福莱特 | 光伏玻璃龙头，产能释放重启增长|163

【国金证券-新能源与汽车研究中心-电新姚遥团队】

报告要点

投资逻辑

光伏玻璃龙头重启扩张迎增长：公司早在2006年即打破国外技术垄断实现光伏玻璃国产化，2015年底港股上市后重启产能扩张，截止2018年底，公司具备光伏玻璃产能日熔量4290吨，产能位列全球第二，占比接近20%。公司另有在建产能2000吨/日，计划2019年上半年陆续投产，公司在产及在建产能主要分布于浙江嘉兴、安徽凤阳、及越南。光伏玻璃占公司收入利润比重超过70%，其他产品主要包括浮法、工程/家居深加工玻璃。

双面发电组件性价比优势明确，将加速渗透，光伏玻璃直接受益：随着2.5mm玻璃价格的逐步合理化，双面发电组件有望实现与普通单玻组件同等制造成本，背面发电增益将成为纯额外收益，并同时获得更优异的耐候性和全生命周期发电量，性价比优势明确，叠加PERC电池产能的大规模释放，渗透率有望快速提升。相同数量的双面/双玻组件相比普通单玻组件将产生约60%的新增玻璃需求（两片2.5mm vs. 一片3.2mm）。

光伏玻璃2019年25%以上需求增长vs.15%供给增加，供需关系改善显著：基于2019年全球新增光伏装机120GW（+20% YoY）以及双面/双玻渗透率由2018年的不到10%提升至20~30%的假设，光伏玻璃需求增长将达到25~30%，而供应端考虑新产能投产、老产线冷修/复产、落后产能淘汰，有效产能仅新增约15%，供需关系的改善有望推动玻璃价格恢复性上涨。

光伏玻璃行业竞争格局优良，产品规格切换加速龙头份额提升：光伏玻璃行业具备技术、规模、资金、资源、客户等多重进入/扩张壁垒，已多年未有新进入者，两家龙头企业凭借相比其他竞争对手10个百分点以上的成本优势从容扩产，我们预计未来2~3年内光伏玻璃行业集中度将持续显著提升，公司市占率有望从2018年约17%上升至25%以上。因双面/双玻组件渗透率提升带来的产品规格向2.5mm切换将加速这一进程。

盈利预测与投资建议

预测公司2018~2020E年净利润4.3、6.5、8.4亿元，未来两年净利润复合增速40%，对应EPS分别为0.24、0.33、0.43元。

公司在光伏玻璃行业中龙头地位稳固，随新产能释放份额稳步扩张，盈利增长确定性较强，我们给予公司6.6元目标价，对应20倍2019E年PE，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

全球新增装机或双面发电组件渗透率提升不及预期；公司产能建设进度不及预期；行业落后产能淘汰速度不及预期

光伏玻璃龙头，重启扩张迎增长

1.1 二十年深耕玻璃领域，国内光伏玻璃行业开拓者

公司前身耐邦经贸成立于1998年，2005年改制为股份公司，2015年在香港上市（6865.HK）。成立初期，公司从事玻璃产品贸易。2000 年公司开始从事玻璃加工，产品主要为浮法玻璃深加工产品。2006年，公司率先打破国外巨头对光伏玻璃的技术垄断并于同年成为国内首个获得瑞士SPF认证的企业，进入光伏玻璃行业。

2008年，公司第一条300t/d光伏玻璃生产线投产。2011 年，公司第一座浮法玻璃窑炉点火，开始自行生产浮法玻璃原片，产业链及产品结构进一步完善。
公司目前具备光伏玻璃产能4290t/d，其中在产3690t/d，冷修2条产线各300t/d，产能全球第二。此外，公司另有在建产能2000t/d，2019年投产后，公司光伏玻璃产能将提升至6290t/d，产能主要分布于浙江嘉兴、安徽凤阳两地，并正筹建越南生产基地。
公司主要产品包括光伏玻璃、浮法玻璃、工程玻璃和家居玻璃，其中光伏玻璃收入占比超过70%，利润占比接近75%。

2019年1月18日，公司获中国证监会核准发行不超过1.5亿股A股。1月29日，公司在上交所发行15,000万股股份，每股发行价格2.00元/股，募集资金总额3亿元，发行后总股本195,000万股。公司拟将募集资金用以投建年产90万吨光伏组件盖板玻璃项目、年产10万吨在线Low-E镀膜玻璃项目。

2017年公司营业收入29.91亿元，同比增长0.8%，原因是虽然光伏玻璃销量略增6.4%，但销售均价26.11元/平米，较2016年下降11.25%。同时，光伏玻璃原材料、燃料价格亦有不同程度上涨，导致公司整体毛利率仅27.8%，同比下降9.05个百分点。此外，期间费用率从9.49%上升至12.2%。受此影响，净利润减少至4.27亿元，同比下降29.3%。

