这也太猛了吧！三星、富士康、京东方、夏普，全是它客户！|163

今天要研究的公司，按惯例，直接上数据： 2015-2017年度，营业收入：4.18亿元、5.24亿...

今天要研究的公司，按惯例，直接上数据：

2015-2017年度，营业收入：4.18亿元、5.24亿元、8.95亿元；归属母公司股东的净利润为：0.77亿元、0.99亿元、1.67亿元；经营活动产生的现金流量净额为：0.40亿元、0.40亿元、1.18亿元；销售毛利率为：57.56%、54.09%、46.66%。

看完数据，你是啥感觉？乍一看，尽管营收、利润、现金流大幅增长，但营收体量稀松平常，毛利率也在下降，对吗？

可是，来看看它刚刚发布的2018年上半年业绩预告，一定让你吃惊：

上半年，净利润预计同比增长109.72%到138.32%。

这是什么速度，火箭速度。而且，如果再向前翻看，其2017年净利润增幅同样高达69.04%。

如果再回看过去三年的数据，过去三年营收复合增速46%，归母净利润复合增速47%。而且，这家公司才刚刚上市不久。

啥情况，这两年爆发了吗？或者，背后有什么猫腻？

这家公司，名叫精测电子，做的是检测设备生意。听上去，像是一门体量不大的小生意，但是，京东方A、深天马、富士康、华星光电等消费电子领域巨头，统统都要找它。

也许你心里在打鼓：吹牛逼呢吧，就一个做检测设备的，有那么厉害吗。

但是，如果我告诉你，在整个消费电子产业，显示面板、半导体、PCB这三大领域，都离不开它，你会是什么感觉。这个领域名为“机器视觉”，是人工智能领域的重要应用分支。

在国际上，这个赛道已经诞生了一支7年9倍的奇葩公司——以色列的奥宝科技，美股代码ORBK.NASDAQ，其从2012年开始开启了凌厉的上涨，画风如下：

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这公司官网打开，首页映入眼帘第一句话就是：“Orbotech系统，几乎用于生产世界上的每一种电子设备”。你看，这广告词多嚣张——也就是说，全球整个电子产业，几乎都能和它发生关系。

好，看到这里，几个值得深入思考的问题来了：

1）精测电子的业绩，何以近两年来快速爆发？

2）美股奥宝科技的今天，是否有可能成为精测电子的明天？

3）检测设备这个领域，未来是否值得长期研究？它的收益空间在哪里，风险又在哪里？

今天，我们就以精测电子为例，来看看检测设备领域的投资逻辑，以及财务特征。

此外，关于对于家族企业和私募基金影响重大的CRS，多说几句。还有不到两个月，中国将正式开始跨境信息交换，家族企业们，尤其是在海外有离岸资产的各位，你们听着：如果不及时做好税务规划，你的下场可能得小心了！

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另外，我们终于出新书了！这本，分析会计准则的实操应用，以及上市公司如何神不知鬼不觉调节财务数据。值得你仔细研究。

同时，对本案所说的“固定资产、研发费用”问题，以及上市公司的各种财务套路，建议细研究、、、，每日精进，必有收获。

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— 01 —

黑科技：机器视觉

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AOI（自动光学检测，Automatic Optic Inspection），是基于光学原理，对焊接生产中遇到的常见缺陷进行检测。AOI是新兴的一种测试技术，属于机器视觉的一种，可以大大提高检测效率。AOI技术最早使用于PCB领域，针对PCB复杂化、小型化、线路密集化和微细化的需求。PCB，印刷电路板，之前我们分析过这个领域的深南电路。

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1981年，IBM推出首台工作站式计算机，计算机开始风靡全球，进而带动PCB行业爆发。复杂化、小型化、线路密集化、微细化——这四大产品需求为印刷电路板的大规模生产带来严峻挑战。

产品质量靠人工检测？根本就是开玩笑。一个完整的现代PCB制作流程有四十多道工序，其中任何一道工序都可能造成PCB上的缺陷（短路、断点等）。原本的目视检测难度极高，效率极低，人工成本极高。这三大缺陷，限制了PCB行业发展。

