【国金研究】MSCI专题：提高A股纳入因子，资金流入节奏、规模及对成分股影响|163

国金证券研究所

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策略团队

基本结论

一、3月1日凌晨，MSCI宣布将提高A股在其指数体系中的权重，最终方案较此前有所调整，整体略超预期。MSCI公告的最终方案共分三步走：1）2019年5月，将A股大盘股纳入比例从5%提升至10%，同时将创业板大盘股按10%比例纳入；2）8月，将大盘股纳入比例提升至15%；3）11月，将大盘股纳入比例提升至20%，同时将中盘股按20%比例纳入。与此前公布的征询方案相比，最终方案中，创业板大盘股纳入时间与此前一致，差异主要在两点：1）大盘股纳入比例从5%到20%，由5月和8月的两步走，变为5月、8月和11月的三步走；2）中盘股纳入时间由2020年5月提前至2019年11月。就今年的进程来看，虽然大盘股纳入节奏放平缓，但仍在2019年内完成，且中盘股纳入时间提前到今年内实施，今年的增量资金规模将高于原方案，总体来讲略超预期。

二、2019年MSCI带来的增量资金约4550亿人民币，是2018年的3.84倍，主动资金或更早布局抢筹。根据测算，按照A股纳入比例提升方案，按人民币计，5月A股大盘股纳入比例提升至10%，同时纳入创业板大盘股，增量资金约1281亿； 8月大盘股纳入比例提升至15%，增量资金约1199亿；11月大盘股纳入比例提升至20%，同时纳入中盘股，增量资金约2070亿。三步完成带来的增量资金合计为4550亿；其中被动资金约占20%，为910亿，主动资金约3640亿。

三、增量资金将流入金融和消费板块龙头个股较多。我们对板块和个股三步变动的增量资金均做了详细测算，全年来看，流入规模较大的行业有银行、非银、食品饮料等，增量资金规模分别为678.54亿、549.49亿、391.66亿；流入规模较大的个股有贵州茅台、中国平安、招商银行等，增量资金规模分别为170.12亿、135.03亿、118.25亿。

四、创业板将纳入MSCI指数，5月将新增12只创业板大盘股；11月将新增168只中盘股，其中包含15只创业板股。根据MSCI数据，今年5月将纳入MSCI的成分股共253只，其中新增12只创业板大盘股：温氏股份、东方财富、爱尔眼科、宁德时代等，今年增量资金分别约41.60亿、24.96亿、18.90亿、15.81亿。今年11月将纳入MSCI的成分股共421只，新增168只中盘股，其中创业板中盘股有15只，包括同花顺、华大基因、碧水源、信维通信等，增量资金分别约10.03亿、7.89亿、7.28亿、7.14亿。

五、外资将成为2019年最为确定性的增量资金，全年规模约6405亿人民币；外资流入节奏来看，当前博弈2月底MSCI征询方案的资金流入已结束，3月外资流入或将趋缓，预计下一波主动增量资金大幅流入在4月。A股纳入MSCI后，富时罗素和标普道琼斯也宣布纳入A股，富时罗素的方案分为三阶段，分别在2019年6月、9月和2020年3月；标普道琼斯将在2019年9月23日前纳入A股。按人民币计，今年富时罗素完成前两步带来的被动增量资金为1025亿；道琼斯指数带来的被动增量资金约200亿。由此，三个指数带来被动增量资金共2135亿；假设主动资金中实际增配A股的比例为50%，则今年实际流入A股的主动+被动资金规模约6405亿人民币。

六、外资话语权提升大势所趋，在各类投资者中的占比将进一步提升。2016年以来，外资占比从1.6%快速提升至3.1%，主要是深港通开通叠加A股纳入MSCI等影响。未来随着外资持续流入，外资占比将进一步提升。

