利安隆，隐形冠军再提速|163

一、

利安隆，全名天津利安隆新材料股份有限公司，2017年1月在深圳证券交易所上市，是中国同行业第一家A股上市公司。主营高分子材料抗老化化学助剂产品研发、生产、销售和服务，主打产品为抗氧化剂、光稳定剂和U-PACK产品。

公司在高分子材料行业有较高的美誉度。与全球知名高分子材料制造企业形成了良好的合作关系。截止2017年底，共拥有34项发明专利，产品广泛应用于塑料、涂料、橡胶、化学纤维、胶黏剂等所有种类的高分子材料。

公司研发模式为“自主研发+合作研发”，既自建利安隆研究院，也和天津大学等多所高校展开合作；

采购模式为“安全库存下的按需采购”；

生产模式区分产品，对于抗氧化剂、光稳定剂这些标准产品采用“备货生产”，对定制化的U-PACK产品采用“以销定产”；

销售模式采用“直销+经销”，直销模式针对大客户，公司通过设立在美国、德国、香港的子公司和总部营销中心进行联动，并在相应的区域设立仓库和聘请销售经理，以做到快速响应。经销模式针对区域性客户和不同区域的中小客户。

关于利安隆的浅显结论如下：

实际控制人李海平高校出生，技术功底扎实，带着一群教师创业，具有前瞻眼光和国际化视野，干得不错；
行业规模不大，客户有一定黏性，产销没有季节性；
产能是制约因素，但迅速扩充产能就意味着大额的资金需求，必然会启动再融资，也许就在2018年下半年；
高分子材料化学助剂行业属于充分竞争状态，公司与国际巨头尚存在较大差距，公司面临原材料价格、环保、汇率风险；
2017年收购浙江常山科润新材料的方式较有新意，公司员工持股计划的方案彰显公司对后期业绩的超常自信；
从2018年开始，公司业绩将快速拉升，2020年预计利润将比2017年增长一倍以上。

二、

纵观利安隆的管理团队，大部分为初始创业团队成员，队伍稳定且具有深厚的行业背景和技术产业化经验。虽然公司早在2012年就完成股份制改造，但直到2017年初才上市，历时五年，中间的煎熬只有企业知道。公司在此期间业绩一直稳中有升，业绩是支撑公司多年坚持并最终走进资本市场的核心原因。

抗老化化学助剂的产业规模并不大，行业集中度也不算高，但随着下游运用领域的不断拓展，行业仍处于稳步增长中。

1）援引部分产业数据：
2016年全球五大高分子材料产量合计为5.05亿吨，按照抗老化剂3‰的平均添加量和5万元/吨的均价测算，高分子材料抗老化剂的需求规模为758亿，公司2017年的销售收入为11.4亿，市场占有率1.5%，仍大有可为。
2）抗老化化学助剂的成长性体现在：
根据国家“十三五”目标，塑料制品年均增长率达到4%；合成橡胶工业生胶生产耗用量至少年均保持6%以上左右；化纤产量的年均增速为3.6%；涂料产量年均增长率为5%；胶粘剂的发展目标是年均产量增长7.8%。下游产业的需求增长，必定会带来抗老化助剂的需求增长。

高分子材料抗老化化学助剂开发大型客户并不容易，但与大型跨国高分子材料企业一旦形成稳定的供应关系，则会形成一定的进入壁垒，属于易守难攻型业务。

由于高分子材料尤其是塑料、橡胶、化纤、涂料、胶黏剂这五大高分子材料已经普遍应用于全球生产、生活、科技等各个领域，需求均衡，该产业不存在季节性特征。

三、

进入2016年以后，随着公司销售订单的增加，原有产能已不能满足客户需求，产能扩充成为必需，从公司的产能利用率可知，公司在2016年产能已经饱和。

再看公司的产销量数据：

公司两年的库存量相当，结合公司标准产品“备货生产”模式推测，库存为公司抗氧化剂、光稳定剂等产品的正常库存，这进一步印证公司的产能饱和是由于销售拉动，产能不足具有持续性。

为扩大生产，公司2016年投入了近5000万用于生产线的建设，在建工程也由2016年初的210万增加至2016年年底的4563万元，公司扩张之心非常迫切。2016年投入建设的生产线情况如下（其中部分已结转为固定资产）：

上市前的扩张并不能满足李总的野心，2017年1月公司上市后，携着募得的2.7亿，再加上银行贷款，公司加快了投入。至2017年底，公司固定资产较上年增加1.6亿，产能得以释放，而2017年营业收入的增加也相当给力，同比增长41.33%。