1982年Optrotech（奥宝前身）推出全球首个PCB-AOI解决方案Vison-104。该方案利用工业相机对特殊光源照射下的PCB进行图像提取，随后用工业计算器将获得的图像与模板比对，从而获得PCB板上的缺陷数据。

这个检测方案当时电子领域的“开脑洞”之举，确实是很牛逼的产品。

随后，90年代液晶面板逐渐普及。相对于第一代显像管技术，液晶面板的生产流程更为复杂。因此，对于面板的检测也开始往精细化发展。AOI技术也从原来的PCB领域，被移植到面板行业里。面板领域的巨头京东方A，我们早前也研究过。

目前，PCB产业规模可达到700亿元；液晶面板产业，仅OLED一块，到2021年，市场规模就可达到750亿元。

1990年，奥宝科技开始研发FPD-AOI（面板光学检验）技术，并从1991年开始成为FPD-AOI研发和制造的领军企业之一，同时代的竞争对手，还有日本的KLA Acrotec、美国的PDI。

说到面板检测这个赛道，我国的发展比较滞后，从2000年后才开始起步。不过，受益于面板厂商从美日韩等地转移到中国内地，这个行业发展非常迅猛。其中的典型代表就是今天本案主角——精测电子。

面板检测领域除了需要用到光学检测（AOI），还需要自动化控制，以及基于电讯技术的信号检测（即“光、机、电”）等多项技术。国内的检测厂家一般先从技术要求较低的“机、电”切入。

2006年，武汉精测电子成立，当时的业务为：模组检测和AOI检测，但是当时的AOI技术仍比较低级，没有对应的产品。

2010-2013年，其设立昆山精讯电子技术有限公司、苏州精激光电有限公司。此时业务为：面板生产线自动化设备，布局：“电+机”信号检测。

2014-2015年，是一个重要的年份，其收购台湾宏濑光电（具有AOI技术），成立韩国分公司（面板领域科技前沿），建立苏州AOI检测设备生产基地，正式进入“光信号检测“领域。

2016年，精测电子在创业板上市，募集资金加码面板检测业务，此时已经具备了“光、机、电“一体化布局，成为国内检测设备龙头。

对比台日韩等主要检测设备龙头企业的发展历程，其都在面板、半导体、PCB、光伏、LED等行业进行多赛道战略布局。果然，上市后，精测电子也开始沿着这一趋势发展：

2017年11月，投资6000万元取得合肥视涯12.04%股权，合肥视涯主要开展硅基OLED微型显示器项目，适合应用于头盔显示器、立体显示镜以及眼睛式显示器等，自此，其进入新型显示领域，从设备向终端应用发展。

2018年1月，出资3250万元，与IT&T Co.,LTD 设立武汉精鸿电子技术有限公司，精测电子占比65%，进军半导体测试设备领域。IT&T主要产品为储存器测试设备，是三星和SK海力士供应商。

2018年6月19日，精测拟出资1亿元设立上海精测半导体技术有限公司，子公司的经营范围为：半导体、计算机等。

如果让你当精测的老总，你该如何操作，才能适应消费电子产业由美欧日加快向中国内地转移的趋势，并且追赶国际巨头？

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这门生意的背后

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第一，抓住时机，收购具有技术优势的企业；

第二，以面板检测领域为基点，逐步拓展下游应用赛道；

精测电子实际控制人为彭骞，持股比例29.21%。其主营产品有几大块：模组检测系统、面板检测系统、OLED检测系统、AOI光学检测系统、Touch Panel检测系统和平板显示自动化设备。

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直接来看财务数据：

2015-2017年度，营业收入为4.18亿元、5.24亿元、8.95亿元；归属母公司股东的净利润为：0.77亿元、0.99亿元、1.67亿元；经营活动产生的现金流量净额为：0.40亿元、0.40亿元、1.18亿元；销售毛利率为：57.56%、54.09%、46.66%。