公司销售费用率上升，是因为部分客户（如SUNPOWER）的交易方式由通过贸易商交易转变为直接交易而改用DDP贸易方式，交易过程中的运输费、保费、清关费由公司承担。此外，受到人民币升值影响，公司2017年产生汇兑损失2338.41万元，财务费用较上年增加。

2018H1公司收入14亿元（+0.1%），净利润2.15亿元（+3.7%），毛利率28.6%，净利率14.5%。光伏玻璃、家居玻璃、工程玻璃、浮法玻璃收入同比分别+3%、-0.1%、+82%、-77%，占比分别为71%、11%、12%、3%；毛利率分别为29%、21%、23%、18%。

浮法玻璃收入下降是因为公司提高深加工比例，将600t/d浮法玻璃产线转为年产10万吨在线Low-E玻璃。

根据公司最新招股书披露，预计2018年公司营业收入32.18~32.40亿元，同比增长7.5%~8%；预计归母净利润4.20~4.43亿元，同比下降1.6%至增长4%；预计扣非净利润4.08~4.30亿元，同比增长0%~5.5%。

1.2 预测2018~2020年净利润4.3、6.5、8.4亿元，未来两年复合增速40%

预测2018~2020E年公司营业收入分别达到32、48、58亿元，同比增长8%、48%、21%，净利润分别达到4.3、6.5、8.4亿元，同比增长1%、51%、29%，对应EPS分别为0.24、0.33、0.43元。

光伏玻璃业务：随着公司低成本新产能2018~2020年集中释放，公司光伏玻璃销售量将快速增长。2019年全球光伏装机量维持20%以上增速的确定性较强，叠加双面组件渗透率提升，预计光伏玻璃需求增速可达到20%~30%，同时供给净增量约15%，供需格局改善，产品价格大概率回升，盈利能力回升。

预计2018~2020年光伏玻璃业务收入分别为23亿元、36亿元、44亿元，增速达到13%、55%、25%，毛利率提升至23%、23.6%、25%，毛利占比66%、72%、75%。

浮法玻璃/深加工玻璃：2018Q2公司一条日熔量600吨的浮法玻璃窖炉完成技改，转换为附加值更高的年产10万吨Low-E玻璃产线并进入试生产。产线技改影响2018年浮法玻璃业绩。预计2019年起公司工程玻璃产销量加速增长，深加工比例继续提升，相应地浮法玻璃外销量逐步减少，浮法/深加工玻璃业务整体业绩将保持增长。

1.3 估值与投资建议：目标价6.6元，对应20倍2019PE，给予“买入”评级

我们在A股/港股两地市场选择可比公司作为公司相对估值参考，其中A股光伏龙头公司2019E年PE约为20倍左右，港股光伏玻璃及A股浮法/深加工玻璃龙头2019E年PE约为10倍左右。

公司光伏玻璃业务收入/利润占比均较高，是光伏玻璃行业中两家龙头企业之一，结合未来两年较高的业绩增速，我们给予公司2019E年20倍PE，对应目标价6.6元，首次覆盖给予“买入”评级。

双面/双玻组件加速渗透助行业景气度提升，光伏玻璃龙头强者恒强

2.1 双面发电组件性价比优势明确，将加速普及，光伏玻璃确定受益

双面双玻电池组件在电池及组件环节均有所工艺改动。组件环节，与传统单玻组件正面3.2mm光伏玻璃+背面背板的封装结构不同，双玻组件正反双面均采用2.5mm光伏玻璃进行封装（目前主流路线，未来有进一步减薄潜力），耐候性、热容量等各项性能均得到优化。电池环节，双面电池背面采用铝浆印刷与正面类似的细栅格，背面由全铝层覆盖改为局部铝层。背面的入射光可由未被Al层遮挡的区域进入电池，实现双面光电转换功能，增加电池受光面积, 从而获得5%~30%的发电量增益，且性能与适用性进一步增强。（双面双玻电池组件详细介绍与分析可参见我们2018年9月17日深度报告《光伏平价上网系列报告之二：价廉物美的高效组件技术将迎来快速普及》）

核心结论：2.5mm光伏玻璃溢价有望在短期内消除，合理价格下双玻组件与单玻组件相比制造成本无增加（元/块组件），背面发电增益将成为纯额外收益，并同时获得双玻组件更优异的耐候性和全生命周期发电量，因此双面发电组件将具备明确的性价比优势和渗透率大幅提升的潜力。

