工农中建交招全面对比，建行一骑绝尘！|163

来源：雪球

作者：DeepSleeper11

稳健发展的大型银行当前已经进入历史估值底部，未来有望在业绩反弹的同时走出底部区域，迎来难得的戴维斯双击机会。那么四大行哪家银行更具投资价值。 本文就从个股对比的角度 ， 进一步分析各家银行的差异优势 ， 试图在市场的分化行情中寻找更确定的投资价值 。

一、银行利润表简表如下 ：

银行业投资的核心逻辑为 ：

1. 成本项被排除在决定性因素之外 ，原因是：银行管理费用较为稳定，六大行2017年管理费用占营收比例最低为24% 、最高为33% ，相差不大。股份制银行更是如此：

2. 非息净收入占比 ，除农行外，其它五家均在18.5%-20%之间，难以突围形成竞争优势。且股份制银行非息收入很多是由利息收入 “ 转化 ” 而来，即通过 “ 财务顾问费 ” “ 咨询费 ” 等科目变相收取利息费用，真实性要大打折扣。

为简化投资决策模型，最终资产规模、净息差、拨备（资产减值损失）三项成为决定性因素，这是投资者理解银行股的关键。下文将逐一展开分析。

二 、规模因素

1 、资产规模

资产规模 ：六大行的规模排序是工、建、农、中、交、招。最大的工行26万亿，最小的招行6.3万亿，招行规模为工行的1/4 。

资产增速 ：从2013年至2017年，平均总资产规模增速分别为11.34%、10.09%、11.47%、11.14%、7.00%，2017年以前保持平稳，但猛烈的去杠杆和紧信用导致银行资产规模增速在17年迅速下滑。横向看，前五大行差别不大，近两年均在10%和7.5%上下，招商在2016年前保持15%以上高速增速，进入16年选择了降速，近两年仅实现了8%和6%的规模扩张。

2 、存款规模

存款规模 ：

六大行的存款排序同样是工、建、农、中、交、招。最大的工行19万亿，最小的招行4万亿，招行存款约为工行的21% 。

存款增速 ：

近年来大行存款增长总体平稳，平均保持在7%以上的增长水平，不像股份制银行吸存压力大增。增长最快最稳定的是农行，工行稳中有升，交行存款增长压力一直比较大。

结论1 ：如忽略去杠杆的意外干扰，中国大型银行的资产规模保持10%左右的平稳增速 ，资产规模增速是一个相对稳定的变量。从规模增速上看，观察不到个股间的显著差异。存款规模是资产规模扩张的基础和保障，股份制银行2016年存款平均增速7.8%，2017年平均增速仅3.6% ，而大型银行存款抗压能力强，在13年来的利率市场化 、货基和P2P蓬勃发展期 ，存款并没有遭遇大幅下滑， 2016、2017年分别增长10%和7% ，这是大型银行相对中小型银行的重大优势。

顺便看一下利润规模对比 ：

六大行的利润排序同样是工、建、农、中、交、招。最大的工行2860亿，最小的招行701亿，招行利润约为工行的1/4 。分为三个梯队：一是建行进入第一梯队，农、中规模与其相近，但利润差距越来越大；二是中行与农行的差距也开始拉大；三是招行利润即将反超交行。

利润增速 ：

六大行利润增速在2015年触底（中行15年出现罕见负增长）， 16 、 17年连续两年增速反弹，这是业内 “ 拐点说 ” 的最直接证据。可以看到， 13年至17年中，招商银行的利润增速一直领跑六大行。

三、 净息差因素

净息差= （ 银行全部利息收入-银行全部利息支出 ） /全部平均生息资产 ， 衡量的是银行的各类生息资产获取净利息收入的能力 。

在银行业估值的决定性因素中，净息差排名第二，仅次于银行资产质量。对于单家大型银行而言，资产规模庞大到以数十万亿计，一个百分点的净息差差距将影响千亿的利息净收入。净息差的重要性不言而喻，需要认真拆解分析。

1 、净息差

令人惊叹的是，净息差水平最高的不是四大行，而是招商银行，为2.43% 。并且，在2015、2016年行业整体净息差下滑的形势下，招行的净息差是最稳定的。

大行的净息差平均维持在2.2%的水平，农行、建行、工行相差不大，农行略有优势，中行、交行落难两兄弟，与其它四家银行相差极大，交行最低1.58% ，中行1.84% ，而股份制银行平均维持在1.8%左右，较高的有招行2.43% 、平安2.37% ，最低的有光大1.52% 、民生1.50%。

举例测算净息差影响（不考虑其它变量）： 17年末中行净息差1.84% ，与建行相差0.37个百分点，以17年末中行总资产20万亿计算，仅该指标就造成中行利息净收入比同等规模的建行少740亿。而实际上， 17年中行利息净收入3384亿、建行4525亿，二者相差了1141亿，基本印证了上述匡算结果（误差由生息资产日均余额差距造成，建行日均资产高于中行）。

为简化分析，以下我们分别研究 “ 生息资产收益率 ” 与 “ 付息负债成本率 ” 两项，即银行资金运用的收益与资金来源的成本，观察收益曲线和成本曲线的变动趋势，二者之差近似认为是净息差（其实是净利差的概念）。

