研究员：杨昊旻、方俊杰

报告摘要

多年VR行业经营经验，需求相对刚性。公司是国内首批虚拟现实企业，拥有十余年行业经验，在虚拟现实各项关键技术实现了自主研发，客户主要涵盖高端制造（中国商飞、中航工业、中广核等）、高等教育（各大院校）、国防军队、医学医疗（三甲医院）等 2B 应用市场，需求相对刚性。

逐步打通产业链，拥有多项专利产品。公司针对内容缺乏的虚拟现实行业瓶颈，实施软件+内容为核心的平台战略，产品体系包括 800 多个内容，6 个软件产品（IdeaVR 异地多人协同虚拟现实教育平台、DVS3D 虚拟现实设计软件等），6 套硬件产品（G-motion 等），以及多套集成解决方案。

3D 打印成为业绩双擎之一，在生物医学领域已开拓应用。公司于 2013 年启动 3D 打印业务，并将此业务作为“3D+”战略的重要组成部分。公司 2017 年成为德国 envisionTEC 3D-Bioplotter 生物打印机和美国 DM 金属打印机业务在华首家且唯一的战略合作伙伴，并与美国 HP 的 3D 打印业务结成战略合作关系。

融资资金充裕，获得较高关注度。公司自启动股改并登陆新三板以来，获得了包括赛富亚洲、华融证券、海通证券、天风证券、东方证券、兴业证券、中金公司、第一创业证券等多家投资机构和券商以及刚泰控股、爱仕达和星辉互动娱乐等上市公司的投资。这为公司的持续经营提供了坚实的基础。

风险提示：技术创新及新产品开发的风险、研发投入较大的风险、市场竞争加剧的风险、营业收入的季节性、技术泄密的风险。

一、公司简介

上海曼恒数字技术股份有限公司（简称曼恒数字）成立于 2007 年 3 月，2015 年 12 月在新三板挂牌（股票代码：834534），是中国第一批专业从事虚拟现实业务的公司，目前在收入规模、市值等方面均处于国内行业领先地位。公司十余年专注VR技术研发和积累，形成了VR行业（教育、高端制造、医疗、军事）应用以及3D打印两大业务方向。

（一）VR业务深耕二种商业模式，另辅营3D打印业务

在虚拟现实业务方面，公司已经积累了十年行业经验，在虚拟现实沉浸式显示、交互追踪、全身动捕、虚拟现实软件引擎等关键技术上，均实现了自主研发，且创造了多个国内首款产品。2015年开始，顺应行业的发展趋势，公司将业务领域拓展至消费娱乐领域。

3D 打印方面，公司成为德国 envisionTEC 3D-Bioplotter 生物打印机和美国 DM 金属打印机业务在华首家且唯一的战略合作伙伴，并与美国 HP 的 3D 打印业务结成战略合作关系。目前产品体系包括 MakerBot、锐打云打印等 3D 打印机，并在线上提供打印服务。

（二）服务超过900商业类和教育类客户

经过多年的成长和提炼，公司将力量聚焦于教育、医学医疗、高端制造和国防军队等四大领域，专注运用 VR 技术，为客户提供训练、培训和教学服务。

（三）融资资金充裕，获得较高关注度

公司自启动股改并登陆新三板以来，获得了包括赛富亚洲、华融证券、海通证券、天风证券、东方证券、兴业证券、中金公司、第一创业证券等多家投资机构和券商以及刚泰控股、爱仕达和星辉互动娱乐等上市公司的投资。公司荣获“上海市科技小巨人企业”、“高新技术企业”、“明星软件企业”等荣誉称号。国家级、上海市主要领导韩正、李强等均莅临曼恒数字视察指导工作。创始人周清会先生同时担任文化部中国文化娱乐行业协会下属虚拟技术应用分会会长职务，在VR/AR行业内有广泛的影响力。