逻辑一：2.5mm光伏玻璃价格将逐步合理化，预计价格降幅或达16%。2.5mm光伏玻璃目前相比3.2mm玻璃存在溢价（单位利润角度）的原因主要是供给偏少。目前2.5mm薄玻璃供给主要来自小企业250t/d左右的小产线，一方面这些小产线成本较高，难以在3.2mm光伏玻璃领域与大企业的大产线竞争；另一方面，超薄（2-3mm）与超厚（19-20mm）玻璃生产工艺难度较大，而小炉窑生产薄玻璃的技术成熟度相对高。在过去双玻市场不大的情况下，2.5mm玻璃的订单量甚至可能难以覆盖一条1000吨产线技改后的薄玻璃产量，主流厂商没有动力对大炉窑进行技改。

领跑者是光伏技术应用的先行者，2018年双面发电组件渗透率10%左右，但在第三批应用领跑者八大基地38个项目招标中，投标企业共计54次申报双面技术，双面技术合计中标2.58GW，占比52%，渗透率提升已有先兆。其中PERC+双面1.45GW，P型双面100MW，双面+半片200MW，N型双面831MW。

根据上述图表中的测算，1吨原片玻璃产能大约可生产112平米2.5mm光伏玻璃，满足约10.3KW双玻组件生产需求。2018年光伏装机量约102GW，双玻渗透率不足10%，即双玻组件需求不足10GW，对应原片产能不足100万吨，对应日熔量约2700t/d。若2019年全球光伏装机需求120GW，双玻渗透率提升至25%，则薄玻璃需求量将增加至约292万吨，对应日熔量约8000t/d。

随着2.5mm光伏玻璃需求增长，大厂大规模产线技改已逐步具备经济性，部分光伏玻璃大厂已开始推进技改工作。预计2.5mm薄玻璃供不应求的局面将明显改善，溢价将逐步消除。

我们认为，2.5mm薄玻璃的合理价格应该以成本为锚。与此类似的是曾经的镀膜玻璃。玻璃镀膜（减反射膜）成本仅1元/平米左右，作为新产品刚面世时溢价超过10元/平米，现在钢化（未镀膜）玻璃与镀膜玻璃价差回落到1元/平米，差价仅反映成本差异。

根据图表18中测算，我们认为吨成本及利润率相同的情况下，2.5mm薄玻璃的合理价格应该比3.2mm玻璃低约20%。目前3.2mm玻璃价格约24元/平米，则2.5mm玻璃合理价格约19元/平米。但实际情况是由于供给较少，2.5mm玻璃目前比3.2mm玻璃存在5%左右溢价，价格差仅1元/平米，达到23元/平米左右。因此，2.5mm玻璃回归合理价格的过程中，价格有16%左右下降空间。

逻辑二：合理玻璃价格下，双玻组件与单玻组件绝对成本无差异。组件封装背板目前价格约15元/平米，3.2mm光伏玻璃约24元/平米，60片型尺寸为1650mm*992mm的单玻组件封装需要背板与3.2mm玻璃各一块，成本合计约64元/块组件。同尺寸双玻组件封装需要两块2.5mm玻璃，成本合计约63元/块组件。按一块组件300W计算，双玻组件单瓦成本比单玻组件低0.003元/W。也就是说，2.5mm玻璃价格溢价消除后，即使不考虑效率增益，双玻组件端成本也可以做到与传统单玻组件持平甚至更低，双面电池发电量增益将成为纯收益，即使背面发电条件不好依然具备经济性。

收益一：双玻组件高寿命+低衰减。单玻组件的背板材料是一种有机材料，水汽可以穿透背板导致EVA树脂快速降解，其分解产物含醋酸，醋酸会腐蚀光伏电池上的银栅线、汇流带等，使组件的发电效率逐年下降。而玻璃的零透水率使组件的电量损耗减少，发电效率提升。双玻组件衰减率下降约0.2个百分点，质保期延长5年达到30年左右。按照同等25年电站生命周期测算，双玻（单面发电）组件发电量增益约2.7%，若叠加5年的寿命延长，则发电量增益可高达21%。
收益二：匹配双面电池技术，增效降本。双面电池组件技术凭借背面发电取得5%~30%发电量增益，度电成本降幅可达18%。此外，半片、MBB等高效组件技术与双面发电技术兼容性强，可叠加。半片电池组件降低75%内阻损耗实现功率增益5~10W；多主栅电池电极电阻与电极遮挡同步降低，降低银耗量的同时功率提升5~10W；双面+半片+MBB技术叠加后功率增益10~25W，发电量增益5%~30%，相同安装条件下，最高可令度电成本下降超过20%。