毛利率逐年下降，主要是因为AOI设备占销售收入的比重逐年增加，且AOI设备毛利低于公司整体毛利率。

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其在2013年及以前的主要业务，是模组检测系统。2014年后，开始以AOI检测为主，目前，其业务重点为OLED检测，近5年来，其收入结构变动如下。很明显，模组检测系统占比持续下降，AOI检测占比持续上升。

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简要来看一下这三项业务，技术必须搞明白：

1）模组检测设备产品——主要用于LCD面板生产线上，包括： a) 点亮面板的信号发生器、点灯检查机等模组自动检测设备；b) 检测面板耐久性的模组老化检测设备； c) Ficiker 装置等其他模组测检测设备。

2）AOI 光学检测设备——使用大型自动化机台抓取面板、使用机器视觉判断面板缺陷的检测设备，能提高面板生产线效率，节省人工，产品包括用于LCD和OLED面板线的模组AOI 检测、Cell-AOI 检测、Array-AOI 检测设备。

3） OLED 检测设备——由于当前 OLED 生产线的良品率还比较低，并且 OLED 面板最大的弱点在于有机发光二极管的寿命低于LCD面板，所以对检测设备的要求更越高。精测的产品包括：OLED 产线模组自动检测设备（例如信号发生器、点灯检查机）、模组制程老化设备。

本案，上游原材料主要包括集成芯片、电子元器件、电源、连接器等标准化零部件以及配套设备、PCB电路板、结构件、等非标准化零部件。

下游，是消费电子领域的面板、封测厂商等，大客户名单相当华丽，包括：京东方、三星、夏普、华星光电、中电熊猫、富士康、友达光电等，并且，在2017年正式进入苹果供应链。

下游客户全是巨头，但都要和它采购设备，可见是一门牛逼的行当。如果让你来经营这门生意，你认为，什么最重要？

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技术是最重要的事

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当然是技术。技术不行，苹果会鸟你？

要研究检测这门生意的技术，必须先了解一下现在显示面板的技术趋势。

目前阶段，显示面板的应用场景为：TFT-LCD大面板（主要应用于电视，后续如果OLED大面板良率提高，价格下降，有替代的可能），OLED小屏幕（主要是手机使用，已经成为必然趋势）。

LCD的生产工艺和OLED工艺类似，特别是Array阵列阶段设备可通用，大致可分为：阵列（Array）→成盒（Cell）→模组（Module）。

在LCD领域方面的价值链分布为：70%，25%，5%；在OLCD领域方面的价值链分布为：75%、20%、10%。Array阵列环节因为技术要求最高，因此分配了产业链上绝大部分的利润。

三大阶段，分别来看：

Array制程——前段制程，将薄膜电晶体制作于玻璃上，主要包含成膜、微影、蚀刻和检查等步骤，主要目的是完成玻璃基板的生产。

Cell制程——中段制程，以前段Array制程制好的玻璃为基板，与彩色滤光片的玻璃基本结合，并在两片玻璃基板中注入液晶。

Module制程——后段制程，将Cell制程后的玻璃与其他如背光板、电路、外框等多种零组件组装的生产作业，经检测后即成为LCD模组。

简要生产工艺流程如下：

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精测电子，目前在Module段设备有绝对优势，占国内市场的50%以上。但是高附加值的Array和Cell段，它才刚进入不久，技术和产品还比不上以色列的奥宝科技。

对于研发能力的重视程度如何，集中体现在财务报表的“研发支出”上。

2015-2017年度，精测电子研发支出：0.88亿元、0.87亿元、1.17亿元，占营业收入的比重为：21.07%、16.68%、13.08%，不存在资本化的情况。

精测电子在湖北武汉、江苏苏州、中国台湾，以及韩国和美国地区均设有研发中心，拥有1个国家级研发平台和 4 个省级研发平台。截止2017年末，取得300项专利、80 项软件著作权和 43 项软件产品登记证书。

这个研发费用是啥概念？我们选取另外4家不同领域的检测设备企业，进行比较：

航新科技（军用飞机自动检测设备），研发支出为0.41亿元、0.42亿元、0.42亿元，占营业收入的比重为：10.03%、9.78%、8.96%，资本化率为：3.20%、38.24%、28.33%。未披露专利数。