二、行业简介

虚拟现实（Virtual Reality，VR/Augmented Reality，AR）的内涵可以在此被界定为：借助近眼显示、感知交互、渲染处理、网络传输和内容制作等新一代信息通信技术，立足身临其境的沉浸体验，从促进信息消费扩大升级和行业应用融合创新角度出发，重点覆盖核心器件、泛智能终端、网络传输设备、云设备的新一代信息通信技术、产品和服务。从广义来看，业界对于虚拟现实的研讨不再拘泥于特定终端形态，我们这里所讨论的虚拟现实，包含了狭义的增强现实。

（一）市场方兴未艾，处于初期增长阶段

全球虚拟现实产业规模接近千亿元人民币，2017-2022年均复合增长率超过 70%。在整体规模方面，据 Greenlight 预测，2018 年全球市场规模超过 700 亿元人民币，同比增长 126%。其中，VR 整体市场超过 600 亿元，VR 内容市场约 200 亿元，AR 整体市场超过 100 亿元，AR 内容市场接近 80 亿元，预计 2020 年全球虚拟现实产业规模将超过2000亿元，其中VR市场1600亿元，AR市场450亿元。在终端整机方面，据 IDC 预测，2018 年全球终端出货量超过 1200 万台，其中 VR 终端出货量约 1100 万台，AR 终端出货量约 120 万台，预计到2020年整体终端出货量接近 4000万台。

鉴于我国庞大的市场潜力和健全的创新体系，有望在这一领域成为全球的增长中心。不过，当前我国包括AR、VR和MR在内的虚拟现实产品研发仍以初创企业为主，还存在技术人才短缺、核心关键技术有待突破、应用生态有待完善、产业成熟度有待提高等现实问题，迫切需要汇聚产业各方力量，多方协同布局形成发展合力，提升整体行业竞争力。

（二）行业发展看好，四驾马车“政策+需求+供给+资本”共同驱动其发展

1、政策：我国各地积极推动虚拟现实产业的发展

我国各地方政府纷纷出台专项产业政策，积极推动虚拟现实发展。虚拟现实已被列入十三五信息化规划、互联网+等多项国家重大文件中，工信部、发改委、科技部、文化部、商务部出台相关政策。此外，各省市地方政府从政策方面积极推进产业布局，已有十余地市相发布针对虚拟现实领域的专项政策。北京市发布《关于促进中关村虚拟现实产业创新发展的若干措施》，提出以中关村石景山园区为中心，推动技术研发、成果转化，产业促进服务平台等措施；青岛市发布《崂山区促进虚拟现实产业发展实施细则》，加大引入科研机构和重点企业，鼓励人才的引进和培养，并以贷款贴息扶持、政府购买服务方式支持产业发展；成都市发布《成都市虚拟现实产业发展推进工作方案》，提出打造内容制作运营高地、软件创新研发高地和硬件研发制造核心的两高地、一核心产业布局；南昌市发布《关于加快 VR/AR 产业发展的若干政策（修订版）》，以红谷滩新区 VR 产业园及新建区 AR 硬件产业园为载体，通过奖励、补贴、基金等多种资金扶持方式带动技术研发、企业招引、创新创业、应用示范、市场推广、人才引进等全面发展；福州市发布《关于促进 VR 产业加快发展的十条措施》，依托长乐产业园，从配套设施、企业招引、创新创业、专项申报、实验室等方面推动产业发展。

2、需求：国内VR潜在用户近4亿，普遍是社会最具消费能力的年轻群体

从消费环境来看，80 后、90 后已经成为互联网消费的主流群体，文化娱乐消费的需求不断增加，优质IP 的品牌效应对于消费者的影响巨大；新生代用户对VR 充满兴趣，消费意愿更强。中国消费级市场VR设备用户目前以东部地区乐于尝试新事物的年轻男性为主。收入3000-8000元，年龄20-30岁，生活在东部沿海城市，喜欢3D电影和游戏，追求沉浸感和交互感，乐于尝试新事物，每天使用设备30分钟。

根据中国VR产业发展研究报告课题组的网络调查，国内听说过虚拟现实（VR）相关产品和知识，并对虚拟现实非常感兴趣的用户在15岁至39岁的人群中占比达到68.5%，潜在用户规模达2.86亿。同时中国VR浅度用户（通过各种方式接触过体验过VR设备的用户）在15岁至39岁的人群中占比达到4.1%，约1700万，其中VR重度用户（购买过各种虚拟现实设备的用户）约96万人。