逻辑三：未来实际收益或可进一步超预期。在硬件配置上，双玻组件能满足1500V系统电压设计，与1000V系统相比，因为串数减少，直流端线损也更少，可将发电效率提升0.2%。此外，1500V对应的逆变器扩容至2MW，大容量逆变器价格比普通逆变器略低，可以使初始成本减少约0.2元/W。

虽然双玻组件理论上可以采用无边框设计，节约铝框成本（大概0.05元/W），但目前无铝框双玻组件易损毁，不耐用，因此上述测算中依然按照铝框封装的成本进行测算。未来随着组件封装和安装技术进步，双玻组件仍有可能舍弃铝边框，从而进一步降低制造成本。

双面发电，作为组件技术发展进程中变化幅度较大的一项技术工艺进步，随着近两年对终端电站投资商认知普及的完成，以及越来越多双面发电电站经济效益得到验证，预计未来几年内渗透率将迎来快速提升。

2.2 供需格局改善，2019年光伏玻璃价格大概率趋势性回升

需求端：2019光伏玻璃需求预计增长25%~30%

2019年全球新增装机有望实现20%以上增长。2018年国内光伏装机量44GW，预计全球装机量102GW左右。2019年预计国内市场整体将保持平稳，中枢40~45GW，平价示范项目可能成为超预期来源。海外市场增长确定提速，多个国家/地区光伏已是成本最低的电源，全球装机量预期上修至120GW左右。

印度等成本敏感市场加速启动；欧洲MIP取消刺激装机提速；美国2017年组件“抢运”因素影响消除，201关税下降5%；中东、南美、东南亚等新兴市场贡献进一步提升。

双面发电组件渗透率提升，助推玻璃需求增长。虽然双玻组件所使用的2.5mm玻璃比单玻3.2mm玻璃更薄，但1块组件所需玻璃的数量也由1块增加为2块，因此，从原片需求（以吨为单位）的角度看，双玻渗透率的提升将显著增加光伏玻璃原片需求量。前文中我们测算得到1GW双玻组件生产所需的光伏玻璃原片约6.1吨，而1GW单玻组件生产所需的光伏玻璃原片约9.7万吨，即同等数量的双玻组件比单玻组件对光伏玻璃原片的需求高约60%。

因此，光伏玻璃需求的增长将由全球光伏装机量增长+双玻组件渗透率提升共同推动。假设2019年光伏装机量达到120GW（增速20%），双玻渗透率提升至25%（提高15个百分点），则光伏玻璃原片需求将增长约28%。

我们对2019年光伏玻璃需求增速做敏感性分析：即使在非常悲观的情形下，即全球新增装机量115GW，双玻渗透率15%时，光伏玻璃原片需求增速仍可达到16%。我们预计2019年全球光伏新增装机量将大概率达到120GW，双玻组件渗透率有望提升至20%~30%，对应光伏玻璃需求25%~30%增长。

供给端：净新增有效产能约15%。

截至2018年12月31日，国内超白压延玻璃在产24家，窑炉38个，生产线126条，总产能20890吨/日。以主流78%成品率计算，排除未释放以及限产产能，超白压延玻璃实际产量约在15163.2吨/日。2019年1月，总产能略下降至20590吨/日。

2018年内新增的光伏玻璃产能主要包括：福莱特安徽凤阳1000吨产线（6月）、彩虹延安850吨产线（6月）及信义马来西亚1000吨产线（12月），其中信义马来西亚产线于2018年12月31日投产，未对2018年光伏玻璃供给做出贡献。

此外，根据我们的统计，约1200吨产线于2018年之前进入冷修并于2018年内复产，约2400吨产线于2018年进入冷修且尚未复产，约800吨产线在2018年内完成冷修并已经复产。

目前在产的光伏玻璃产能的建设投产高峰主要集中在2010~2013年及2016~2017年，2018年除龙头外其他厂家几乎没有扩产动作。光伏玻璃产线一般5年左右需停产冷修6~8个月，产线寿命一般为7~10年左右。按此估算，不考虑产线规模经济性的情况下，2015~2018年为光伏玻璃产线集中冷修期，2017~2020年进入集中退役期。

但2017~2018年光伏产能退出较少，原因是：由于2017年下半年及2018年上半年（531政策出台前）光伏行情超预期、玻璃价格较高，老产能延迟关停；由于需求多、价格高，竞争环境宽松，落后老旧的高成本产能被动出清也较少。虽然2018年下半年的低价已接近甚至突破小厂现金成本，但低价维持时间不够长。此外，如前所述，部分小产能通过技改转做2.5mm薄玻璃避开竞争甚至享受溢价，而大厂此前尚未介入这一领域。

