一项顶尖的资产，如果买入的价格过高，那么长期而言亦无法获得理想的回报。

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海底捞早前发布了上市以来首份财报。财报显示，2018年收入、利润接近彭博一致预期，整体维持高水平经营效率，翻台率指标在国内城市均有小幅提升，海外门店翻台率出现下滑，新店翻台率4.6倍。详细的2018年财报点评请阅读《海底捞营收利润勉强达标，19年面临新店经营效率大考|财报点评》一文。

见智基于最新的财报信息和门店数据，更新了一版海底捞业务与估值模型。此版模型除了继续更新海底捞2019年一季度的各线城市开店进度之外，还新增了基于同店增长率的收入预测方式，有助于提升2019年收入的预测精度。

整体上看，海底捞发布财报之后的电话会议传递的经营层面强劲市场需求和稳健扩张节奏为市场注入新的乐观预期，海底捞当前市值隐含的长期增长预期正在乐观的基础上变得更加乐观。我们继续提示估值风险，并维持“观察”建议。

模型更新要点如下：

（1）预计海底捞2019、2020年收入分別为***、***亿元，同比增速为**%、**%，净利润分别为**、**亿元，同比增速为**%、**%，目前市值分别对应2019、2020年预测净利润的**、**倍；

（2）DCF乐观假设下估值为**港元，较当前股价折让**%。

（3）基于同店增长率的收入预测方式中，我们假设2019年一线、二线及三四线城市的同店增长速度分别为*%、*%、*%，得出2019全年门店经营收入为***亿，2019年上半年的门店经营收入为***亿，与原有基于ASP和服务人次的预测方法相比，差异不超过0.5%。

（此处图表省略，会员可解锁）

（3）基于营业天数、单店客流的预测方式中，我们假设整体ASP于2019-2020年分别为***、***、***元，同比增长**%、**%、**%；

（4）开店数量：2019-2023年净新增门店数量分别为***、***、***、***、**家；

（5）从大众点评的数据观察到，海底捞最新开设的门店仍然集中在一二线城市，2019年第一季度开店进度略超我们的预期。根据我们统计的数据，2019Q1海底捞于一线城市新开店**家，二线城市新开店**家，三线城市新开店**家，合共至少新开店**家，是2018年同期的近*倍，占见智预测的全年***家开店计划的**%。

对于海底捞模型预测来说，门店的开设进度以及最终的开店空间是很重要的变量之一，而2019年之后海底捞将会更多进入三四线城市，存在一定不确定性。有关海底捞开店空间的预测，见智近期将启动相关研究，敬请期待。

海底捞的高估值背后隐含着怎样的预期？

估值方面，海底捞今年以来涨幅83.28%，最新股价为31.45港元，对应2019年、2020年预测净利润的PE分别为**、**倍。最新市值已达到1666.9亿港元，超出我们的DCF估值结果。

见智尝试着去具象化目前的估值背后蕴含了怎样的预期：

我们乐观地假设海底捞未来10年平均每年净新增200家门店，到2028年总门店数达到2,500家（2018年末：466家），达到相对饱和状态。同时，假设2028年平均每家店的营业额达到7,000万元人民币（已考虑一定的同店增长因素），单店净利率达到11%。最终，我们得出海底捞2028年的净利润为192.5亿元人民币。

参考国际成熟餐饮连锁巨头麦当劳和肯德基的市盈率，给予届时步入成熟期的海底捞20倍市盈率，那么2028年海底捞的目标市值应达到4,493亿港元。取加权资本成本（WACC）为10%，折现到2019年的市值应为1,732亿港元，较目前最新市值溢价4%。

如果其它条件不变，未来10年平均每年净开店数降为150家，那么海底捞2028年的目标市值经折现后将变为1386亿港元，较当前市值折让16.8%。

海底捞是一家受到广泛尊敬的企业，但对于长期投资者而言，一项资产所带来的潜在收益，一方面决定于资产质地是否优质，另一方面取决于买入时候的价格水平。以当前价格买入并长期持有，海底捞在实现非常乐观的经营预期后，投资者可能仅仅获得非常一般的回报率。而过度乐观的经营预期一旦出现向中性预期的摆动，将面临非常大的股价回调风险。

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