3、供给：虚拟现实产业生态初步形成

我国虚拟现实产业主要分为内容应用、终端器件、网络通信/平台和内容生产系统。各个部分在市场中都有一定数量的企业，布局全面。

内容应用：虚拟现实的解决方案聚焦在文化娱乐、教育培训、工业生产、医疗健康和商贸创意方面，体现虚拟现实+的融合创新特点。文化娱乐在企业数量上占据主导，我国虚拟现线下主题店全球领先，培训类的内容企业成为行业应用中的主要力量，房地产、营销、时装等成为商贸创意的主要方向，工业、医疗也涌现出亮风台、医微讯、曼恒等特色企业，解决方案以教学、训练为主，实际参与生产环节的应用仍待技术上的进一步成熟。

终端器件：终端器件主要涉及头显整机、感知交互和关键器件。头显整机中，我国聚集了全球主要的头显硬件制造商歌尔股份，成为全球的硬件采购和组装中心，以大朋、Pico 为代表的终端企业发展迅速，成为我国一体机市场的主要力量，华为、小米、爱奇艺等陆续进入。在感知交互方面，涌现出七鑫易维、诺亦腾、NOLO、瑞立视等一批在追踪定位、多通道交互领域的特色企业。在屏幕、芯片、传感器等关键器件中，京东方凭借AMOLED屏幕、快速响应液晶屏与 OLED-onSi在虚拟现实近眼显示领域实现突破。

网络通信/云控平台：虚拟现实为 5G网络的市场经营和业务发展探索新的机会，此外，华为、兰亭数字、7663、视博云等在福建移动开通全球首个运营商云控平台，通过Cloud VR连接电信网络与VR产业链，助推虚拟现实加速普及

内容生产系统：主要涉及操作系统、开发引擎和 SDK等开发环境和全景相机、拼接缝合、三维重建等采集系统，目前我国涌现出睿悦、微鲸、Insta 360、川大智胜、通甲优博等一批代表性企业。

4、资本：融资持续回暖，热点集中内容应用

虚拟现实整体投资市场持续回暖，呈现马太效应。据统计，虚拟现实投融资市场从 2013 年的三亿美元增长到 2017 年的三十亿美元，年均复合增长率为超过 70%，其中，2016 年 VR 元年投融资市场迎来高峰增长期，同比增长 136%，达到26亿美元，2017年投融资增长速度放缓，增速降至 12%。此外，我国 2017 年虚拟现实领域投融资规模超过50亿元人民币，2018年上半年全球VR/AR总融资额83.1亿元，同比上升165%。在总融资金额83.1亿人民币中，国内VR/AR行业总融资金额20.3亿（约占全球24.4%），同比上升203.0%。

投资热点从硬件终端向内容应用转移。我国投融资以中小规模为主，缺乏高额融资项目，在投资领域方面，内容应用、开发工具成为主要部分，但平均融资规模较小，内容应用中的投融资热点也逐渐由单一游戏、社交、视频、直播等大众应用向工业、医疗、教育等多元垂直领域聚集。

（三）“虚拟现实+”的新兴趋势赋予传统行业生命力

虚拟现实+文化娱乐重在提升大众消费体验。虚拟现实+文化娱乐主要面向大众消费者，包括游戏、社交、视频、直播、旅游等。虚拟现实+游戏为用户带来更为真实而强烈的感官刺激，而庞大的用户基数以及核心玩家对于新技术的开放性态度使得视频游戏有望成为最先发展起来的大众市场；虚拟现实+社交突破了传统社交的空间限制，通过虚拟化身、表情识别等更加精细丰富的交互方式，深化网络社交体验；虚拟现实+影视赋予了观众身临其境的沉浸体验，一方面表现为对分辨率、刷新率、色深、视场角、3D、低时延等更高画质的持续追求，另一方面，凸显出虚拟现实人机交互这一核心特质，影视游戏化趋势显现，即观众能够自主选择观影视角，甚至影响情节走向；虚拟现实+直播已经成为新常态。据高盛预计，2020年VR+直播的市场营收规模为7.5亿美元，2025年则高达41亿美元，VR直播用户群接近上亿规模。