先导智能（新能源电池组检测设备），研发支出为0.31亿元、0.52亿元、1.23亿元，占营业收入的比重为：5.79%、4.86%、5.65%，不存在资本化的情况。截止2017 年末，累计取得专利权260项。

智云股份（自动模组组装及检测设备）研发支出为0.17亿元、0.40亿元、0.40亿元，占营业收入的比重为：4.0%、6.68%、4.42%，不存在资本化的情况。截止2017 年末，累计取得118项（其中发明专利28项，实用新型专利77项）专利，拥有软件著作权13项。

正业科技（PCB、锂电池的精密加工检测）研发支出为0.21亿元、0.37亿元、0.65亿元，占营业收入的比重为：5.9%、6.12%、5.16%，不存在资本化的情况。截止2017 年末，累计取得专利数346件，软件著作权72件，商标授权为43件。

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在检测设备这个赛道，尽管体量还不大，但综合研发情况和营收体量来看，精测电子在研发方面更舍得花钱。

好，研发的钱已经烧了，机器也研制、生产好了，接下来你还得想办法把它卖出去吧？

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复杂的销售模式

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可是，在检测设备这个行当，机器不是你想卖，想卖就能卖。

在这个领域做生意，想把机器顺利卖出去，有三个重要的商业环节必须注意：

一是预收，一般来说，公司会预收一定比率的定金，才生产设备；

二是验收，你生产了设备，还得经过客户现场验收，验收通过后才能确认收入，收到80%-90%的价款。

三是质保期，光验收完还不行，客户还得扣押一部分质保金，使用一段时间设备没问题后，你才能确认剩余的5%-10%尾款，冲减应收账款。

通过精测电子公布的信息，我们可以推测出，精测电子预收款项一般为总价的0%-10%。

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预收款是业绩的蓄水池，往往能显示机器设备的畅销程度、公司在产业链上的强势程度，来看看精测电子的情况：

2015-2017年度，精测电子预收款为：209.69万元、35.61万元、1,713.20万元，占营业收入的比重为：0.50%、0.07%、1.91%。

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再来看看另外4家不同领域的检测设备企业，预收情况：

航新科技预收款为：1,079.35万元、1,192.68万元、285.60万元，占营业收入的比重为：2.62%、2.81%、0.60%。

先导智能预收款为：49,595.06万元、77,239.29万元、167,357.91万元，占营业收入的比重为：92.51%、71.59%、76.88%。

智云股份预收款为：10,654.68万元、10,907.12万元、14,819.97万元，占营业收入的比重为：25.31%、18.12%、16.23%。

正业科技预收款为：292.40万元、2,569.25万元、3,645.61万元，占营业收入的比重为：0.82%、4.28%、2.88%。

从绝对值和占比来看，先导智能的设备在业内最为抢手。当然，先导智能的主营业务为锂电设备，占收入的比重为83.72%，检测设备仅仅是其中的一小部分。此外还需注意，由于设备的生产周期不同，产品交付时长不一样，会导致账面上预收款的差异。

机器设备的制造时间越久，预收账款积累在账面上的金额就越大，因此，如果仅看这个指标，可能会存在失真。这种情况下，可以通过“存货周转天数”来辅助感受一下。

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精测电子的存货周转天数在5家设备企业中最快，证明它的生产周期较快，出货快速。先导智能由于生产周期较长，这也是其预收账款较多的部分原因。

因此，结合这两个数据，一家设备企业的话语权到底如何，还需要配合应收账款来观察整个买卖的过程。

产品在验收之后确认收入，剔除预收款的剩余货款，进入应收账款。信用期结束后，客户进行支付，但有5%-10%的产品保证金需要在质保期结束之后结算，那质保金继续趴在应收账款，一般在12个月。叠加90-120天的信用期，这部分质保金，在财报上的表现，为账龄一年以上的账款。

