本文来自微信公号弘叔观大局（hongshuguandaju）

在上篇，弘叔给大家梳理了历史上美联储的每一轮加息引发的5次危机，在中篇，又给大家探讨了本轮加息到底会拖垮哪些新兴市场国家。这个周末，弘叔兑现承诺，我们来分拆一下世界上最坚硬的三大泡沫：日本债市、美国股市、中国楼市。

日本债市泡沫

日本的债券泡沫有多硬？跟美国和欧盟的火车头德国比一下就知道了。

数据来源：美联储/日本央行/欧洲央行，弘叔整理

蓝线是美国十年期国债，最新收益率是2.83%。灰色是德国十年期国债，最新的数收益率是0.37%，橙色是日本十年期国债收益率，最新是0.032%。

这三个国家都实行过（或正在实行）量化宽松，美国是2008年金融海啸之后开始量化宽松，到2014年彻底结束。但放水过程中，美国国债收益率最低也没有到过1.5%以下。

欧洲债务严重，所以欧洲也是QE的积极实践者，最新信息是今年年底会结束QE。但同样是在QE过程中，德国国债收益率明显要比日本高得多。

日本的债市泡沫，是旷日持久的极致量化宽松（QE）导致的。日本是量化宽松货币政策的祖师爷，到了安倍晋三2012年底第二次当选首相之后，针对通缩和强势日元两大顽疾，安倍给出的解决方案是被称为安倍三支箭的政策包。

三支箭中，最著名的就是无限制的量化宽松（注意是无限制的）——实质上就是日本央行出面去购买市场上的美国国债，以此来给经济输送货币。结果就是日本国债供不应求。供不应求导致日本国债收益率被砸到地板价上一直起不来。到2016年更是一度跌到负值，也就是你借钱给日本财务省，还要反过来给日本财务省付利息。

日本的国债规模有多大？

截至2018年5月份，日本国债规模达到959.14万亿日元，国债占到GDP（546.49万亿日元）175.5%。

弘叔在第一篇文章里就提到，美联储加息引发的危机的一种形式就是主权国家的债务危机，而日本如此庞大的债务，在美元加息周期下，会不会被拖垮？

事实上，日本与绝大多数国家的情况都不一样，美元升值给别的国家带来的问题的逻辑链是：美元升值——资金外流——本币贬值——债务危机。

但跟别国对通胀和贬值避之唯恐不及不同，对日本来说，日元过于坚挺和通缩才是让日本政府头号的敌人。如果美元升值能够帮助日元贬值（扩大出口）和拉升通胀（日本希望是2%），那么安倍睡着都能笑醒。

日元有多坚挺？下图是日元近年来的走势：

数据来源：美联储，弘叔整理

安倍上台初期，日元曾经有过较为明显的贬值，但是2017年以来，又回到110附近窄幅区间。

资金外流，对日本根本不是问题，日元坚挺，一个主要原因是，日元是全球最受欢迎的融资货币（投资者借入低息日元，到国际市场上倒成高息货币赚差价），所以日本央行大水漫灌，结果都灌到国际市场上去了，对通胀没任何影响。

下图是日本的通胀率走势：

数据来源：世界银行，弘叔整理

日本的通胀率，95年以后就开始在0轴附近挣扎。

总而言之，美元升值，对日本的债市泡沫没任何影响。

日本债务问题也不存在风险，原因如下：

第一、 日元本身就是主要的国际储备货币，IMF最新数据占全球储备货币的4.81%（人民币只占1.39%），基本不存在外汇流失的问题。

第二、 日本把自己的债务垒得这么高，纯粹就是为了整治通缩。其实日本巨有钱，是世界首富（世界最大的债权国），2017年年度数据，日本国际投资总资产1012万亿日元（9万亿美元）；总债务684万亿日元（6.09万亿美元），净债权382万亿日元（3.39万亿美元）。

日本的债券泡沫，是日本央行一手造成的，一切都控制在日本央行手中，只有结束QE，才能让这个泡沫萎缩，至于风险，那是没有的。

美国股市泡沫

从2009年初复苏以来，美国股市已经连续上涨了9年，三大指数均处于历史高位，但与此同时，近年来美国经济复苏强劲，经济增长的预期又赋予了美股上涨充分的理由。

涨了这么多年，美股有没有泡沫？

要判断美股是否存在泡沫，最直接的方法就是比较历史估值，下图是标普500季度平均Shiller周期性调整市盈率（CAPE），CAPE是诺奖得主罗伯特·希勒创设的指标，不同于普通的PE，它的用十年平均收益来计算PE，并且价格和收益都剔除通胀影响。是投资圈比较关注的指标。

以下是CAPE的历史走势：

数据来源：GuruFocus，弘叔整理

从上面指标可以很明显地看到，现如今美股的估值已经超过了08年金融危机的水平，在100多年的历史中位列历史第三高。但是高估值并不能完全说明美股现在的问题，因为地球人都知道，增加美股吸引力，是可以通过财务手段达成的，最主要的就是回购股票。