虚拟现实+工业生产成为智能制造的重要补充。在《中国制造2025》重点领域技术路线图重大政策文件中，虚拟现实被列为智能制造核心信息设备领域的关键技术之一，其基础是智能制造各个环节信息获取、实时通信，以实现动态交互、决策分析和控制。按生产环节看，虚拟现实技术可在产品需求分析、总体设计、工艺优化、生产制造、测试实验、使用维护等多方面提供支撑，有助于实现工业产品设计-制造-测试-维护的智能化和一体化，主要工业企业已将虚拟现实作为发展重点，宝马、波音、西门子、诺基亚、铃木已宣布引入虚拟现实技术改造提升传统生产方式，并取得良好效果。虚拟现实+工业生产的应用场景包括产品设计、运维巡检、远程协作、操作培训和数字孪生等方面。虚拟现实+产品设计可提供沉浸式空间实现多人的同步设计，所见即所得的设计方式极大简化了设计难度，提高设计效率；虚拟现实+运维巡检实现了解放双手的工作方式，成为当前虚拟现实+工业生产中最成熟的落地应用场景，解决了在电网巡检、管路巡检等特殊场合下的痛点需求。

虚拟现实+医疗健康聚焦在手术培训、心理干预和早期检测等领域。据高盛报告显示，虚拟现实在医疗领域营收到 2020 年预计将达12亿美元，2025年将达到51亿美元，用户规模将达到 340万。虚拟现实+手术预演通过事先对患者进行建模，在术前让医生在虚拟环境下充分研究手术方案、了解手术过程、提高操作熟练度，可有效提高复杂手术的成功率；虚拟现实+心理干预充分发挥了虚拟现实沉浸感的特性，通过营造特定的虚拟场景，可缓解患者的心理情绪、适度锻炼患者心理感受，有效地解决了传统方法由于真实感缺乏的治疗痛点，减少了对心理医生的依赖程度。具体应用场景例如营造冰雪世界减轻烧伤患者痛感、营造高空场景逐步消除恐高症、建立虚拟化身解决幻肢痛和神经损伤等；虚拟现实+早期检测能够使得眼底病的早期检测准确率从70%提升至 90%，在疾病早期实现有效预防。 虚拟现实+教育培训市场潜力大、目标用户多、涵盖范围广。

虚拟现实+教育培训涉及领域较广，包括面向大众的语言教育、红色教育等专题类教育、面向中小学的 K12教育，以及面向行业应用的职业培训等领域。高盛集团预计 K12 和高等教育市场至 2020 年用户数将会增长至700万，2025年将会达到1500万，相应的市场规模分别为三亿和七亿美元，虚拟现实未来有望将成为基础教育工具。虚拟现实+K12 和高等教育中以虚拟现实课件、虚拟现实课堂为主，三维直观的教学内容、丰富的互动性、游戏化的教学方式成为虚拟现实提升教学效果的主要特点；虚拟现实+职业培训成为当前虚拟现实在行业应用中的热点，在相应的技术还未成熟到真正参与实际生产之前，操作培训、安防培训等成为前期应用落地的主要方式；虚拟现实+专题类教育主要包括红色教育、语言教育、演讲培训等等，通过还原现场、营造互动氛围的方式提升教育效果。

三、公司运营特色分析

（一）逐步打通上下产业链，拥有多项有竞争力的专利产品

VR 产品本质上可以分为内容、软件、显示、交互四个大类，公司逐步打通上下产业链，产品架构清晰，产品体系包括800 多个内容，6 个软件产品（IdeaVR 异地多人协同虚拟现实教育平台、DVS3D 虚拟现实设计软件等），6 套硬件产品（G-motion 等），由此整合出 G-Magic PRO 虚拟现实系统、G-Matrix PRO 多人协同虚拟现实系统等集成产品。VR 本质是内容产业，公司针对内容稀缺这一重大行业瓶颈，大力推广旗下软件产品，自主或合作研发更多内容产品以更好地实施平台战略，快速积累优质内容。VR 硬件领域竞争激烈，数量庞杂，软件+内容是公司未来的战略规划重点。目前，公司和合并范围内的子公司拥有著作权 69 项和专利 12 项，还有9项专利处于待审批状态中。

