2019年开始，“五大国有行”的称呼成为过去，从此有了“六大国有行”。

2月11日，中国银行保险监督管理委员会公布银行业金融机构法人名单（截至2018年12月底），其中邮储银行机构类型调整为“国有大型商业银行”，与工农中建交一致。而此前的文件还将其单列为“邮储银行”，这一调整，符合邮储银行的现状。

目前，邮储银行董事长和行长均出现空缺。早在2018年7月，邮储银行原董事长、党委书记李国华调任中国联通总经理；2019年1月，邮储银行原行长吕家进任交通银行副行长。此前有媒体报道，张金良将出任邮储银行董事长。

扩容成为“六大行”之一，对于邮储银行在品牌与市场影响力上有一定的积极意义。不过，相比其他国有行甚至部分股份行，市场对于邮储银行的了解相对更少，轻金融推荐一篇深度研究报告供参考，了解邮储银行的前世今生。

报告如下：

邮储银行深度：资产质量优异，腾飞中的零售大行

来源：志明分析师 天风银行廖志明团队 2018年8月

一. 积厚成器，深耕县域的零售大行

于2007年正式成立的中国邮政储蓄银行（简称“邮储银行”）无疑是国有大行中最年轻的，但其邮政储蓄业务在我国已有近百年的历史，拥有广阔而坚实的客户基础。邮储银行在2015年引入10家境内外战略投资者，并于2016年在港交所主板上市，正式登陆国际资本市场，完成“股改—引战—上市”三步走改革目标。

全国营业网点数最大、覆盖面最广的大型零售商业银行。截至2017年末，邮储银行拥有近4万个营业网点，占我国银行机构网点的六分之一；服务5.53亿个人客户，与工行服务的个人客户相当，并覆盖中国大陆所有城市和98.9%的县域地区，覆盖面广。

个人银行业务是邮储的立行之本，更是主要的收入来源。邮储银行自成立之初便开展个人存贷业务，而对公业务起步相对较晚，其个人银行业务营收占比稳定在60%以上，2017年达66.20%。

横向比较素有“零售之王”美称的招行，邮储的个人银行业务营收占比远高于招行。但自招行2013年以来零售二次转型战略以来，个人业务税前利润占比逐渐反超邮储并扩大差距。我们认为，当前邮储个人银行业务以“量”取胜，有未来向“质”转变的较大潜质，通过控费、发展交叉销售、推广信用卡、建立私人银行中心等措施，零售业务大有可为。

1.1. “自营+代理”独家模式，成本压降潜力大

邮储银行委托邮政集团通过代理网点办理部分商业银行业务，形成我国商业银行中唯一的“自营+代理”模式。我们认为邮储银行背倚邮政集团，充分发挥其在县域地区完备的网点和良好的客户基础之优势，主要表现在营销服务，代理吸收存款，代理中间业务（结算、理财产品销售等），其他综合服务（房屋、土地使用权、现钞押运等）四大方面。

理网点带来丰富的存款资源。截至2017年末，邮储银行共有3.18万个代理网点，占网点总量的79.8%；吸收存款达49912亿元，占存款总量的63.94%。实际上由于代理网点只吸收个人存款，其占个人存款总量高达75.07%。

邮储银行向邮政集团（代理网点）支付的储蓄代理费抬升了营业成本，但同时意味着成本下降存在潜力。目前邮储银行按照固定费率，分档计费，综合费率不高于1.5%的原则支付储蓄代理费，2017年达701.63亿元，综合费率1.41%。根据17年末存款余额，如果下调一年期及以内储蓄费率5BP和10BP，我们测算储蓄代理费将下降至679亿元和657亿元。

独特的代理结构和近四万的网点带来的运营成本也使得邮储银行具有较高的成本收入比。邮储银行2017年成本收入比达64.64%，与A股上市的26家银行平均的30.81%，四大行平均的29.25%仍有一定差距。

但这不光是挑战，更是机遇。横向来看，同样具有众多网点并大力发展县域金融的农行近年来成本收入比显著下降，我们认为未来邮储银行借力Fintech，进一步完善自助银行系统、智能化网点、大数据体系的建设，有望降低运营管理费用及劳务成本。

从长远来看，邮储银行和邮政集团在储蓄代理费层面依然存在议价可能性，有望降低银行整体运营成本。尽管储蓄代理费在当下表现出较高的粘性以及较大的修改难度（邮储银行和邮政集团协议中约定修改的触发条件为最近一期四大行会计年度平均净利差与其过去十年均值的比例超过24%时），但我们认为储蓄代理费率一旦下降，将带来较大的成本压降空间，经我们静态测算，一年期及以内储蓄代理费率下调5BP、10BP带来成本收入比下降0.98、1.97个百分点。

