引言

科创板在上市门槛 、 新股定价及涨跌幅限制 、 退市制度等层面已在市场环境允许范围内实现了突破 。

科创板未来最大的制度红利之一是分层制度 ， 这将是科创板流动性的重要保障 。

本期的报告 ， 我们通过全球科创市场实施分层管理制度的经验 ， 对照纳斯达克和新三板的实施细则 ， 以期展望科创板未来的分层路径 。

从商业模式视角看 ， 科创企业难以用单一尺度衡量

科创企业存在以下几个特性 ， 决定其变异性强 、 爆发性大:

第一 、 非线性增长;

第二 、 重投入 ， 盈利不 确定性高;

第三 、 主业收入结构变化较大;

第四 、 分拆独立与外延并购下的多元化经营策略 。

商业模式属性决定内部分化明显 ， 科创企业需要多重标尺评价 。

从国际经验看

海外众多面向科创企业的市场已引入分层制度

随着科创企业数量的增加 ， 挂牌/上市公司在总股本 、 净资产 、 总资产 、 总市值 、 以及估值上会发生较大的分化 。 这不但会增加监管难度 ， 也会导致投资者决策成本上升 ， 影响市场发挥融资功能 。

这些市场都选择逐步引入分层管理制度 。 美国 NASDAQ 、 韩国 KOSDAQ 及日本 JASDAQ 都是由场外交易市场演化而来 。 具体来看:

1) ） NASDAQ 自 1971 年成立以来 ， 经过两次分层 ， 目前包含三层;

2 ） KOSDAQ 基于韩国 OTC 市场发展而来 ， 设立之初就分成四层;

3 ） JASDAQ 经过多次合并与 重分类最终分为两层 。

4 ） 而尚属于场外交易的市场 ， 如美国的 OTC Market 、 日本的 绿单市场及英国的 ISDX 等都有内部分层 ， 其差异体现在分层标准上 。

对照 NASDAQ 和新三板的分层经验 差异是版块之间的均衡性与流动性上

纳斯达克在 1982 年先分为两层 ， 2006 年分为纳斯达克全球精选市场 、 全球市场 和资本市场三层 。 分层之后的纳斯达克市场交易逐渐活跃 ， 纳斯达克指数也开始 有向上的趋势 。

新三板在 2016 年 5 月分为创新层和基础层 ， 2017 年 12 月修订 标准 ， 但创新层公司占比持续偏低 ， 基础层流动性仍不足:创新层仅以 9%的公 司占比 ， 贡献 73%成交股数 、 83%成交金额 。

分层是否均衡 、 能否有效交易是 NASDAQ 与新三板的核心差异 。

科创板分层制度猜想 分层对提高市场流动性 、 实现定价和融资功能有重要作用

科创板分层需要重点考虑:

1)分层应尽量使各层次公司数量均衡;

2)建议参照纳斯达克的思路 ， 在符合上市的公司中进一步细分:

第一层次侧重大市值 、 营收优质的公司 ，

第二层次面向次龙头 、 营收达到一定标准的公司 ，

第三层次则 是市值较小 、 但资产规模有保证的潜力公司;

3)投资者分散程度是市场活跃度的保证 ， 可以在设立分层制度的同时 ， 在不同层次设置相应的股东数目准入标准 ， 保证股权分散度 。

解读研报来源：兴业研究