预计2019年老旧落后产能加速退出。一方面，光伏玻璃价格有所回落，而老旧产线随着运营时间延长成本进一步上升，利润率降低难以为继；另一方面，光伏玻璃龙头信义及福莱特合计将增加3000吨产能（包括信义2018年底投产的马来西亚产线），抢占市场份额。此外，大企业大产线技改切入2.5mm光伏玻璃的生产，即使双玻渗透率提升使薄玻璃不至于严重供过于求，但溢价将逐步消失，薄玻璃领域将不再是落后小产能的避风港。

预计2019年实际有效供给增加约15%。

2019年潜在新增产能包括信义1000吨马来西亚产能（2018年底已投产）、福莱特安徽凤阳1000吨产线（计划2019H1投产），福莱特越南1000吨产线（计划2019H1投产）。安彩高科河南900吨产线及亚玛顿安徽一期650吨产线已分别于2018年8月及6月开工，有望于2019年年底前投产，即使顺利投产，考虑到产能爬坡需要一段时间，预计产量贡献也不大。
产线冷修及退役方面，虽然大部分产线已于2016~18年完成冷修，但仍有2013~14年投产的约1600吨产能可能在2019年进入冷修，叠加老旧小产能加速退役，预计这部分供给缩量与2018年基本持平。

2019年光伏玻璃价格大概率上升，全年均价有望恢复至25~26元/平米，企业盈利能力将有所改善。

光伏玻璃2018年价格低点较2018年初高点下跌超过30%，最低点显著跌破20~22元/平米左右的边际产能成本线。光伏玻璃成本结构相对刚性，企业成本梯度分布稳定，我们判断2018Q3低点价格基本是未来两年绝对底部。
2018年10月以后玻璃价格出现回升，进入12月后价格加速上涨，表现超预期，2019年以来保持平稳，由于需求端增速（25%-30%，考虑一定双玻渗透率提升）高于净产能增速（15%-20%），供需格局改善趋势显著，我们判断2019全年光伏玻璃价格趋势大概率向上。

2.3 行业竞争格局优良，产品结构向2.5mm切换加速集中度提升

竞争格局清晰，龙头份额将持续扩大：类似三年前的单晶硅片行业。我们认为，目前的光伏玻璃行业与三年前的单晶硅片行业格局类似，预计信义与福莱特也可像三年前的隆基与中环一样，实现规模、市场份额、行业地位及业绩的全面提升。

首先，两者都呈现寡头格局。2014年，以隆基、中环为首的全球前五大单晶硅片制造商合计占有全球约三分之二的市场份额，其中隆基占比约20%~25%。2015~2017年，隆基与中环凭借显著的成本优势，以远超其他对手的速度持续扩产，市场份额持续提升，逐步形成双寡头格局，两者合计市占率接近60%，其中隆基市占率35%-40%。光伏玻璃方面，以最新产能计算，两大龙头信义与福莱特合计市场份额超过50%，其中信义占比32%，福莱特占比19%。
两者都属于技术与资本双密集型行业。技术方面，单晶硅片生产企业在硅棒拉晶与切片环节的技术水平存在明显差距，技术先进企业产品品质高、生产成本较低。光伏玻璃大产线运行技术难度较高，而大产线具有明显成本优势。资本方面，单晶硅片与光伏玻璃扩产周期与投资回收期均较长、生产过程控制要求高。因此，两者都具备较高的行业壁垒与明显的先发优势，龙头地位稳固，短期内竞争格局难以打破。
行业格局发展趋势方面，现在光伏玻璃龙头信义与福莱特正处于产能快速扩张中，且其他企业鲜有扩产动作。根据目前各企业的扩产规划，当信义与福莱特在建产线均投产后，假设其他企业扩产规划都可实现（主要包括安彩高科、亚玛顿），并考虑未来2年内10%左右小产能退出，则两家龙头的合计市占率将接近60%。

与光伏制造产业链其他环节不同，光伏玻璃技术更新迭代慢，后发优势不明显，甚至有一定的先发优势。福莱特与信义作为光伏玻璃龙头，同时也是最先进入该行业的企业，在资金、品质与认证、客户关系、规模效应及技术等多方面已取得显著优势并筑起行业进入门槛：