1.2. 中西部县域星星之火，借力三农呈燎原之势

1.2.1. 深耕中西部地区，发展潜力大

深耕中西部地区，展现出与其他国有大行不同的区域布局。根据邮储银行IPO披露材料，截至1Q16，邮储银行位于中西部地区的营业网点占全部网点的55.5%，有49.8%的个人账户分布在中西部地区；其共有4564家自营网点位于中西部，占比达54.7%，而同期工建农平均占比不及40%。

中西部地区对存款贡献达半壁江山。截至17年末，邮储银行从中西部地区吸收存款占总存款的52.58%，同期工农建这一占比仅31.36%。我们认为，由于中西部地区投资渠道有限，居民对传统金融机构的依存度更高，高密度的网点将为邮储带来更高的客户粘性以及吸存放贷基础。邮储银行在保持这一优势的同时也意味着相对较小的存款竞争压力。

中西部地区对营收、息收贡献大。2017年邮储银行来自中西部地区的营收、息收均超过经济发达的环渤海、长三角及珠三角地区之和，占比分别达43.66%，48.34%。我们认为，在我国产业大迁移的背景下，中西部地区工业发展、居民收入的较大潜力结合邮储自身良好的客户基础，前景广阔。

1.2.2. 扎根县域，三农业务迎来新发展

县域地区渗透率高，网点主要分布在县域地区。截至1Q16，邮储银行县域地区网点占比达71.2%，同时70.1%的个人账户位于县域地区。截至2017年末，邮储银行网点已覆盖98.9%的县域地区。

我们认为，邮储银行将受益于县域地区经济发展带来的增长机会。2017年我国城镇化率58.52%，与发达国家80%的平均水平仍有较大差距，这也意味着巨大的城镇化发展潜力和经济动能。目前，农村居民人均可支配收入增速高于城镇居民，同时对传统金融机构依存度更高，我们认为扎根县域网点密集的邮储银行在揽存竞争中具有较大优势。

邮储银行因地制宜发展三农金融。邮储银行的涉农贷款2013-2015年年化复合增长率达38%，17年末同比增速14.91%，首次突破万亿元。涉农贷款占贷款总额稳定在30%左右，17年末为29.04%，与同样大力发展三农业务的农行处于同等水平。

邮储涉农贷款占大型中资银行涉农贷款的比重逐年上升，16年末达8.82%；同时对农户贷款投放力度大，截至16年末，邮储银行对农户贷款投放占大型中资国有银行整体的32%。

与新农合（新型农村合作医疗）和新农保（新型农村养老保险）相关的代收代付业务为邮储银行带来庞大的客户群和资金流量。2017年邮储银行代收新农保1356万笔，合计63.39亿元；代付新农保2.4亿笔，共304.16亿元。我们认为，代收代付业务是个人客户和银行建立联系的重要途径，邮储有望在此基础上展开交叉销售，优化营收结构。

二.零售优势造就高净息差, 资产负债双向发力

净息差一直处于大行前列。2015年多次降息的背景下，邮储的息差收窄幅度较大，但17年至1Q18市场利率上行，息差显著抬升达3.08%，仅低于贵阳银行和常熟银行，高于四大行平均41BP。

零售业务优势使得邮储具有资产和负债的双重优势。2017年，邮储银行负债成本率为大行最低，仅为1.44%；资产收益率为大行最高，达4.06%。我们认为，零售优势一方面造就了负债中极高的存款占比，拉低负债成本率；另一方面提供了带来收益率较高的个贷资产，拉高资产收益率水平。

2.1. 负债来源稳定，居民存款占比高

存款为负债的绝对主力，占比长期高于90%，居大行首位。哪怕在同业存单市场、债市规模不断扩大的背景下，邮储通过同业拆入、发债进行主动负债的比率依然很低。17年以来在强监管背景下，邮储更是主动缩减同业拆入和发债规模，1Q18存款占比高达98.04%。

存款在“量”上保持较高增速。近年来面临互联网金融的冲击，银行间存款竞争加剧，揽存承压，但邮储依然保持高于同业的存款增速。我们认为，这得益于零售优势——网点密集，尤其是在中西部及县域地区个人客户对金融机构的依赖性较高。

居民存款比重极高，存款增长较快。个人存款是邮储银行存款的最主要来源，占比长期达80%以上，远超A股上市银行平均。由于居民存款比企业存款表现出更大的稳定性（剔除农历新年影响更甚），以及邮储银行的雄厚的个人客户基础，邮储银行的存款增速较为稳定。

存款在“价”上保持优势。2017年邮储的存款付息率为1.35%，优于同业。我们认为这得益于其客户基础庞大，中西部县域地区居民粘性高，面临的揽储竞争较小。

2.2. 资产结构调整优化，个人贷款占比高

资产结构调整优化，贷款逐渐成为主要的生息资产。邮储的贷款业务起步较晚，但“后生可畏”，贷款同比增速稳定在20%以上，并且在资产中的比重逐年上升至1Q18的41.01%，贷款已经成为邮储银行最主要的生息资产。

