（纯服务收入，无成本），但是加盟费及加盟管理费相对固定（按店按年收取），与单店收入无关，随着单店收入的提升，如果镶嵌毛利率维持不变，加盟业务整体毛利率理论上将呈下滑趋势。展望未来，我们认为一方面通过产品结构优化等公司镶嵌毛利率将呈上升趋势，另一方面高毛利率的加盟管理服务费比重的下滑会对整体毛利率带来一定不利影响，我们假设两者对整体毛利率影响抵消，假设2018~2020年加盟业务毛利率与2017年持平。

三、电商

2017年公司电商业务收入2.83亿，yoy+28%，随着电商业务基数的扩大，我们假设未来电商增速有所放缓，2018~2020年增速分别为15%、15%、10%。电商毛利率2017年与2016年持平，我们假设2018~2020年也维持22%不变。

四、其他业务

其他业务主要为包装等物料收入和其他服务收入，对公司业绩影响较小，2015~2017年其他业务收入分别为6846、8258、9737万元，增速分别为68.6%、20.6%、18%，我们假设2018~2020年其他业务收入每年增速均为15%，则其他业务收入分别为112、129、148百万元。

2017年其他业务毛利率80%，假设2018~2020年维持不变，对应2018~2020年其他业务毛利分别为90、103、118百万元。

五、期间费用率

2017年公司销售费用率+管理费用率合计值为13.7%，相比2016年下滑1.53pct。随着公司收入规模的提升，公司销售+管理费用将得到进一步摊薄。考虑到股权激励费用摊销影响，预计2018年销售费用率+管理费用率将有所提升，假设2018~2020年销售费用率+管理费用率合计值分别为13.7%、12.53%、11.72%。

综上所述，预计2018-2020年公司归母净利润分别为7.4/9.1/10.9亿元，分别同比增长25.2%、23.2%、19.7%。参考同行业可比公司（2018年Wind一致性预测PE均值23.9倍），考虑到公司资源的稀缺性（庞大加盟商资源，2018Q1末2833家门店）及未来可能的业绩高弹性（品类、品牌、渠道加速扩张具备良好资源禀赋）及全国性品牌力，给予公司一定估值溢价，给予公司2018年27~30倍PE，对应目标价41.23~45.81元。首次覆盖给予公司“买入”评级。

风险提示

1）公司门店扩张速度低于预期：尽管公司在品类、品牌、渠道扩张方面具备良好的资源禀赋，但是公司在加速扩张中可能会因为门店选址等限制影响短期扩张速度。

2）宏观经济疲软导致钻石行业不景气；宏观经济疲软导致居民收入水平及消费者信心指数下滑，居民减少了对钻石等可选消费品的支出。

3）公司加大广告宣传力度，长期利好短期承压；公司加速对外扩张，为快速打开异地市场，公司可能会加大营销投入，营销投入加大可能会影响短期业绩。

4）小非解禁：北极光投资目前约持有公司8623万股。2018年5月4日，公司公告，北极光投资计划自公告之日起未来6个月内以集中竞价或者大宗交易方式减持股份合计不超过29,122,770股，减持体量大。

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