2015-2017年度，精测电子应收账款为：1.68亿元、2.85亿元、3.90亿元，占营业收入的比重为：40.19%、54.39%、43.58%；应收账款周转天数为：125.95天、155.52天、135.76天；一年以内的应收款占比为：87.54%。

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本案对于下游厂商的信用期一般为90-120天，叠加质保金影响后应收账款周转天数为120-160之间。

再来看看另外4家不同领域的检测设备企业，应收情况：

航新科技应收账款为：1.68亿元、2.40亿元、3.48亿元，占营业收入的比重为：40.68%、56.47%、73.57%；应收账款周转天数为：137.04天、173.09天、223.69天；一年以内的应收款占比为：78.82%。

先导智能应收账款为：1.44亿元、1.86亿元、8.97亿元，占营业收入的比重为：26.87%、17.24%、41.20%；应收账款周转天数为：79.59天、55.01天、89.50天；一年以内的应收款占比为：87.38%。

智云股份应收账款为：3.42亿元、4.64亿元、5.79亿元，占营业收入的比重为：81.24%、77.08%、63.42%；应收账款周转天数为：199.87天、241.07天、205.55天；一年以内的应收款占比为：59.01%。

正业科技应收账款为：2.42亿元、3.40亿元、7.29亿元，占营业收入的比重为：67.79%、56.67%、57.63%；应收账款周转天数为：208.71天、174.44天、152.06天；一年以内的应收款占比为：80.85%。

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看看这些设备生产商的应收账款占比，还是相当高的。可见，在产业链上面对下游客户，话语权都不是太强，这是行业特性导致。先导智能的应收账款信用期在60-90天，质保期在6-12个月。就应收账款周转方面来看，先导智能对于下游的话语权稍强一些，其次为本案的精测电子。

好，经过一套复杂的流程，收款终于结束。可是还有一个问题没解决：未来的业绩，从哪来？

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判断未来业绩的驱动因素

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目前来看，面板检测业务的营业收入主要来自于三件事：

1. 面板厂商新建产能；

2. 原LCD生产线改为OLED；

3. 设备更换；

由于新建或升级全制程生产线的平板显示厂商，会采购Array、Cell和Module各制程所需各类检测系统。因此，其需求的最大场景，就是：面板厂商新建产能。

平板显示产业的集中特点较为突出，一方面体现为区域集中，韩国、日本、中国大陆地区以及中国台湾地区，占据了全球主要产能；另一方面，产能集中，行业内几大主要平板显示厂商占据了全球产能的绝大部分。根据Displaysearch资料，2013年，LG、三星、富士康、友达、夏普、京东方、华星光电的产能合计占全球的比例为接近90%，集中度很高。

这几大特点，使得检测设备生产商大客户比较集中，并且大客户占比高。

2015-2017年度，前五大客户销售占营业收入比重合计分别为91.36%、92.64%和90.39%，其中，第一大客户销售占比分别为34.85%、53.13%和61.08%。这第一大客户，正是我们之前研究过的京东方A。

可以说，精测电子目前主营业务的收入，主要就来自于以京东方A为代表的下游面板厂商，在扩建产能时购入的固定资产。下图的画风，大家感受一下：

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所以，要预测精测电子的业绩，就要关注下游生产线的投入。

根据HIS的统计，OLED 面板投产进入井喷期，将进一步扩大国内面板检测设备的需求。2017、2018 年OLED新增产能是2016年的新增产能的2.5倍。三星、LG、京东方、华星光电是投放的主力，2019年，京东方将拥有仅次于三星的中小尺寸 OLED 产能。

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以华星光电在深圳建设的11代高世代LCD生产线为例，整个建设周期需要2.5年，建设周期第1.5-2年时会搬入机器设备。

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因此，根据产能的建设周期和设备的安装时点，2017-2020年会是检测设备厂商业绩的爆发年份。