（二）先进的研发团队，以创新为动力的技术研发体系

公司自 2007 年成立以来，深耕虚拟现实领域，持续投入技术研发，专注于为客户提供业界领先的解决方案。通过十一年的不懈努力，公司拥有一系列具备自主知识产权的核心技术，并培养出了一支优秀的技术和研发团队。

曼恒数字始终坚持自主的产品研发和技术创新。公司通过自身独特的关键资源要素，建立了规模逾百人的“三维图形技术研究院”。研发团队从期初立项审批、到期中阶段性研发成果汇报、到期后知识成果的申请和管理都严格按公司的研发流程和制度执行。多年产品研发经验的积累，使得公司的营销、市场、研发和产品等有关部门能够协同合作，根据市场需求快速反应，开展各类应用性和前瞻性研发。

公司对 VR 技术有着深刻的理解，在虚拟现实各关键环节均拥有自主研发的产品和技术。例如，在国内率先自主研发出虚拟现实软件平台 DVS3D、首款异地多人协同虚拟现实引擎平台IdeaVR、工业辅助设计软件 VR-DO、人体解剖教学 VR 软件 VR-Human、交互追踪和动作捕捉系统G-Motion、大空间多人追踪系统 G-Space 等多项产品。

（三）“虚拟现实+”成为业务亮点，提供多种解决方案

曼恒数字提出了应用虚拟现实内容的解决方案，在工业生产、教育培训和医疗健康等方面体现了“虚拟现实+”的融合创新特点。通过将虚拟现实创新应用与医疗、教育、工业中遇到的难题相结合，公司赋予了传统产业崭新的生命力。

“虚拟现实服务实体经济”的新高度：2017 年 5 月，我国自主研制的 C919 大型客机在上海成功首飞，这是我国航空工业发展史上的重大里程碑。中国商飞试飞中心向公司颁发感谢信和 C919 大型客机首飞贡献奖章，客户对曼恒 VR 模拟飞行系统给予了高度的肯定和评价，对曼恒支持和推动 C919 大型客机项目的研制与试飞工作表示“衷心感谢和崇高敬意”。作为甲方的商飞试飞中心对作为乙方的曼恒数字的肯定，充分代表着曼恒数字行业地位的高度，“用虚拟现实技术服务实体经济的发展”成为公司身处波澜壮阔的新时代中的伟大抱负和光荣使命！

“虚拟现实与创新教育结合”的典范：报告期内，上海交大-曼恒虚拟现实创新教育实验中心启用。中心具备教育创新实验室、创新技术培训课堂、创新应用与内容创作工作室三大职能。上海交大和公司还将携手打造 VR 课程，共同推进虚拟现实技术在教育教学领域的应用，形成教育与产业结合的示范教学模式，力争打造虚拟现实创新应用与教育相结合的示范点。

成立医学医疗事业部：VR 技术应用于医学医疗领域的市场环境趋于成熟，报告期内，公司新成立医学医疗事业部。事业部成立之初即联合美国英特格拉生命科学控股公司，共同开发并推出神经外科手术操作培训产品，并在国内顶尖三甲医院获得广泛应用。

（四）3D打印成为业务双擎之一

公司于 2013 年启动 3D 打印业务，并将此业务作为“3D+”战略的重要组成部分。公司聚焦医疗和饰品两个应用领域，拥有共享知识产权的锐打 3D 打印设备和材料、ww.rp360.com 云打印平台、www.3dcity.com 个性化饰品定制平台。另外，公司旗下涵盖众多3D打印品牌：专业级系列包括德国EOS、Realizer、envisionTEC、 美国 3D systems、HP、以及具有自主知识产权的锐打·云打印机器，同时也成为了桌面级打印机Makerbot的中国地区总代理。