2017年的产销量数据：

公司于2017年8月28日成立利安隆（珠海）新材料有限公司，运作“年产12.5万吨高分子材料抗老化助剂项目一期工程”，总投资预计12.66亿元人民币，其中固定资产总投资约9.04亿元人民币。为解决部分资金问题，公司对部分募集资金投向进行了变更，将募投项目中“扩建年产11500吨抗氧化剂生产装置项目”和“全球营销网络建设项目”变更用途，将其投入到利安隆（珠海）。

但是，两项目合计1.76亿并不能满足利安隆（珠海）的资金需求，公司在2017年年报中也明确指出：公司对债券类、股权类融资等更多融资方式进行了前期筹划，为公司2018年的资金需求作出了相应的准备。

借助资本市场的平台，再融资呼之欲出！

四、

公司虽在国内处于领先地位，但与国际巨头差距较大，这些行业巨头对公司构成较大竞争压力，虽然公司毛利近几年稳定增长，但并不意味着公司的护城河很深，一不留神就，就有被攻破堡垒的可能，公司近几年的价格调整可见一斑：

公司直接材料占主营业务成本的比例分别为80%以上。而公司原材料的上游产品，原油、无机盐等基础化工材料近年来价格波动起伏较大。会对公司的成本控制带来不利影响。

公司生产过程中使用诸多危险化工原料，保管和运输极易造成事故，在环保风暴的大环境下，一旦出现事故就会面临停业整改甚至关门，而大客户的交货期一旦被延误，行业的扩散效应很大，对经营业绩的潜在影响非常不利。

公司业务中，出口业务所占比例较大，如果人民币汇率波动幅度或速度超过预期，将会直接侵蚀公司利润。2016年公司汇兑收益953万，2017年汇兑损失515万，两者相差1468万，已占到净利润的10%以上。

此外，公司有部分大客户在美国，贸易战的演进可能会给公司的美国市场带来不利影响。

五、

2017年9月，公司收购浙江常山科润新材料有限公司70%的股权，形成商誉2662万元，区别于一般的收购，公司并非直接将全部收购款支付给转让方，而是采用了如下办法：

公司以人民币2152.5万元取得受让方所持有的科润新材料35.875%的股权；然后，公司以6825万元人民币向科润新材料增资,认缴科润新材料新增的568.75元注册资本。最终,公司以受让及增资的方式取得标的公司70%股权,科润新材料的注册资本变更为1068.75元人民币。

收购完成后，利安隆达到了两个目的：绑定了之前的管理层，让原有管理层有动力继续做大做强；一定程度上解决了收购公司的资金问题，让科润新材料能实现产能的自我扩大。

可谓一举两得。

2018年5月，公司审议通过员工第一期持股计划，值得一提的是本次股权激励的股票完全按市价从二级市场购入。不知私下是否有签订保底协议或者公司为员工提供贷款，如果没有，这种员工激励的做法，不是出于对公司增长的极度自信，就是员工因为就职于单位的无奈之举。

六、

2018年已过半，一季度净利润较去年同期增长16.41%,表现平平。

公司一季度存货3.3亿，远高于去年同期1.8亿。以公司一贯的生产和销售策略推测，公司不可能大量囤积产成品，大额存货的可能原因是，一部分是存在销售时滞的发出商品，一部分是公司因担心价格波动而囤积的原材料，这两种可能均有利于2018年后续业绩的释放。

公司在最近的投资者关系活动中表示，公司今年有大约15,500吨产能释放，其中中卫基地（利安隆中卫）有三条生产线投产，自有资金建设两条生产线，募投项目建设一条生产线；常山基地（常山科润新材料）会有一条生产线投产；珠海基地正在规划中，预计2019年年底分期投产，产能正在规划中尚未确定。

利安隆中卫位于宁夏中卫工业园区（原美利工业园区），该子公司系公司重要生产基地之一，于2017年3月接受母公司6500万元增资，2017年销售2.57亿，净利润4341万元：
常山科润新材料2017年收购取得，当年亏损856万元。

如果说2018年和2019年的增长由中卫基地和常山基地贡献，2020年之后的业绩释放将由珠海基地来演绎。预计总投资12.66亿元人民币的利安隆（珠海），经公司内部测算，项目完全达产后预计年营业收入约14.77亿元人民币，年营业利润约1.50亿至2.24亿元人民币。

结合公司不断释放的产能，以2017年净利润1.3亿为基数，假设2018-2019年复合增长25%，利安隆（珠海）在2021年完全达产。做一笔简单的算术题：2021年预计净利润为：1.3*125%*125%+1.8*（1-20%）=3.47亿（假设为珠海基地为高新技术企业，经调整后所得税率为20%），年均复合增长率为27.8%。