2 、生息资产收益率

生息资产收益率：

自2014年以来，生息资产收益率面临下滑趋势，可能的原因有：一是同期市场拆借利率处于下行周期，传导至资产端影响贷款定价；二是近年来的去杠杆、去产能和房地产调控，使得银行三大主要需求来源 —— 传统基建、产能过剩行业、房地产贷款得到抑制，迫使利率端下行。 2017年起SHIBOR利率大幅上行，资产端相应地重定价，使得2017年银行生息资产收益率稳中略有回升。

从资产结构看，个人贷款占比最高的是招商银行，达到50% ，其次是建行，交行最低只有31.63% 。

3 、付息负债成本率

一般来讲， 市场资金利率和资产利率是同升同降的趋势 。从上图也可看出，付息负债成本率呈现出同样趋势，即2015 、 2016年连续下跌，但在2017年企稳回升。总结起来， 2017年以前，净息差下滑，是由于资产收益和负债成本在同时下滑，但资产收益率下滑要快于负债端而造成的。

从负债结构看，六大行负债总额中存款的占比均较高，存款占比分别为80.29% （工）、 82.52% （农）、 76.34% （中）、 80.50% （建）、 58.96% （交）、 69.90% （招）。

但存款构成差别较大，如下图：

个人活期存款占比最高的是农行，然后是招行，其它银行差别不大，在19%左右。公司活期+个人活期存款占比，招行反超农行最高，达到62.84% ，农行58.28% ，其它银行均在50%左右。说明招行对公活期存款占比高，反映出招行通过支付结算、现金管理、供应链金融等交易银行业务留存了大量低成本公司活期存款。

结论2 ：与股份制银行相比，大行的净息差优势明显。从整体看，行业净息差正企稳并呈现出回升态势，从个股看，招行领跑，农行、建行、工行相差不大，中行、交行净息差远远落后。

四 、资产质量因素

1 、不良贷款偏离度

不良贷款偏离度=逾期90天以上贷款/不良贷款 ，指标低于1说明五级分类真实，高于1说明不真实，偏离越大说明分类越不真实。

之所以把这个指标放在首位，是因为它是资产质量分析的起点和基础，在资产质量分析中处于最重要地位。

大行的资产质量明显更为真实，除交行外，其它的不良偏离度均远小于1 。股份制银行很多偏离度超过1 ，可以说，股份制银行隐藏了很多不良资产，通过少计提拨备进而虚增了很多利润。

其中，建行逆天的偏离度58.5% ，农行68.5% ，招行79.6%都非常优秀，特别是建行资产质量已经与同业拉开了巨大的差距，隐藏巨额利润。

2 、 “ 不良+关注率 ”

“ 不良+关注率 ” = （ 不良贷款+关注贷款 ） /全部贷款

从 “ 不良+关注率 ” 指标看： 1.不论大行还是股份制， 2017年该指标全面下降； 2. 大行 “ 不良+关注率 ” 普遍比股份制银行要低； 3.在大行中，建行、中行、招行更为优秀。

3 、逾期贷款率&逾期90天以上贷款比率

逾期贷款和逾期90天以上贷款数据难以做假，说服力更强。

从逾期贷款占比看，大行依然优秀于股份制银行，这种差距比 “ 不良+关注率 ” 指标的差距要显著得多（侧面反映出股份制银行有五级分类不实情况）。并且，在大行中，建行再次胜出并遥遥领先。

从逾期90天以上贷款占比看，得出一致结论，建行资产质量在六大行中是最好的，交行、农行的逾期贷款率和逾期90天以上贷款比率均较高，但边际改善力度很大。招行在股份制中领先，但与其它大行相比有一定差距，差距在逐渐缩小。

4 、正常贷款迁徙率

正常类贷款迁徙率=期初正常类贷款向下迁徙金额/(期初正常类贷款余额－期初正常类贷款期间减少金额)×100%。

这一指标更可以看出来，正常类贷款迁徙率已经连续两年以较大幅度下滑，行业资产正在大幅好转。大行间指标相差不大，最低的是招行、中行、农行，而建行和工行略高。

5 、拨备覆盖率

招行的拨备覆盖率在行业内处于第一梯队，大行中农行拨备充足（ 208% ），建行其次（ 171% ），工行、中行、交行均接近150%的最低红线，这是值得警惕的。

结论3 ：一般认为，建行、工行处于四大行第一梯队，市场给的估值也相当。但从资产质量角度看，建行已经与招行共处第一梯队，与第二梯队的工行全面拉开差距。表现在三个方面：一是不良分类更实，建行偏离度58.5% 、工行80.9% ；二是计提拨备更充足，建行171% 、工行154% ；三是从四大高阶数据看资产质量更好， “ 不良+关注率 ” 建行4.32% 、工行5.50% ，逾期率建行1.3% 、工行2.1% ，逾期90天以上贷款占比建行0.9% 、工行1.3% ，正常贷款迁徙率建行2.31% 、工行2.70% 。农行的特点是资产质量虽不是最好，但边际改善力度是最大的，未来增长空间同样可期。