2018年，家电圈黑天鹅不断。

7月2日，华帝股份北京及天津地区经销商被爆失联，华帝股份一字跌停。公司当天晚间发布公告称，经销商资金链断裂为个案，公司已向法院申请查封仓库进行财产保全，京津地区销售及售后均正常运行。

但这一消息还是引发了市场恐慌。7月3日，华帝股份盘中大跌7%，收盘回到21.65元，跌1.55%。7月4日华帝继续跌5.6%收于20.44，一个月内华帝股份市值回撤30%。

最近一个月，美的集团、格力电器、小天鹅、老板电器集体下跌，市场流血漂杵。美的集团市值从2018年的高点4000亿回到3000亿，半年市值蒸发千亿。

继2月老板电器首次跌停后，又一支厨电股跌停，显示市场对厨电的价值正在重估。华帝股份滚动PE从一年前的高点36倍回落至目前的23倍，老板电器从27倍回到18倍，开始向下修复。

楼市调控深入、棚改货币化叫停，人民币快速贬值引发外资出逃，多重因素叠加下，家电股集体下行，高增长、高毛利的厨电首当其冲。老板跌停显示高端市场遇冷，华帝跌停暴露了中低端增长乏力，高举高打的美的厨电调整组织架构，全行业进入清库存时间。

中怡康推总数据显示，2018年1-5月烟机、灶具零售量分别下滑17%、16%，零售额下滑13%、11%，持续两位数增速的厨电进入下行通道。

需求不振，线下惨淡，厨电企业的考验才刚刚开始。长达十年的房地产大牛市，劳动力价格相对于家电产品价格的大幅上涨，KA强势期的渠道壁垒，厨电企业享受了最好的时光。

过去的黄金十年里，厨电企业有没有建立起足够深的护城河，你的产品、品牌、技术能否抵御低潮期的风暴？

依靠三四级市场对冲一二级的下滑，如果产品仍然是贴牌买断，靠广告盲目提价、透支品牌，能否支撑企业走得更远？

用户在变化，消费升级不只发生在一线，现在的农村用户既要价格也要品质；竞争对手在进化，美的、海尔集团军作战，小米跨界而来，创维厨电即将发布，欧派等橱柜品牌都在配套做厨电。

厨电的确定性和成长性没有变，目前行业的库存压力远没有2015年的空调大，大量空白市场有待开垦。谁能经受住考验，谁才有资格坐上龙头。

01

华帝股份2017年报显示，出事的北京华帝燃具销售有限公司是公司第四大客户，2017年销售额为1.63亿，占公司营收的2.84%。据熟悉情况的北京厨电经销商称，华帝经销商此次跑路是公司内部资金链出了问题，属于个体事件，但整个北京市场确实压力山大，“估计今年会有20%负增长”。

2017年“317”新政之后，北京楼市持续下探，厨电的滞后效应在一年后显现。2018年5月，北京商品房销售额同比腰斩，这意味着在未来一年内北京市场都很难好转。

2018年7月，全国商品房限购城市已达43个，“房住不炒”继续深入，三四线城市接棒成为楼市增长主力军。2017年，正是在三四级市场拉动下全国商品房销售面积和销售额再创新高。

在7月2日的投资者沟通会上，华帝股份副总裁、董秘吴刚称，作为一级经销商，京津经销商失联影响到6000万提货量，但该客户经营并未停摆，账户也没有冻结。二级经销商可以借货或从总部提货，目前的困难是暂时的。

据吴刚透露，目前公司库存水平与去年基本持平，10个亿元以上的代理商运营正常，库存水平合理。2018年上半年公司收入增长18%到19%，发货端实现20%增长，“上半年华帝在京东、淘宝、苏宁三大电商平台增长最快，同期整体市场处于下滑状态，甚至存在低价倾销。”

这一速度比2018年第一季度略有下降，低于2017年上半年营收增速，与2016年增速持平。2018年第一季度，华帝股份营收14.2亿+23.2%，净利润1.2亿+49.6%。

与华帝相比，方太、老板的高端定位受一二线调控的影响更大。老板电器董秘王刚在2017年业绩说明会上透露，一二线城市销售占公司营收65%到70%，新增住房需求占到营收80%，这意味着老板电器业绩高度依赖一二线楼市。