此处的预判是否靠谱，我们以精测电子最新的业绩预告来看：

2018年1-6月，其归属于上市公司股东的净利润盈利11,000.00万元-12,500.00万元，同比增长109.72%-138.32%。

这个业绩，确实相当彪悍，并且，看样子还只是这一波业绩增长期的初期阶段。

不过，看到这里，估计你心中还会有一个疑惑：面板检测这个赛道并不大，一旦京东方等大客户停止扩产了，那么很快就会达到行业天花板，那么，到时候，检测设备商怎么办？

— 06—

独特的发展逻辑：并购

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答案：切入其他检测领域。

除了FPD(面板显示)以外，PCB(印刷电路)和SD(半导体元件)领域，同样需要检测设备。

根据Cyamlan的市场调查数据，目前AOI检测设备应用最广泛的三个领域，分别为印刷电路板、面板显示和半导体，占比分别为64%、15%和14%。此外，还可以应用于其他领域，如太阳能电池，医疗等。

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我们以目前检测设备领域的全球龙头，美股的奥宝科技为例，看看精测电子未来的发展路径。

奥宝科技目前的营业收入分布：FPD占比在25—30%之间，SD的营收占比30—35%，PCB的营收占比30—35%，三大领域收入都比较均衡。你看，奥宝在半导体领域的营收，占比也不小，这和美国半导体产业的发达密不可分。

接下来还有一个问题：奥宝科技是如何做到同时涉足FPD、SD和PCB的呢？

答案是四个字——兼并收购。

奥宝科技前身Optrotech，于1981年在以色列成立，成立后开辟了PCB-自动光学检测（AOI）市场，并一直保持领先地位。1995年，Optrotech与竞争对手Obro合并，合并后公司更名奥宝科技（Orbotech）。

合并后，奥宝科技PCB-AOI业务市场占有率达到70%，直接垄断了该市场。随后，公司进军FPD-AOI领域，通过1999年和2008年收购竞争对手KLA-Acrotec和PDI，垄断了该领域。

2012以后，随着PCB和FPD进入平缓期，奥宝寻求新的产业机遇，进入半导体领域。它的几次重要收购如下：

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我们对比来看精测电子的发展历程：2014年，是精测电子一个重要的年份，之前的主要业务为模组检测系统，这一年，它通过并购技术较为发达的中国台湾地区的宏濑科技，进入AOI领域。

宏濑科技被收购前主要客户为明基友达、深超光电、富士康等平板显示厂商。受近年来台湾地区平板显示行业新增产能投资规模较小影响，其AOI光学检测系统业务受到较大冲击，2012年、2013年上半年同比分别下降48.36%和38.98%。

因而，对宏濑科技来说，那两年是难熬的低谷期。不过，精测电子抓住这个难得的机会，在低谷期展开收购。结果此后，由于中国大陆地区显示面板产能大幅扩张，收购宏濑科技后，AOI设备带来的营收迅猛增长。

你看，成功的收购案往往对时机选择非常考究，要么在行业的低谷期（比如吉利收购沃尔沃），要么在公司的低谷期（比如精测收购宏濑）——在困境期展开投资，才能获得足够的安全边际。

除此之外，另一处细节值得关注，2018年6月19日，精测拟出资1亿元设立上海精测半导体技术有限公司，经营范围，恰好是半导体检测。而这个时点，正是中兴事件引起全民关注，国内半导体产业赶上风口的时机。

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如今，从事半导体AOI检测领域的公司，有中国台湾的由田新技、德律科技，以及以色列的奥宝科技。

自中兴事件起，国内半导体领域迎来基本面的重大变化，设备进口替代是必然趋势。并且，国内各大可能介入半导体领域的厂商，都开始布局，比如我们之前研究过的三安光电，以及本案精测电子。

据日本半导体制造装臵协会公布数据，2017年全球半导体设备市场规模566.2亿美元，较 2016 年大幅增长37.3%，创历史新高，增速为近7年来最高水平。其中韩国为世界第一大市场，占全球的32%。中国大陆位居第三，销售82.3亿美元，同比增长27.4%，占比15%，与第二名差距进一步缩小。

国内设备企业普遍比较弱小，但在某些领域，如硅生长设备、薄膜淀积设备、刻蚀设备、清洗设备、测试设备等领域已有部分突破。随着政策支持不断加码，半导体领域逐步国产替代的趋势进展值得米密切关注（半导体领域技术难度极高，替代进程可能会较为缓慢）。