个贷占据半壁江山，增速快。邮储充分利用零售优势，大力发展个人贷款业务，其个贷占比高达50%，同时保持高于同业的贷款增速。

这得益于邮储借力消费转型，大力发展个人住房按揭贷款及信用卡业务。近四年，邮储按揭贷款以年化复合增长率30.14%的速度高速扩张，其占个贷比重亦上升至59.35%。我们认为，邮储个人客户数近6亿，按揭贷款及信用卡仍有广阔的发展空间。

同时当前我国居民部门杠杆率不高，我们认为，未来邮储个贷业务大有可为。

贷款在“价”上保持优势。相比企业客户，银行对个人客户的议价能力更强，因此个贷收益率更高，高个贷占比的优势体现于邮储高于可比同业的贷款收益率水平。

三. 营收结构有望优化，市场利率下行影响有限

邮储利润增速对市场利率相对较敏感。在市场利率下降时，其净利润增速和四大行平均增速之差收窄；但当市场利率上行时，其增速较四大行平均之差拉大。我们认为有三个层面因素：邮储营收的利息收入占比高，营收的利率周期性显著；相对固定的储蓄代理费使得在利率下行环境中存款成本相对更高；邮储是同业市场资金净融出者，并随着贷款到期重定价，市场利率下行对资产收益影响较大。

由于邮储银行存量贷款中房贷等中长期限贷款占比较高，存量债券投资久期较长，市场利率大幅下降预计对其资产收益率短期影响有限。此外，我们预计邮储银行在市场利率低位时将优化资产负债结构，增加同业负债规模，压缩同业资产规模，提升收益率较高的信贷资产占比。

3.1. 利息收入占比高，中间业务潜力大

利息收入占比较高，对传统存贷业务依赖性较大。1Q18邮储的利息收入占比84.19%，而同期大行平均仅为68.43%。邮储银行成立较晚，中间业务基础较为薄弱，但我们认为其客户基础庞大，信用卡、财富管理、基金保险代理销售等都具有很大发展潜力。

非利息收入增速较高，与利息收入增速形成剪刀差。自2014年以来，非息收入增速持续高于利息收入，近四年年化复合增长率达19.21%，1Q18同比增速达27.1%。我们认为，未来非利息收入对营收的贡献度有望进一步抬升。

从手续费和佣金结构来看，因信用卡消费和分期规模的快速增长，银行卡手续费收入占稳中有升；结算与清算手续费一方面收益于电子支付的普及，另一方面受到减费让利的影响，收入下降；由于理财业务投资能力提升，其手续费稳中有升；代理服务手续费收入、受托业务收入则受资本市场影响较大，表现出更大的波动性。

3.2. 储蓄代理费率较固定，抬升实际负债成本

邮储为代理网点吸收的存款支付稳定的储蓄代理费，相当于吸收存款的附加成本。当前根据存款期限的不同，储蓄代理费由0.2%至2.3%不等，存款的总体成本亦上升至2.6%-3.0%。

我们认为，在利率下行的环境下，固定的储蓄代理费使得负债成本相对更高，实质息差相对更窄。若我们将这笔开支全部类比“利息支出”，对近三年数据进行测算，存款成本率分别高出调整前86BP、85BP、88BP。17年实际存款成本率达2.26%，计息负债成本率达2.31%，净息差则缩窄至1.48%。

3.3. 同业市场净融出，资产结构或将调整

债券是邮储主动压缩同业资产后的重要资产投向。2015、16年债券投资占比达40.86%、41.8%，1Q18这一比例仍达到34.98%。从期限结构来看，长期债券比重大，1年以内占比不及10%，5年以上高达41.82%，对市场利率敏感度较低。我们认为，邮储在利率走低的环境下或将减少债券投资，加大收益相对较高的信贷投放力度。由于存量债券投资久期较长，市场利率走低的短期影响较小。

邮储是同业市场的主要净融出者。在市场利率下行背景下，同业业务带来的净利息收入将减少。15年市场利率较低，邮储的同业负债比重由2.92%上升至8.09%，同业资产比重由23.77%下降至10.48%。2Q18以来市场利率走低，我们认为，邮储有望减少同业资产并增加同业负债，以消化市场利率下行对息差的影响。

利率下行利好贷款量的扩张。2015年市场利率较低，邮储当年贷款增速达31.8%。短期来看，邮储有望增加信贷投放，以量补价，但随着贷款到期重定价，贷款收益率承压将带来净息收承压。