资金门槛：投建光伏玻璃产线需要大量资金，包括但不限于设备购买、原材料储存、环保合规及销售开支（1000吨日熔量产线投资约6~7亿元）。此外，由于浮法玻璃与光伏玻璃生产技术不同，故产线无法相互转换。
规模优势：光伏玻璃生产过程中，大型熔炉通常可通过实现低能耗、低折旧、原材料集中采购及摊薄固定成本等方式实现规模效应，大幅降低光伏玻璃单位成本，从而实现较高毛利率，形成相对于小企业及新进企业的竞争优势。一般而言，1000吨/日生产线单位成本较500吨/日低10~15%。到目前为止，市场上依然仅信义与福莱特具备1000吨以上大产线的生产操作能力。
技术优势：光伏玻璃必须具备高透光率及高抗冲击水平。如镀膜光伏玻璃透光率一般可达到93.5%，而普通浮法玻璃仅86%左右。为满足要求，光伏玻璃制造技术较普通玻璃更先进。信义与福莱特一直是光伏玻璃生产技术的开拓者，2009年、2014年及2016年，信义率先实现单线规模500吨、900吨、1000吨的突破，福莱特紧随其后。
区位布局：布局靠近组件厂/交通枢纽，信义与福莱特均有自己的码头，可节约运输成本。尤其是位于东南亚的产能，原材料价格优势更明显，且可以规避部分国家的对华特别关税。
客户资源：光伏玻璃在组件方的认证时间较长，组件出口到海外也需要通过海外国家的验证，故组件厂不会随便更改其主要供应商，品牌忠诚度较高，从而对新进企业构成巨大阻碍。每家组件企业有各自的玻璃主供应商，占其需求40%-50%或者50%以上。若光伏玻璃规模太小，不能保障供货稳定性，难以成为主流组件厂的主供应商。此外，组件环节集中度也在提升，将推动其主供应商市占率上升。目前福莱特和信义的大客户已覆盖全球几乎所有主流组件厂商。

需要强调的是，技术和规模方面的差距难以弥补。如虽然提高单线规模可大幅降本，且业内具备相对成熟的大熔量生产线交钥匙供应商，但最终实际单线规模达到1000吨/日以上的只有信义和福莱特。这是因为虽然产线主体建设难度不高，但企业会对产线做细微调整，也即核心技术所在。因此即便是同样的炉窑，玻璃生产成本也可能存在差异。对技术水平不足的企业来说，1000吨产线的生产成本可能还高于日熔量更小的产线。

综合来讲，技术、规模、资质、布局、客户资源构成行业进入门槛及产能扩张壁垒。其中，技术与单线规模最终影响并直接体现在生产成本上，也是成本最终决定企业会否扩产。目前价格水平下，除头部两家公司以外，其他企业几乎没有扩产动作，龙头企业地位十分稳固且份额将继续扩大。

光伏玻璃业务：新产能集中释放，降本同时助份额提升

3.1 公司位列第一梯队，竞争优势显著

公司的光伏玻璃指超白压花玻璃，系在超白压花玻璃原片基础上加工而来。公司根据“原片最高产成率+备用产能”的方式准备光伏玻璃深加工产能，原片产能与深加工产能基本匹配，基本不向外采购或销售原片。

2015~2017年，公司光伏玻璃业务受制于公司本身产能瓶颈，销售额基本保持稳定。虽然2017年底有1000吨新产能投产，但当年并未贡献产量，且由于行业内大量产能释放，供给宽松导致2017Q1~Q3光伏玻璃单价下降，故当年光伏玻璃销售额同比下降6%。2018年上半年，随着凤阳一线1000吨产能释放、光伏玻璃价格维持高位，销售收入恢复增长。随着2018H2~2019年，公司凤阳二线、凤阳三线、越南一线各1000吨逐步达产，预计公司2018~2020年光伏玻璃销售收入增速将分别达到13%、55%、25%。

此外，随着全球光伏组件产能逐年向中国转移，公司光伏玻璃出口比例不断下降。2017年，公司光伏玻璃出口比例（以金额计）约44%。

光伏玻璃成本主要由直接材料（41%）和燃料动力（41%）构成，直接材料主要包括纯碱和石英砂，燃料动力主要包括石油类燃料、电力和天然气。光伏玻璃成本主要受原材料与燃料动力价格、能耗影响。

价格方面，天然气价格与电价一般随政府指导价波动而波动，石油类燃料价格与国内市场燃料油价格波动相关。2017年，国内燃料油价格快速上涨，部分区域较2016年低点上涨了50%以上，故光伏玻璃2017年单位燃料动力成本上涨。2017年，纯碱价格快速上涨，且部分其他辅料的价格也呈上升趋势，石英砂采购价格的下降不足以抵消其影响，故单位直接材料成本上升。2018H1，石英砂价格上涨推动单位直接材料成本继续上涨。
能耗方面，燃料使用效率与生产设备使用效率、规模化效应和燃料质量相关。一般而言，生产设备达到预定可使用状态后，还需要经过一定期间的磨合才会使生产效率达到较高水平、单位能耗降低。在维持高效生产3~5年后，生产效率会有不同程度的下降，单位能耗也会增长。公司光伏玻璃生产过程分为原片生产与后道加工两大环节，原片生产环节以耗用天然气、石油类燃料和电为主，后道加工环节则以用电为主。
2015年原片生产电单耗较高，因为当年安装脱硝环保设备过程对公司利用窖炉余热发电有影响，导致自发电量下降。2016年原片生产热单耗相对较高，原因是当年光伏玻璃市场需求较大，公司为增加产品供应，高负荷运转生产线。2016年公司嘉福日产500吨光伏玻璃原片炉窑生产线在进行热修理的情况下仍保持了全年产量的增长，相应能耗较大。2017年后道加工电耗较前两年明显下降的原因是更换了新的钢化炉，降低了能耗。
公司单位人工成本逐年下降，主要是因为公司生产线机械化程度提高。