风险提示：A股纳入MSCI进程不及预期，资本市场剧烈波动等

报告正文

一、A纳入MSCI比例提升方案确定

3月1日凌晨，MSCI决定提高A股在其指数体系中的权重，最终方案较此前有所调整，整体略超预期。MSCI公告的最终方案共分三步走：

第一步，2019年5月半年度指数评审后，将A股大盘股纳入比例从5%提升至10%，同时将创业板大盘股按10%比例纳入；

第二步，2019年8月季度指数评审后，将A股大盘股纳入比例从10%提升至15%；

第三步，2019年11月半年度指数评审后，将A股大盘股纳入比例从15%提升至20%，同时将中盘股按20%比例纳入。

与此前公布的征询方案相比，最终方案中，创业板大盘股纳入时间与此前一致，不同的部分主要在两点：1）大盘股完成纳入比例从5%到20%的提升，由5月和8月的两步走，变为5月、8月和11月的三步走，主要的考虑是为了减轻指数调仓执行期间的潜在交易压力；2）中盘股纳入时间提前，由此前的2020年5月提前至2019年11月，保障更加顺畅的实施大中盘A股的有序纳入。就整体方案和今年的进程来看，虽然大盘股纳入节奏放平缓，但仍在2019年内完成，且中盘股纳入时间提前到今年内实施，今年的增量资金规模将高于原方案，因此总体来讲略超预期。

A股在MSCI指数中的权重将不断提升，今年按公告的三步走方案完成后，A股在新兴市场指数中的权重将达到3.33%。随着未来A股纳入比例提升以及创业板股和中盘股的纳入，A股在MSCI指数体系中的权重将不断提高，以新兴市场指数为例：A股完成5%比例纳入后，当前在MSCI新兴市场指数中的比重为0.72%；2019年5月，A股纳入比例提升至10%，同时加入创业板大盘股，A股权重将为1.46%；8月，A股大盘股纳入比例提升至15%，A股权重将提升至2.14%；11月，A股大盘股纳入比例提升至20%，同时将中盘股按20%比例纳入，则A股权重为3.33%。

二、MSCI带来的增量资金测算

2.1 A股纳入MSCI带来的增量资金测算方法

A股纳入MSCI指数体系中后，会在四个重要指数中：MSCI EMIndex，MSCI ACWI Index，MSCI Asia ex Japan Index，MSCI China Index；根据A股在上述各指数中的权重和追踪各指数的资金规模，可得到流入A股的增量资金规模。

在追踪MSCI的资金中，大约15%-20%为被动资金，在此我们假设为20%，则80%为主动资金；被动资金需按指数配置，这部分增量资金可根据A股在MSCI各指数中的权重测算；而主动资金则灵活配置，在此，我们也按照与被动资金相同的方法测算，因此得到的为增量资金上限值。

2.2 2018年增量资金测算及配置时点

2018年，A股完成5%比例纳入带来的增量资金约1184亿人民币，约占陆股通全年净流入规模的40%。根据我们测算，2018年A股纳入比例为2.5%和5%带来的增量资金分别约99亿美元、81亿美元，合计为179亿美元；汇率按正式生效日人民币兑美元中间价，则按人民币计分别为631、553亿人民币，合计1184亿人民币；其中被动资金约237亿人民币，主动资金约947亿人民币。2018年全年陆股通资金净流入2942.18亿，前述测算的增量资金（1184亿）占陆股通净流入规模的40%。

被动资金一般在生效日前后进行配置，主动资金则相对灵活，一般提前布局。MSCI指数调整是在指数评审当月最后一个交易日盘后，次日生效；被动资金一般在正式生效前后1-2个交易日进行配置，以减少追踪误差；主动资金则相对灵活，一般会提前布局，部分资金博弈事件落地前的时间窗口。

从2018年A股纳入MSCI经验来看，被动资金和主动资金的配置时间可得到印证。2018年A股纳入MSCI的两步纳入公告时间分别为5月14日和8月13日，生效时间分别为6月1日和9月3日。从陆股通资金情况来看，2018年4月外资即开始加速流入，反映主动资金提前配置。5月陆股通净流入508.51亿元，创当时的历史峰值；8月净流入354.53亿元，也处于较高水平，较前两个月水平提升70亿左右，环比增长25%；从2018年两步纳入前后单日数据来看，5月31日和6月4日、8月31日的单日陆股通净流入规模较大，且明显高于其他时间，反映了被动资金在正式生效日前后配置A股，特别是正式生效前的最后一个交易日。

2.3 2019年增量资金测算

2019年MSCI带来的增量资金约4550亿人民币，5月、8月、11月三步增量资金分别为1281亿人民币、1199亿人民币、2070亿人民币。根据测算，按照A股纳入比例提升方案，人民币兑美元汇率按6.7，则第一步，2019年5月，A股大盘股纳入比例提升至10%，同时纳入创业板大盘股，带来的增量资金为1281亿人民币；第二步，2019年8月，A股大盘股纳入比例提升至15%，带来的增量资金约1199亿人民币；第三步，2019年11月，A股大盘股纳入比例提升至20%，同时将中盘股按20%比例纳入，带来的增量资金约2070亿人民币。三步完成带来的增量资金合计为4550亿；其中被动资金约910亿，主动资金约3640亿。

