文：凭栏欲言
01
上周三（8.15日），离岸美元人民币汇率最低跌至6.9587，离破七一步之遥。
周四，中国央行上海总部通知，鉴于近期离岸人民币价格波动较大，即日起，上海自贸区分账核算单元（简称FTU）的三个净流出公式暂不执行，各银行不得通过同业往来账户向境外存放或拆放人民币资金，同时不得影响实体经济真实的跨境资金收付需求。
这是继本月初远期购汇风险准备金自0上调回20%之后的又一维稳汇率举措。
两次政策动机都为增加做空人民币的成本。
周四，离岸、在岸人民币汇率大幅拉升。
在岸拉升495基点；
离岸拉升799基点。
央行虽从未明确人民币浮动区间，但在事实上以行动在保汇率不破七。
因2015年汇改期间，美元人民币汇率也未能突破七，使得汇率破七成为一个重要的心理关口。
一旦美元人民币汇率破七，境内居民和企业对人民币汇率的信心会遭受较大程度的冲击，或会诱导居民和企业出于保护财产不贬值的朴素愿望在换汇额度内出现一波换汇潮。
而人民币远期是否破七？
从货币当局资产负债表中可以看到；人民币货币之锚最主要的资产是国外资产，也就是外储占款。
以三月份看，银行根据现存三万多亿外储印刷了214952.04亿基础货币，并通过信用派生为117万亿的M2。
汇率的稳定点是两国货币流动的均衡点。
即流出等于流入，各国可以维持本国金融环境的稳定；
如同金币作为货币，金币在每个国家中价格可能表现不一，但是在国际中，其一定会趋向于平价。
这是导致国际中货币流动的主要因素。
02
由于国内货币政策重归宽松，本月中国银行间隔夜质押式回购利率屡次跌破2%，8月10日更低至1.81%。
货币政策的宽松并未带给股市以提振。
相反，沪深两市连创新低；
上周五，上证指数收于2668.97，再创两年新低。
深证成指创三年新低，已低于2015年股灾最低点。
而当前美国联邦基金利率的目标为2%，这意味着中美短期利率倒挂。
货币政策是否还有宽松空间？
如果货币政策继续分化，倒挂成为常态，汇率贬值压力将越来越大。
9月，随着美联储加息节奏的继续推进，央行大几率调控市场利率防止中美利率继续分化，减轻贬值压力。
如央行跟随加息，将造成对股市的打压。
但如央行不跟随美联储加息，或将成为汇率破七的节点。
一旦汇率破七，则将诱导换汇行为的增加，央行将被迫卖出美金，回收人民币。
流动性将被动紧缩。仍将造成对股市的打压。
股市的跌跌不休仍将继续。
03
信用就是负债，其有使用成本，信用的膨胀多数来自于对资本投资收益超过资本使用成本的预期。
即负债投资可以赚取的预期收益超过支付的利息。
投资收益分为三部分；
1） 对承担风险的补偿；
2） 投资人的劳动价值；
3） 需支付的利息；
当投资收益少于应支付利息，就极少有人去负债投资，信用就会收缩。
2017年社会融资总量174.64万亿，增长12%，增量15.71万亿。
以利率5%计算，2017社会总利息也需8.7万亿。
利息占到社会融资增量的55%。
2017年GDP为827121.7亿，2016年GDP为743585.5亿，名义增长11%，名义增长额8.35万亿，而利息支出为8.7万亿。
显然，实体部门投资收益不够利息支出。
无论主动或是被动，都将进入信用收缩阶段。
04
信用收缩即去杠杆；
事实上，几年之前，与美联储本轮加息周期同步，2015年底中央经济工作会议提出了“去杠杆”思路。
加杠杆无疑是开心的，在信用扩张时期，资产价格一路高歌，这增强了资产抵押额度扩张出更多的信用。
这是一个加强循环，市场一片繁荣。
而去杠杆是痛苦的；
杠杆之巅的市场对于信用状况极为敏感，一点迹象即可导致资产价格下滑，而资产价格下滑也将导致抵押物不足反馈影响信用创造，导致一种反向的加强循环。
进而打击公众信心，造成市场情绪紧张，加强资产杀跌行为。
过程中，流动性紧张、债务违约、股市下滑、房价下滑等各种事件层出不穷，极易出现系统性风险，波及整个经济面。
05
中国还存有大量国企，2017年底，国企融资额度过100万亿，而社会融资总量才174万亿。
国企债务背后为国家信用，如无法保持刚兑，损害的是国家信用。
无奈之下，去杠杆转向稳杠杆，货币政策重回宽松。
至此，国企及地方政府的弹性债务和私企及居民的刚性债务将背道而行。
私企及居民部门将面临资产收益覆盖不了利息，没有增加债务的动力。
而国企及地方政府债务既有国家信誉抵押，又有国家兜底，为维护自身现金流，将更有加杠杆的动力。
将导致信用去化较慢，去杠杆不畅。
交易公式，货币+信用=商品+服务+金融资产；
2017年中国的M2增速8.2%（货币+信用），而名义GDP增速11%（商品+服务）。
货币增速已经失去对金融资产的助推作用。
如金融资产的价格下滑，而信用由于国企和地方政府的扩张未同步去化。
从交易公式即可看出，金融资产下滑的幅度决定了商品和服务上涨的幅度。
鉴于房子已为中国最大的金融资产，从交易中的房市撤走多少资金（货币是交易媒介，房产需要的交易媒介少了就是资金撤出了，不是指房价下滑多少，可以锁房价，但不可以锁资金，买房资金没被锁住，卖房的人拿走进行另外交易了），正向影响商品和服务迎来多高的通胀。
从过去历史看，债务去化大概有四条途径：
1） 经济紧缩：也是最常见的路径，尤以金银币为货币时，由于金银币价值稳定，债务去化为信用收缩而货币币值稳定。信用收缩会伴随商品价格下降导致通缩。
2） 大规模违约：以直接融资为主较为适合。违约局限于当事人之间，影响较小。而中国以间接融资为主，间接融资占比八成以上，存款和贷款都通过银行进行，大规模违约必然会累及银行，从而导致系统性风险。
3） 在经济增长中慢慢去化：1997之后的中国就曾经利用经济增长逐步去化之前的债务。也是最好的债务去化模式，而现在显然不是一个经济上升周期。
4） 高通胀：略过不表。
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