2006 年，公司率先打破国外巨头对超白压花玻璃的技术垄断，抢占超白压花玻璃市场的先机，逐步树立了公司在光伏玻璃行业内的领先地位，形成了明显的竞争优势。公司技术水平、单线规模、成本及盈利能力、总产能及市占率均位于第一梯队。

由于技术难度较高，目前仅福莱特和信义拥有1000吨以上产线，且2017年起公司新建产线均为1000吨。大产线的应用、丰富的生产经验及先进的生产建制有效降低了公司光伏玻璃的生产成本。成本优势进一步转化为较高的盈利能力，信义和福莱特的毛利率位于20%-30%区间，其他企业毛利率在15%以下。公司目前总产能位居全球第二，市场份额接近19%，市占率远超第二梯队的厂商。且公司产能还在持续扩张中，行业地位、市场份额及竞争优势将进一步提高、扩大。

3.2 重启产能扩张，海外建厂强化优势

公司在2012~2013年行业低谷仍然坚定扩产，使产能翻倍，市占率大幅提升，奠定龙头地位，同时实现光伏玻璃业务业绩快速上升；2014~2016年由于资金不足，产能扩张停滞；2017年开始，公司重启产能扩张。

截止2018年底，公司光伏玻璃原片产能4290吨/日，其中在产3990吨/日，冷修300吨/日，在建2000吨/日。预计2019年随着冷修产线复产、在建产线投产，公司光伏玻璃原片总产能将达到6290吨/日。

越南建厂将进一步巩固成本优势和龙头地位。2016年公司在越南成立子公司，2017年4月开始建设1000吨光伏玻璃产线，总投资额1.73亿元。该项目建设进程顺利，2018年中已完成大部分厂房的基础施工及向供应商预定关键生产设施，预计将于2019年上半年投产。另一条1000吨产线尚在规划中。

预计越南产线投产后，公司光伏玻璃生产成本将有所下降。

原材料方面，越南海砂资源丰富，价格低廉且品质较高。光伏玻璃70%的重量来自砂子，而国内厂家所用海砂多来自进口，故原材料就地取材还可显著降低原材料运输成本。
燃料动力方面，越南天然气参照国际原油价格，目前LNG价格低于国内；工业电价低于0.5元/度。
此外，越南光伏代工厂工人的工资水平2000-2500/月，大约是国内8~10年前的水平，人工成本较低。

由于海外双反及生产要素便宜，光伏组件产能开始向越南等东南亚国家转移。晶澳、天合、协鑫、阿特斯等组件大厂均在越南投资建厂，公司在越南的第一条1000吨产线计划用于向当地组件厂出货。靠近客户可以提供更优质全面的服务、缩短交付周期并节省产成品运输成本。而第二条1000吨产线或将向其他海外国家出口。

浮法/深加工玻璃：稳中有升，深加工比例提升优化业务结构

浮法玻璃属于原片玻璃，可以进一步加工为家居玻璃及工程玻璃等深加工玻璃产品。深加工玻璃附加值高，毛利率波动较小，故公司浮法玻璃首先满足内部工程玻璃及家居玻璃的需求，剩余产量外售。2014~2017年公司浮法玻璃销售收入持续下降主要源于自用比例提升。

价格方面，由于近年我国宏观经济特别是房地产市场增长放缓，国内普通浮法玻璃经历了产能过剩和2010~2015年间价格持续下降，市场竞争十分激烈，并于2014~2015年实现了落后产能的淘汰，生产线数量及在产产能大幅减少，2016H1低点相比2014H1高点开工生产线数量减少40%以上。此后，浮法玻璃价格上升，市场化程度高，作为附加值不高的大宗商品，市场价格透明且各厂商价格基本相仿。

成本方面，与光伏玻璃类似，浮法玻璃成本主要由直接材料（44%）和燃料动力（38%）组成。直接燃料包括纯碱、石英砂，燃料动力包括石油类燃料、电、天然气。2015年浮法玻璃单位成本较高，是因为公司在浮法窖炉生产线安装脱硝环保设备，在此期间以天然气为生产燃料。浮法玻璃生产所需热能可由天然气或石油类燃料提供。相对石油类燃料而言，天然气优点在于清洁度高，制成的浮法玻璃透光度高、微气泡少，但成本相对较高。2017年成本升高是因为原材料纯碱和主要燃料采购价格上涨。