不过，对于精测电子所在的测试设备赛道，替代的机会还是较为确定。未来其在半导体领域的进一步动向，值得密切跟踪。

来对比一下，各大检测设备企业截至2017年底的商誉情况：

航新科技为：0；

先导智能为：10.92亿元，占总资产的比重为：16.42%；

智云股份为：8.97亿元，占总资产的比重为：35.02%；

正业科技为：10.15亿元，占总资产的比重为：35.58%；

其中，先导智能、智云股份、正业科技发生过并购，来看看这3家企业都买了些什么公司：

先导智能——

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珠海泰坦新动力电子有限公司主营业务——研发、制造能量回收型化成、分容、分选等锂电池后端自动化生产线装备。

注意，先导智能此前的设备主要集中在前段、中段，收购泰坦新动力后，补全了整条产业链。

智云股份——

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深圳市鑫三力自动化设备有限公司主营业务——自动化设备、LCD/液晶模组/触摸/背光源等平板显示设备的研发与销售。

正业科技——

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深圳集银科技，主营热压设备及辅助产品的研发、制造、销售及服务；深圳炫硕智造，主营工业自动化、智能化方案；深圳鹏煜威，主营焊接自动化、智能化。

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产业链的核心在哪里

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根据 IHS 预测，2017~2019 年各面板品类出货量（百万片）的复合增速为：OLED 智能手机 25%、OLED 电视 160%、LCD 智能手机 8%、LCD 电视 3%。

目前的显示面板应用场景为：TFT-LCD大面板（后续如果OLED大面板良率提高，有替代的可能），OLED小屏幕（手机使用，已经成为必然趋势）。

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因此，为了迎合LCD和OLED面板的需求，我国面板行业近几年增长迅速。2003-2016年， TFT-LCD产能扩张30倍。2011年以后，中国大陆逐步承接中国台湾，以及韩国地区的面板产能建设，目前LCD领域，我国的产能世界第一；不过，在OLED方面，韩国还是占据了技术和产能的制高点。

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面板制造中的检测环节，主要分三块：阵列（Array）→成盒（Cell）→模组（Module）。

Array阶段的设备厂商，主要为奥宝科技、HBT、晶彩科致茂电子、中导光电；Cell段设备厂商主要以中国台湾企业为主，如均豪、由田新技、致茂电子等；Module段设备国内供应目前以精测电子为主，国内市场占比超过50%。

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据精测电子2017年报披露，其以已经成功实现Cell制程产品的规模销售，Array制程的产品亦已完成开发，部分产品实现了销售，成为行业内少数几家能够同时提供平板显示三大制程检测系统的企业。

面板显示设备这个赛道，可分为：

核心设备——蒸镀封装（代表公司：Tokki、爱发科、Evatch）、显影刻蚀（代表公司：阿斯麦、应用材料、东京电子、日立高新）；

检测设备——代表公司：奥宝科技、网屏、精测电子；

模组设备——代表公司: 泰瑞达、整体视觉、智云股份、联得装备；

外围设备——喷墨打印设备、清洗设备、涂胶机。

你看，从代表公司的情况，也能看出在这个产业链上谁站在更咽喉的位置，Tokki是日本公司，而阿斯麦是荷兰公司，是全球领先的半导体行业光刻系统供应商。

设备的重要程度，如下所示：

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本报告中，我们选取不同检测设备的领域5家代表公司做个对比：

1）细分赛道：

精测电子——面板检测+机器视觉（AOI）；

航新科技——军用飞机自动检测；

先导智能——新能源电池组；

智云股份——自动模组组装及检测设备；

正业科技——PCB、锂电池的精密加工检测。

2）业绩规模：

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3）盈利能力：

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4）研发

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5）预收款项

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6）商誉

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综上来看，本研究报告的所有研究逻辑如下：

1）关于精测电子所处的检测设备赛道，需要重点观察的是下游的面板厂商扩产动向，其收入来源有三个重点因素：a）下游客户新建产能；b）原LCD生产线迭代为OLED；c）原有设备更换。其中，需求最大的是新建产能。

