【创业那些事】教你读懂TS（投资）清单之反稀释条款|163

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前面的文章中，我为大家讲解了TS清单中的股权保护性条款“领售权条款（强制出售权条款）、跟售权条款（共同出售权条款）”。今天，我为大家介绍TS清单中另外一条股权保护性条款，名为“反稀释条款”。

大多数人对反稀释条款存在误解，认为反稀释的目的是保持投资人持股比例不变，其实这种看法是错误的。保持投资人持股比例不变是由“优先认购权条款”予以解决。

TS清单中的反稀释条款不是从持股比例的角度进行衡量而是以投资者持有的公司的股权价值进行衡量的。反稀释“反”的是什么呢？反稀释是保持股权价值不变，反对股权价值被贬值。

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股权价值=公司估值x持股比例

企业融资的时候投资人大多是按照企业估值来投资入股，估值具有不确定性。如若在后续融资过程中，公司估值降低，就会导致前一轮投资者股权价值降低。

举例来说

投资人A利用2000万投资甲公司，甲公司投前估值1.8亿，融资后估值2亿，A占股比例10%；一年后，甲公司又引入投资人B，甲公司经营状况不如前，以投前估值8000万、融资2000万，融资后估值1亿，B占股比例10%。

很明显，投资人A的股权价值从一年前的2000万（2亿×10%）被稀释为现在的1000万（1亿×10%）。投资人A肯定不乐意啊，所以他就会启动“反稀释”条款来保护自己的股权价值不被稀释。

常见的反稀释条款如下:

如果目标公司后续融资过程之中目标公司的估值低于本次增资协议估值的，

则协议各方同意：

第一，调整本轮目标公司估值金额，调整后本轮投资目标公司估值金额为：后续融资时目标公司的估值金额；

第二：调整投资方的持股比例，调整后本轮投资人持股比例计算方式：投资方持股比例 =本轮投资方实际投资金额÷调整后本轮目标公司估值金额；

第三：创始人向投资人补足差额部分股权比例，差额部分持股比例计算方式为：调整后本轮投资人持股比例-本合同约定投资人持股比例；

第四：由创始人无偿向投资人转让差额部分股权比例，协议各方均予以同意并配合办理工商变更登记手续。此类常见的反稀释条款在业界被称为“完全棘轮条款”。

举例说明:投资人A对目标公司投资 100 万元，获得目标公司 10%的股份，创始人持股90%，目标公司的投资后估值为 1000 万元。相当于每百分之一股权价值 10 万元。后续融资中公司估值被降低为500万元，投资人B以 50 万元的价格获得 10%的股权，则此时每百分之一股权价值5万元。

如若没有反稀释条款保护，第二轮融资后，投资人A持股9%，投资人B持股10%，创始人持股81%，投资人A的股权价值明显降低从100万元被贬值为45万元。

如若适用“完全棘轮条款”，投资人A持股比例应调整为20%（实际投资100万元÷最低估值500万元），创始人应向投资人A转让11%的股权，最终投资人A持股20%，投资人B持股10%，创始人A持股70%。投资者A的股权价值没变。

通过举例可以看出，完全棘轮条款对投资人利益保护最大，但对创始人过于严苛，如若后续融资过程中公司估值过低，适用完全棘轮条款，可能会出现创始人的大部分股权都被转让给前一轮投资人，前一轮投资人成为公司大股东，创始人失去公司的控制权，成为小股东。

因此在实务中，应对完全棘轮条款的适用进行限制，

例如：

（一）通过“时间”（比如：本轮投资1年后）棘轮条款方能适用；

（二）设置一个“兜底的公司估值金额”低于设定价格才触发棘轮条款：

（三）采用“部分棘轮”的方式，比如“半棘轮”或者“2/3 棘轮”；

（四）通过“例外条款”的设置排除棘轮条款的效力：常见的例外条款包括；以下情形不引发反稀释调整:

(1) 任何债券、认股权、期权、或其他可转换证券在转换和执行时所增加的股权;

(2) 董事会批准的公司合并、收购、或类似的业务事件，用于代替现金支付的股权；

(3) 按照董事会批准的债权融资、设备租赁或不动产租赁协议，给银行、设备出租方股权;

(4) 在发放红利时新增的股权;(5) 按照董事会批准的计划，给公司员工、董事、顾问发行的或计划发行的股权(或期权);以及(6) 持大多数股权的投资人放弃其反稀释权利。

（五）通过“终结条款”的设置终结棘轮条款的效力：比如可以通过约定公司在达到一定的经营目标、资产目标、利润目标时，终结棘轮条款的效力。

（六）设置“继续参与融资”(pay to play)的条件，即投资人若想获得调整持股比例的好处，必须参与后续的降价融资，购买相应比例的股份。如果某投资人拒绝参与，则其丧失反稀释的权利，其所持股权不自动调整。常见条款如下:所有投资人都要完全参与后续可能的降价融资，按其所持股权占公司股权总额的比例，认购公司新增股权。除非董事会同意，任何没有参与的投资人的股权将自动失去反稀释权利。

在融资谈判中，对于反稀释条款投资人要求的都会是完全棘轮条款，在不可避免的情况下，创始人应力争将反稀释条款从完全棘轮条款变更为加权平均棘轮条款。加权平均棘轮条款是将低价融资的价格和融资的规模一并考虑进去加权平均。加权平均又分广义加权平均和狭义加权平均。

广义加权平均的计算公式通常为：

原投资人持股比例=原投资人投资额÷加权后的平均估值

【加权后的平均估值=原投资人投资时1%股权的认购价格×（原股权总额+按照原投资人投资时1%股权的认购价格新投资人的投资能买到的股权份额）÷（原股权总额+新投资人实际获得股权份额）】

狭义加权平均的计算公式通常为：

原投资人持股比例=原投资人投资额÷加权后的平均估值

【加权后的平均估值=原投资人投资时1%股权的认购价格×（原投资人持股份额+按照原投资人投资时1%股权的认购价格新投资人的投资能买到的股权份额）÷（原投资人股权份额+新投资人实际获得股权份额）】

依照前面所举的例子

按广义加权公式计算：投资持股人比例=100万÷加权后的平均估值9.55万（10 万 x(100% + 5%)/(100% +10%)）=10.47%。

按狭义加权公式计算计算：投资持股人比例=100万÷加权后的平均估值7.5万（10 万 x(10% + 5%)/(10% +10%)）=13.33%。

很明显，

加权平均棘轮条款比完全棘轮条款更为公平，