工程玻璃：主要包括钢化玻璃、Low-E玻璃、中空节能玻璃、夹层玻璃及上述玻璃的复合产品，主要应用于建筑门窗、玻璃幕墙等领域。2014~2017年，公司工程玻璃产销量增长带动销售额快速提升，毛利率在25%左右波动，工程玻璃种类繁多且需要根据用户需求个性化定制，生产工序及周期差异较大，故无法准确计算产能。

2015~2017年，公司工程玻璃单位价格及成本下降，主要因为不同类型工程玻璃生产工艺及用料均不同，因此产品结构变化将导致成本结构、单位成本及平均售价波动。其中，Low-E玻璃原片加工工序较少，生产过程中耗费的人工和制造费用相对较低。2015~2017年该产品销售有所增长，销售收入占工程玻璃销售总额之比由50%上升至69%，导致工程玻璃整体单位成本下降。

“年产10万吨在线Low-E镀膜玻璃项目”设计产能10万吨，能够生产厚度3mm-12mm的镀膜玻璃。在线Low-E镀膜玻璃系在浮法玻璃生产过程中直接增加镀膜工艺，该项目由浮法玻璃技改而来，2018Q2已完工并进入试生产。总投资额2.25亿元，其中在线镀膜计划投资9500万元，产线技改投资1.25亿元。

Low-E玻璃符合我国节能减排的发展目标，我国建筑能耗约占社会总能耗的30%以上，建筑门窗能耗占建筑能耗50%左右，使用节能门窗玻璃可以有效降低建筑物能耗。目前我国Low-E玻璃渗透率与发达国家相比仍有差距，预计市场需求量将继续提升。项目达产后，公司将成为国内领先的具有在线、离线镀膜产品的企业，进一步丰富公司产品线，增加公司产品应用领域，巩固和提高了公司的市场地位。

家居玻璃：主要包括用于装饰的镜子类产品、用于柜门及搁板的钢化玻璃及用于家居用途的其他类型玻璃，具有小批量、多品种、重设计与工艺的特点。与工程玻璃类似，家居玻璃同样以定制化为主，成本与价格不确定性较强，也难以计算准确产能。2015~2017年公司家居玻璃收入增速加快，2017年受销量增长带动，销售额同比增长18%，单价、单位成本及毛利率均保持平稳。

公司在家居玻璃领域耕耘多年，经验丰富，与客户已建立长期业务关系。2005-2006年，公司家居玻璃产品及生产线就通过了瑞典宜家的严格审核，成为其合格供应商。宜家集团成立于1943 年，是全球最大的家具家居用品商家。

目前公司家居玻璃的主要客户为宜家（IKEA International Group）及其指定的家居用品OEM 制造商。宜家从公司直接采购的主要为不同规格型号的家居镜子类产品；而其OEM 制造商向公司采购的主要为柜门及货架的钢化玻璃等各类用途的其他类型玻璃，该部分玻璃在OEM制造商生产场所组装成家具等产品后再行销售给宜家集团。2015~2017年宜家集团和其OEM 制造商的销售收入金额及占家居玻璃销售收入总额的比例逐年提升，分别达到45.77%、52.61%和63.40%，是家居玻璃业务最大的收入来源。

公司与宜家合作多年，合作方式互利共赢，关系稳固：宜家向其家居产品OEM 制造商指定公司作为家居玻璃供应商之一，向OEM 制造商提供家居玻璃样品并报价，由OEM 制造商进行筛选；若成功入围OEM 制造商的供应商，宜家依照公司与该OEM 制造商销售收入的一定比例逐年收取费用作为报酬。利益共享是近年宜家及其OEM制造商收入及占比快速提升的重要因素。

风险提示

下游装机需求不及预期。如果因国内政策紧缩、海外需求增长不达预期等原因，造成全球光伏新增装机量不及预期，则将对公司光伏玻璃产品的销量及售价产生负面影响，进而影响业绩。

公司产能建设速度不及预期。公司目前有凤阳、越南各1000吨产线在建，预计2019年上半年投产，若投产时间推迟，则可能影响公司全年光伏玻璃销量。

双玻渗透及落后产能淘汰速度不及预期。预计2019年双玻组件需求提高后，大厂大规模产线切入2.5mm玻璃领域将淘汰该领域200~300吨小产线。但如果双玻渗透率提升不及预期，一方面将影响光伏玻璃整体需求，另一方面可能减缓落后产能淘汰速度。

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