2）不过，关于它最大的争议点和风险点同样在此，一旦下游客户发生产能过剩，其受到的影响会很大。

3）未来的业绩驱动力，先看短期（2到3年），下游扩产计划：根据HIS的统计，2017、2018 年OLED 面板投产进入井喷期，将进一步扩大国内面板检测设备的需求，新增产能是2016年的新增产能的2.5倍。此次扩展主要是OLED产能，预计到2022年OLED手机屏幕出货量超过LCD。届时，面板厂商大规模产能扩张才会结束。因此，最近2到3年，检测设备行业的增长确定性仍然较高。

4）再看中期，半导体检测领域的扩张，以及在Array检测的技术突破。不过，半导体行业门槛高，并且往往存在下游客户绑定，很难通过自主研发进入这个赛道，因此，大概率会通过并购方式介入。因此，未来有可能发生的并购案，需要留意。

5）再看长期：未来有可能的对标公司，参考奥宝科技（ORBK.O）。奥宝科技，目前涉及FPD 、PCB 和SD三大领域，2017年营业收入9.01亿元美金，归母净利润为1.32亿美金，目前市值为30.55亿美元。

6）短期增速确实是快。目前，其过去三年营收CAGR为：46.33%，归母净利润CAGR为：47.27%，ROE分别为：37.45%、20.74%、21.35%，ROIC分别为：27.06%、17.79%、19.80%。基于历史增长数据，以及下游扩产计划，预估其未来两年营收复合增速应该不低于30%。

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7）AOI检测领域，我国的机器设备仍然处于中低端。在Cell领域，精测电子已经实现大规模供货，这也是它如今业绩爆发的一个因素，但是就检测设备领域价值链最高的Array阵列环节来说，精测电子尽管已经开始涉及，但是高端的技术依然被以色列和日本公司占有。未来这块的国产提点，也值得关注。

8）看完短、中、长期的逻辑，再来看产业链上下游情况：面板检测的上游主要是各类零部件，对上游相对强势。而在下游方面，主要是京东方、深天马、华星光电、富士康等大客户，相对话语权较弱。从质保金、应收账款占比方面能看出话语权情况，故而要密切留意应收账款的账龄情况，一旦账龄有拉长迹象，则可能意味着下游需求松动，基本面发生重大变化。

9）综合来看，这家公司是典型的成长逻辑，而非价值逻辑。并且即便发展顺利，能够对标奥宝科技，市值天花板也有限，所以，综合来看是产业链上的二线标的，收益和风险并存。我们粗略采用可比公司法进行估值，由于考虑到行业整体处于景气周期，不存在周期性，采用PE(TTM)进行估值。截至7月20日，精测电子67.53X、航新科技80.78X、先导智能46.11X、智云股份24.51X、正业科技22.19X。由于精测电子上市时间不久，并且未来基本面可能出现改写财报的重大变化，故无法采取自身历史PE进行比较，也无法进行DCF贴现。

10）此外，还需要提示一下风险：一是估值调整，二是质押和减持，三是目前上市不久，股份换手较多。截至7月27日根据东方财富choice数据，其控股股东质押2510万股，占其持股比例的52.5%，占总股本的15.30%；5月4日，高管沈亚非减持1.29万股，计划减持3.5万股；6月7日，持股5%以上的股东西藏比邻医疗科技产业中心拟减持810万股，占总股本9.89%（应为一级市场产业投资人退出）。综合目前估值和减持情况来看，尽管上市后其市值一路上升，但短期调整风险也需要注意。

本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系，也不保证估值数据的精确性。后续的思考，需要你自己独立完成。

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中国资本市场进程中

典型的财务魔术

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本文的参考材料如下，特此鸣谢

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奥宝科技－全球泛半导体领域自动光学检测设备龙头崛起之路，华尔街见闻，2017-09-19

增速80%，稀缺的OLED面板检测龙头，澄泓财经，2018-02-12