同时公司还与 EOS、envisionTEC、MakerBot 等国际知名 3D 打印厂商达成战略合作协议，负责这些企业的产品和技术在中国的推广。公司 2017 年成为德国 envisionTEC 3D-Bioplotter 生物打印机和美国 DM 金属打印机业务在华首家且唯一的战略合作伙伴，并与美国 HP 的 3D 打印业务结成战略合作关系。

（五）成熟的培训体系，经验丰富的人才梯队

公司创始人周清会先生具有 15 年的从业经验，在VR/AR行业内有广泛的影响力。管理团队具有丰富的行业经验和优秀的履历背景。

由于公司设计了成熟的培训体系并建立了完善的人才梯队，公司确立了以自主培育为主的人才储备计划。曼恒培育的人更适应曼恒的企业文化，人才在曼恒有明确的成长路径，只有在曼恒体系内跨部门协作才更具备战斗力。

四、财务分析

公司预计2018年全年营业收入15176.04万元，同比下滑6.71%，预计归母净利润-1009.38万元。虚拟现实消费娱乐细分行业成长性不明朗，截止报告期，公司发现，该辅助细分业务在可预见的时期内，难以如期实现业务规模的逆转。公司顺应行业趋势，主动暂停该细分业务，而将精力聚焦于成长性明朗的虚拟现实行业应用业务（即B2B 业务）。由于报告期公司决定暂停消费娱乐业务，公司对该细分业务进行谨慎评估并计提减值。经过一段时间对消费娱乐业务的的拓展尝试，结合目前形势，公司认为，把资源和精力集中于成长性更明确的虚拟现实行业应用业务将更利于公司的发展。

目前判断，公司行业人才和运营资金储备充足，有良好的基础，公司经营和发展情况正常，不会受报告期业绩波折的影响。公司管理层将沉下心，集中精力继续加强费用管控并提升经营效率，修炼好成长的内功。

五、风险提示

（一）技术创新及新产品开发的风险

虚拟现实行业仍处于发展初期。虽然目前公司凭借产品优势、先发优势和人才优势，处于国内同行业的领先地位，但在日趋激烈的市场竞争中，如果公司不能迅速对市场需求进行响应、不能及时开发适应行业发展趋势的技术和产品，可能会导致公司难以持续吸引并发展更多新用户，从而使得公司在竞争中处于不利地位。

（二）研发投入较大的风险

曼恒数字把研发作为公司最重要的工作，投入了大量资源用于研发，2014 年度、2015 年度及 2016 年度研发支出分别为 18,721,083.60 元、22,503,618.13 元及 25,174,666.53 元，占公司当期营业收入的比例分别为 33.29%、24.57%及 19.36%，预计未来公司仍将保持较高比例的研发投入。由于研发成功与否具有一定的不确定性，若新产品或新技术开发不成功或周期过长，可能对公司的经营造成不利影响。

（三）市场竞争加剧的风险

曼恒数字主要从事虚拟现实及 3D 打印两大类业务，公司所处行业属于战略新兴行业，受到国家政策扶持，社会资本也随之对行业给予了高度关注，意欲进入本行业的企业也越来越多。但是，由于大量涌入本行业的企业缺乏自主研发能力和核心竞争力，在市场竞争中往往采取追随模仿以及价格战等低水平的市场竞争策略，使得行业陷入同质化竞争的恶性循环，可能会在短期内对业内少数真正具备核心竞争力企业形成压力，不利于行业及业内优秀企业的健康、有序发展。

（四）营业收入的季节性

公司第四季度主营业务收入占全年主营业务收入的比重超过 63%。主要原因是虚拟现实行业应用产品的部分客户在上半年制定当年的采购预算，在第四季度集中完成采购，因此第四季度是确认收入的高峰期，造成第四季度收入占比较高。

（五）技术泄密的风险

通过多年的自主研发和技术积累，公司在虚拟现实及 3D 打印领域形成了具有自主知识产权的核心技术群，各类技术相互融合，形成了公司主营业务的核心竞争力。公司目前的主营产品主要依赖于公司现有的核心技术，同时公司目前还有多项产品和技术处于研发阶段，若出现技术泄密的情况，可能会在一定程度上影响公司的技术创新能力和市场竞争优势，从而对公司的经营成果产生影响。

重要声明

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