2017年财报显示，老板电器营收、净利润增速双双滑落至2010年以来的最低点。

2018年第一季度，老板电器营收15.9亿+16.8%，净利润3亿元+20%，增速持续回落。老板电器董秘王刚称，公司已将未来几年收入和业绩增速下调到20%，而过去几年老板电器的增速都高于行业。

一二线城市的消费主流已经转向更新换代，多品类协同、场景化应用成为新的趋势，这是美的集团将烟灶产品线并入热水器事业部的原因。海尔有卡萨帝、GEA，美的引入AEG，与方太、老板争夺高端市场，专业品牌和白电巨头之间的较量将长期持续。

02

2017年，华帝股份营收57.3亿元+30.4%，归母净利润5.1亿+55.6%，增速持续回暖。事实上除了2015年第二次楼市调控，华帝股份最近6年来的营收和业绩增速都在这一水平。

业绩高歌猛进的同时，华帝的现金回款能力却开始下降。公司经营性现金流从2016年的8.2亿下滑至3.7亿元，净利润含金量从2.4下降至0.7，这一水平已经低于2015年的1.2。公司在2017年报中解释称，加大对经销商的支持力度、增加赊销导致了现金流大幅下降，应收票据、应收账款增长。

年报显示，2017年华帝应收账款从2016年的2.6亿增长到3.9亿，占总资产比例为9.3%，比2016年提高2个百分点，但仍低于2015年和2014年，库存风险在可控范围内。

以经销商打款而非终端销售确认收入是家电圈的普遍做法，合理的库存水平是经销商正常经营的基础。但一旦市场转差，打款压货模式会面临较大风险，就像2015年凉夏的空调崩盘。

有三四级市场支撑，厨电还没有也不会走到那一步，这意味着从分销到零售的渠道变革不可能一蹴而就，华帝经销商失联事件只是变革中的一个插曲。

2017年华帝的业绩高峰与其大手笔投入营销有很大关系。年报显示，当年公司销售费用同比增长40%达到16亿，比2016年多支出5个亿，而同期营收增速为30%。本届世界杯期间，华帝喊出法国夺冠即免单，成为厨电圈借势营销第一家。

从2012年起，华帝的销售费用率以每年两个点左右的速度提升，到2017年达到28%，同期老板电器的销售费用率却从30%降低到了24%。2017年，积极提价的华帝与老板的毛利率差距从20个点缩小到了8个点，净利率差距却从5个点扩大到了10个点，经营质量仍存在较大提升空间。

03

厨电依然是确定性、成长性最高的市场，但战场已经发生转移，从一二线转移到了全国300多个地级市和广大县城、农村。

2016年中国城镇每百户烟机保有量在60台左右，农村还不到20台，八成农村家庭没有用上烟机。目前烟机灶具年销量均低于2500万台，约为冰洗市场的一半，大量空白市场有待填补。

乡镇市场的消费升级正在淘汰几百块的杂牌，1000元到2000元成为消费主流。这里的用户和一线城市一样，需要更优质而不是更便宜的产品。厨电市场没有格力那样的强势龙头，品牌忠诚度和用户迁移成本都不高，新入品牌机会巨大。

三四级市场仍有大量杂牌存在，比如建材通路中配套销售的烟灶，它们能给到终端更高的利润。2018年要赢得三四级市场，渠道建设至关重要。提价的同时，如何通过产品和品牌组合确保整条价值链的利润，让经销商赚到更多的钱，非常考验企业的经营能力。

对定位高端的方太、老板来说，用主品牌下沉三四级市场并不现实，培育子品牌的难度更大。老板旗下的名气、华帝旗下的百得分别针对三四级市场，2017年名气营收2.5亿元，百得营收12亿+40%，但在千亿市场中所占比例依然太小。

目前唯一缺席这一市场的是方太。直接做子品牌时间窗口已过，方太要想在百亿基础上快速做大，最有可能的方式是收购其他品牌。

CR2只有30%的厨电市场上，市场老三从帅康、华帝到美的变了又变，只有方太、老板稳如泰山。2018年，双寡头争霸即将结束，群雄逐鹿的战国时代才刚刚开始。