股票回购是指上市公司从股东手中收购公司发行的普通股，公司回购股票之后，可以将其注销、发行可转债、股权激励等等。下图为上市公司发债回购股票流程：

弘叔整理

由于美联储利率依然处于低位水平，加之特朗普减税政策红利，促使上市公司依靠低廉的融资成本大量发行债券来进行股票回购。

据彭博数据，2009年标普500指数成分股回购规模2040亿美元，到了2017年标普500指数成分股回购规模已经达5190亿美元，2017年的回购规模仅次于2007年的历史最高规模6270亿美元。

股票回购好处多多，比如回购注销，股本缩小了，上市公司的每股收益相应提高，降低公司估值，直接提高吸引力；同时流通股少了，股价稀缺了，上涨动力也更足了。

但是美国加息，对于通过外部渠道融资来实现回购股票的上市公司来说，意味着财务成本的上升，也许会截断美股的这一条价值提升路径。

总体来说，对于美股来说，利好因素是在特朗普美国优先的政策下，税负降低，经济好转，对美国本土上市公司是个支撑；利空因素是估值已经比较高。加息意味着无风险收益率的上升，对估值会是压制。同时回购提升价值的路径又会受资金成本提高的影响。

影响因素有好有坏，后续会怎么走，并不好判断，可以确定的是美联储加息是一个重要负面因素。

中国楼市泡沫

中国楼市泡沫已经被各路牛人用各种分析工具拆解了无数遍，最后只有涨涨涨一个方向是对的，弘叔深知其中的坑。

弘叔只讨论美元加息这一个因素对楼市的影响。美元加息，对资产价格的影响链条是这样的：美元加息，会导致人民币有贬值压力，热钱会流出，资产价格失去支撑。

基于上面的影响链条，我们可以提一些假设，然后看看这些假设成不成立：

假设1、潜伏在楼市里的国际热钱流出。热钱撤退的过程中，会给楼市造成压力。

点评：对于这一点，弘叔认为不用担心，楼市里面有热钱，但绝对不是国际性的，楼市的一波一波的调控已经够严了，国际性的资金没户口没社保，找几个人头帮忙买一套两套有可能，但是想要大规模抢购我们珍贵的核心资产，那是想都别想。

假设2、美联储加息会导致人民币贬值，出海投资需求增加（类似2015年汇改后出现的状况），海外资产吸引力更加大，央妈这么多年造出来的热钱会流出，楼市会失血。

点评：这一假设完全成立，“811汇改”后，大鳄们的目标就是要把负债留在国内，资产放在国外。

租金收益率是一个国外喜欢用的衡量楼市估值的指标，但是在国内，用这个指标来讨论楼价，一定会被认为是不懂国情。

房子是不可贸易品，不能直接用价格衡量高低，但是租金收益率很适合作为衡量不同区域房子的货币购买力平价指标。

结果怎么样？

下图是2018年5月全球租金收益率情况，租金收益率=每个月的租金×12 /房子价格。

数据来源：Global Property Guide，弘叔整理

以国内一线城市北上深为例（广州暂无数据），其租金收益率基本都是低于2%的水平，在全球主要城市中均排在垫底的位置，几大工业国的首都或者世界主要的经济中心的租金回报率都要远远高于中国的一线城市。

房子是不可贸易品，但是资金可是能够流动的。从租金回报率来看，国内楼市的资金购买力是要大大低于该有的水平。海外有更质优价廉的资产（国外往往还有配套的，更低成本的资金），再加上人民币贬值这一因素，那就更加有吸引力。看看“811汇改”后的情况，任何一点风吹草动都会导致潮水般的资本涌动。

如果中国一线城市和世界主要城市租金回报率实现平价，那么资金肯定是从资产价格的高的地方往资产价格低的地方流。结果是贵的变便宜，便宜的变贵，最后实现均衡。

假设3、美国加息，会导致中国实际上被迫加息，地产还款负担会加重，这可能会是压垮房地产的最后一根稻草。

点评：是不是最后一根稻草还不知道，但是加息带来的支出压力，的确不小。

下图是一年期贷款基准利率：

数据来源：中国人民银行，弘叔整理

从图上可以看到，为了稳住杠杆压力，一年期贷款基准利率已经是90年代以来最低，4.35%。

2018年5月最新公布的住户贷款余额为43.42万亿元人民币，其中至少一半是房贷，假设一年期贷款基准利率回到一年贷款利率如果回到2002年和2008年出现的低值5.31%的水平，那么利息开支将会增加43.42*（5.31%—4.35%）*50%=0.21万亿。而如果贷款利率升到最近十年的高位，也就是2011年的6.56%，那么利息支出将要增加43.42*（6.56%—4.35%）*50%=0.48万亿。

总结起来，中国房地产对内受到监管的严厉打压，对外受到美联储加息引发的资本抽离，而这对中国房地产都是非常致命的。但泡沫会不会被捅破，这得看国内政策，天朝对地产是又爱又恨，公开目标就是维稳，涨跌都不是希望看到的。楼市影响太大，如果楼市真有三长两短，那么看得见的手肯定要出手护盘，这样的历史已经重演了很多遍了。只是维稳的代价只会越来越大。

本周情况：

本周股市剧烈波动，四大证券报保卫战的口号都喊出来了；汇市也是趋势恶化；贸易战没有退路，风险点增多，进入维稳的时间。

发改委已经公开表示要做好政策储备。货币政策肯定是要放松了，但是有去杠杆这个攻坚战任务在，货币政策改如何放，是一门学问，这是后续要继续观察的。