今年增量资金规模是去年将近4倍，外资或更早布局；截至3月1日，2019年以来，陆股通资金已净流入1241亿人民币。

2.4 2019年增量资金流入哪些行业和个股？

按照A股纳入比例提升方案，根据前文测算的增量资金规模及纳入MSCI的成分股行业分布，可以得到2019年各板块增量资金规模，主要是流入金融与消费板块，分别为1228亿人民币、1273亿人民币。

具体来看，2019年银行、非银、食品饮料、医药增量资金规模分别为人民币679亿、549亿、392亿、382亿；另外，与2019年以来板块日均成交金额对比，银行、食品饮料、休闲服务、非银、房地产等行业增量资金与成交额比值较大。

个股方面，根据我们测算，2019年MSCI为个股带来的增量资金规模较大的有贵州茅台、中国平安、招商银行、兴业银行、浦发银行、海康威视、美的集团、工商银行、五粮液、农业银行等，主要集中在金融和消费板块的龙头股。

2.5 国内公募积极布局MSCI

2018年国内公募基金密集发行MSCI相关产品，积极布局。自MSCI宣布纳入A股以来，国内公募基金陆续布局MSCI相关产品，目前共有17家基金公司上报了合计42只MSCI产品；其中16只新发基金已成立（不含联接基金），共发行154.52亿份，基本上都是被动指数型基金，2018年Q3股票持仓平均约97%。那么，2018年国内MSCI相关基金产品带来的增量资金约150亿。

目前申报的MSCI相关基金大多已在2018年完成发行，仍在审批或发行中的产品共11只（不含联接基金）；预计尚未完成发行的MSCI相关基金或将在2019年完成发行并进行配置，但由于前期MSCI相关基金发行集中且节奏较快，追踪纳入指数的基金也基本发行完毕，因此预计今年规模可能不大，按平均每只2亿的规模估计，总体在20亿左右。

总体来看，A股纳入MSCI带来的增量资金来自于全球追踪MSCI指数的资金、国内MSCI相关基金和其他受A股纳入MSCI事件影响而配置A股的资金；其中全球追踪MSCI的资金是未来相对确定的主要增量资金。

三、A股纳入MSCI的成分股

3.1 A股纳入MSCI成分股筛选方法

当前A股纳入MSCI的均为大盘股，且不包含创业板股票；成分股筛选时主要考虑是否为大盘股，是否可通过互联互通交易，并剔除长期停牌的股票和在指数审核期间停牌的股票；筛选得到的成分股编制为MSCI中国A股国际通指数。其中，全部中国相关的股票按照自由流通市值降序排列，累加至70%部分为大盘股，累加至70%-85%部分为中盘股。

3.2 当前纳入MSCI的A股成分股

根据MSCI披露，截至2019年1月22日，A股纳入MSCI的成分股共有241只，主要集中在大金融（34.64%）和大消费（25.00%）。按照申万一级行业排序，权重较高的有：银行、非银金融、食品饮料、房地产、医药生物、电子等。A股纳入MSCI成分股与沪深300相比，大金融和大消费板块占比相当，但其中银行和食品饮料权重略高于沪深300。

根据MSCI数据，目前A股纳入MSCI的成分股共241只，权重较大的包括贵州茅台、中国平安、招商银行、兴业银行等。随着A股纳入MSCI，外资对A股（特别是纳入MSCI的个股）持续增配；从数据来看，2018年3月末陆股通持有A股纳入MSCI成分股占个股流通股本比例的均值和中位数分别为1.57%、0.43%，9月末则分别提升至2.23%、0.90%。

3.3 2019年A股纳入MSCI成分股变化

根据MSCI数据，2019年5月半年度指数评审后加入创业板大盘股，届时将共有253只大盘股纳入MSCI，其中包含12只创业板大盘股：温氏股份、东方财富、爱尔眼科、宁德时代、智飞生物、迈瑞医疗、乐普医疗、汇川技术、三环集团、沃森生物、宋城演艺、芒果超媒等。