我们认为，在市场利率低位的背景下，邮储银行优化负债结构适度增加同业负债及同业存单，同时在在资产端压缩同业资产且提升信贷资产占比。

四. 资产质量优异，潜在不良担忧小

资产质量优异，不良贷款率低。邮储银行不良贷款率长期保持在1%以内，领先同业，且17年关注贷款比率仅0.68%，90天以上逾期贷款/不良贷款稳定在1以内。我们认为，其不良标准严格，风险暴露较为充分，资产质量优异。1Q18其拨备覆盖率高达352%，远超严管要求，未来拨备反哺利润空间大。

资产质量优异，潜在不良担忧小。截至2017年末，邮储银行关注贷款率仅0.68%，显著低于大行3.2%的平均水平；逾期贷款率仅0.97%，远低于大行1.7%的平均水平。关注贷款率与逾期贷款率作为贷款质量的前瞻指标，预示着邮储银行潜在不良担忧较小。此外，2017年邮储银行不良净生成率仅0.25%，远低于大行0.7%的水平，不良生成压力低。

风险敞口较小。主要体现在三个层面：1）存贷比不高，表外风险资产占比低；2）债券投资以低风险的政府债券以及政策性金融债为主；3）贷款则主要投向低风险行业以及个人按揭贷款。

4.1. 投资稳健，低风险债券占比高

政府债和金融机构债是最主要的投资方向。截至2017年末，邮储持有的金融机构债占比为69.32%，政府债券占比为27.73%；而公司债占比仅为2.9%，同期中建农持有的公司债占比分别为7.04%、5.1%和5.5%。

4.2. 对公挑行业个贷投按揭，哑铃效应凸显

贷款哑铃效应显著。即贷款高度集中于两端，一端是小微及个人，另一端则是大型公司，较少投向中等规模的企业。

公司贷款投放高风险行业比例小。截至17年末，邮储银行企业贷款中制造业、批发零售业、采掘业和房地产业的贷款占比不及30%，为大行中最低；交运仓储和邮政、水电燃气生产和供应等低风险行业的贷款比重则高达40.98%，为大行中最高比例。

按揭贷款不良率低。多年以来，邮储个人按揭贷款不良率稳定在0.5%以下，而邮储个贷中按揭贷款比例高达60%。

五. 投资建议

邮储银行为全国营业网点数最大、覆盖面最广的大型零售商业银行。截至17年末，邮储银行拥有近4万个营业网点，占我国银行机构网点的六分之一；服务5.53亿个人客户，与工行服务的个人客户相当，并覆盖中国大陆所有城市和98.9%的县域地区，覆盖面广。

我们认为，邮储银行零售特色鲜明，资产质量优异，盈利能力逐步提升，有望成为世界一流的零售大行。

1) 依托零售客户优势，具备资产负债端双重优势，有望维持领先的息差水平。息差优势源于很高的存款占比（负债成本低）和非常高的居民贷款占比（资产收益率高），我们认为息差领先的优势仍可维持。我们预计中西部及县域地区客户基础扎实的邮储将保持负债端优势，依托零售优势资产端收益率有望保持较高水平，存量债券投资期限较长以及房贷占比较高，市场利率下行短期影响有限。

2) 手续费占比提升空间大，营收结构有望较大改善。我们认为，邮储银行拥有国内最多的个人客户，客户基础坚实而广阔，信用卡业务、财务管理业务、代理销售保险基金以及理财业务潜力巨大，未来非利息收入占比有望大幅提升。

3) 资产质量优异，不良压力持续较小，较高的拨备对盈利反补空间大。拨备新规后，预计邮储将适用120%拨备覆盖率以及1.5%的拨贷比监管要求，业绩释放空间增大。

基于资产规模稳健增长9%左右，资产端贷款占比稳步提升，存款保持9%左右增速等假设，我们预计邮储银行18/19年净利润增速为20.0%/23.2%。

港股市场上，香港本地银行-恒生银行PB与PE估值均远远高于内银股，内资零售银行龙头PB（lf）估值约1.2倍，内资工农建大行PB（lf）估值均值则约为0.75倍。考虑到邮储银行资产质量非常优异，且为零售大行，我们认为其合理估值为1倍18PB，即5.28元/股，对应6.07港元/股（汇率1RMB=1.15HKD）。

六. 风险提示

经济超预期下行导致资产质量大幅恶化；市场利率下行超预期，对息差带来较大影响。

此外，轻金融还注意到，据招银国际2018年12月发布的邮储银行投资者开放日纪要，投资者目前对邮储银行的担忧主要有以下几点:

（1)需向邮政集团支付代理费用, 导致营业费用居高不下;

（2)手续费收入占比较低,对利率市场化更为敏感;

（3)与四大行相比,邮储的资本实力较为薄弱,截至三季度末,核心一级资本 充足率/资本充足率分别为9.7%/13.7%;

（4)监管引导贷款更多投向中小企业、 民营企业及三农领域并辅以贷款利率优惠,可能会造成风险的进一步累积。