2019年11月，中盘股将纳入MCSI，届时将共有421只A股纳入MSCI。根据MSCI官方公告数据，共有168只中盘股或将在11月纳入，其中包含15只创业板中盘股：同花顺、华大基因、碧水源、信维通信、先导智能、泰格医药、康泰生物、光线传媒、机器人、网宿科技、三聚环保、特锐德、蓝思科技、亿联网络、利亚德等。

四、外资将成为2019年最确定的增量资金

4.1 MSCI后A股对外开放加速，再入两大国际指数

近年来A股对外开放更进一步，国际化进程提速，自A股纳入MSCI打响第一枪后，MSCI后A股再入两大国际指数，未来还将纳入富时罗素指数和标普道琼斯指数，均将在2019年实施。富时罗素将分三阶段完成A股25%比例纳入，分别在2019年6月、2019年9月、2020年3月，进度分别为20%、40%、40%；标普道琼斯将在2019年9月23日前将A股纳入其指数体系。

A股纳入富时罗素第一阶段共分为三步，根据测算，美元兑人民币汇率按6.7，则按人民币计，被动增量资金分别约348亿、677亿、650亿，合计1675亿；其中2019年完成前两步带来的增量资金为1025亿；参考MSCI主动与被动资金比例，则主动增量资金约4100亿。假设A股纳入道琼斯指数带来的增量资金与A股首次“入摩”相当，则预计约1000亿人民币（主动+被动），参考MSCI主动与被动资金比例，则有200亿被动增量资金，800亿主动增量资金。

2019年随着A股纳入MSCI比例提升、A股如期纳入富时罗素和标普道琼斯指数，带来的海外被动增量资金分别为910亿、1025亿、200亿人民币，共计2135亿人民币；假设主动增量资金中实际增配A股的比例为50%，则2019年流入A股的主动+被动资金规模约6405亿人民币。

综合来看未来的重要时点，当前博弈2月底MSCI征询方案的资金流入已经结束，3月外资流入或将趋缓，预计下一波主动增量资金大幅流入可能在4月份。

4.2 外资持股偏好影响市场风格

A股纳入MSCI的成分股均为大盘蓝筹股，主动型资金也相对更偏好大盘蓝筹和龙头白马。从陆股通持有个股市值占持仓的比重来看，较大的包括贵州茅台、中国平安、美的集团、恒瑞医药等。自2017年3月公布陆股通持股数据以来，可以看到外资对白马股总体增持；A股纳入MSCI带动外资进一步增持白马股。

由于追踪MSCI的被动资金需按照指数进行配置，主动资金偏好叠加MSCI事件影响，A股纳入MSCI带动外资配置白马股，在一定程度上催生了一波白马股行情，短期内对市场风格有一定影响。2017年6月宣布A股纳入和2018年5月A股纳入时，外资对市场风格的影响相对明显，均可以看到白马股短期出现明显上涨，2017年6月和2018年5月当月分别上涨9.16%、7.17%，相对沪深300的超额收益分别为4.18个点、5.96个点。

4.3 A股投资者结构重塑：外资占比快速提升

根据持有股票市值占比刻画投资者结构，可以看到，2004年以来，个人投资者占比不断下降，机构投资者占比提升；在机构投资者内部，外资占比近几年持续提升，特别是2017年深股通开通叠加A股纳入MSCI等国际指数之后，外资占比从1.6%快速提升至3.1%。未来随着外资流入，外资占比将进一步提升。

4.4 外资话语权提升大势所趋

继2018年5月沪深港通每日额度扩大为原来的4倍之后，我国在资本市场对外开放方面再进一步，1月14日，中国外管局称，合格境外机构投资者（QFII）总额度由1500亿美元增加至3000亿美元，以满足境外投资者扩大对中国投资需求。根据国家外汇管理局数据，截至2018年12月末,QFII累计获批额度已达1010.56亿美元。

A股纳入到国际指数中，同时进一步实施对外开放，积极引导外资入市，外资话语权将在中长期内稳步提升，这有利于A股市场长期走好，同时，由于外资对市场影响的加大，未来“价值投资”或将成主流。

附：2019年A股纳入MSCI成分股名单及增量资金测算

风险提示：1）A股纳入MSCI进程不及预期，增量资金规模不及预期；2）中美贸易摩擦升温，国内市场剧烈波动，影响海外资金对A股市场配置；3）海外资本市场剧烈波动、海外黑天鹅事件等其他风险等。

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