【国金研究】家电行业研究：贸易战对家电板块影响有限，建议关注因市场风险估值错杀的龙头标的

国金证券研究所

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家电团队

行业观点

虽然国内的家电出口额美国占比较高，但整体来看多个上市公司公司的营收占比相对较低，影响公司业绩有限。在18年贸易战开始后不少企业开始重视海外生产基地规避美国征税的影响。白电板块中冰箱空调整机的征税对于目前上市公司（格力、美的等）影响较小，对于海外目的地市场的布局较为分散，美国单一市场的比重均相对较低。厨电及黑电板块受目前征税清单的影响有限，小家电中存在以出口为主的企业，其中以吸尘器为主的莱克电器美国的营收占比较高，影响相对较高，其他个股中征税项目所占的比重较低，同时可以通过FOB结算可以转嫁税收，以目前的征税清单来看板块受到的影响仍有限。

投资建议

白电板块多以白马企业为主，拥有多个海外生产基地，原产地原则下公司能够有效规避其风险，同时白电企业整体的美国市场占比较低。美的集团出口美国业务占收入比重约为6%；格力电器出口美国业务占收入比重不足4%。美的和格力出口业务利润率明显低于内销，且有海外基地可以进行产能转移。影响基本可以忽略的有小天鹅和海尔。小天鹅出口美国业务占收入比重不足2%；海尔出口美国业务占收入比重不足1%。

厨电及黑电板块受到的影响较小，目前征税清单中所涵盖的产品对于上市公司的板块影响较小。电视整机及机顶盒整机未出现在征税清单上，对上市公司的业绩影响相对有限，同时存在海外生产基地进行规避。厨电板块中老板电器主要以国内市场为主，万和电气美国市场占比较高，但热水器出口比例较低，公司出口量最大的燃气烤炉未被涉及征税。

小家电板块中存在多个公司以出口为主，但其以FOB价结算理论上由买家承担税费，苏泊尔、九阳、飞科电器等受影响较小。

1）影响较大的个股为莱克电器，其出口北美的收入占比约为30%，同时出口产品吸尘器在征税清单中。

2）影响有限的个股分别为爱仕达的出口收入占比达到34.3%，其中美国市场占比约为10%，公司的产品结构偏重于炊具，18年收入结构中公司的炊具占比超过80%，影响相对有限。荣泰健康的海外业务收入占比达到41.3%，北美出口营收不超过10%，同时按摩器未被纳入征税清单中。新宝股份为国内最大的小家电出口商，其出口业务收入占比达到85%，北美收入占比约为40%，但其征税项目占收入比重低于3%，同时公司采取FOB的方式，理论上出口关税由买家承担。奥佳华同样采用FOB的报关形式，2018年出口美国业务受关税政策影响的订单金额占2018年全年营业额5%以内。

3）影响近乎为零的个股分别为：飞科电器（其海外市场收入占比仅为0.6%）；苏泊尔（出口收入占比为26.6%，这部分的出口业务主要由其大股东法国SEB产生，美国业务比重较低，同时可以通过越南基地进行规避）；九阳股份（目前海外市场占比3.5%，由关联交易产生，目前比重相对较低，公司聚焦国内市场的拓展，影响相对有限）。

风险提示

美国征税清单的调整，对上市公司的业绩产生更大的影响；

贸易战后海外品牌对于国内品牌的竞争加剧；

在FOB价结算过程中存在订单减少的可能。

一

中美贸易战回顾

• 18年3月23日：美国总统特朗普在白宫正式签署对华贸易备忘录，宣布将有可能对从中国进口的600亿元美元商品加征关税，并限制中国企业对美投资并购。

• 18年4月3日：美国贸易代表办公室在其网站公布了长达58页的对华征税建议清单。该清单基于“301调查”，包含大约1300个独立关税项目，建议税率为 25%，总额涉及约500亿美元中国出口商品，主要涉及航空航天、信息和通信技术、机器人和机械、医药等行业。清单中包含了家电品类中空调零部件、热水器、空净器、净水器、洗碗机及黑电等，未涉及空冰洗、微波炉。

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• 2018年4月4日：经国务院批准，国务院关税税则委员会决定对原产于美国的大豆、汽车、化工品等14类106项商品加征25%的关税，涉及2017年中国自美国进口金额约500亿美元。

• 2018年6月15日：美国政府发布了加征关税的商品清单，将对从中国进口的约500亿美元商品加征25%的关税，其中对约340亿美元商品自2018年7月6日起实施加征关税措施，同时对约160亿美元商品加征关税开始征求公众意见。

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• 2018年6月15日：经国务院批准，国务院关税税则委员会发布公告决定，对原产于美国的659项约500亿美元进口商品加征25%的关税，其中对农产品、汽车、水产品等545项约340亿美元商品自2018年7月6日起实施加征关税，对其余商品加征关税的实施时间另行公告。

• 2018年8月8日：美国贸易代表办公室7日宣布，将从8月23日起对从中国进口的约160亿美元商品加征25%的关税。中方为做出必要反制，决定对160亿美元自美进口产品加征25%的关税，并与美方同步实施。

• 2018年8月23日：美国从8月23日起对从中国进口的约160亿美元商品加征25%的关税。中方为做出必要反制，决定对160亿美元自美进口产品加征25%的关税，并与美方同步实施。

• 2018年9月17日：白宫发布总统声明，宣布从9月24日起对价值2000亿美元的中国输美产品加征10%关税。不仅如此，从明年1月1日起，加征关税的税率将上浮到25%。如果中国对美国农民或其他行业采取报复行动，美方将立刻对另外价值2670亿美元的中国产品加征关税。美中贸易战全面升级。

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• 2019年5月8日：美方拟于5月10日将2000亿美元中国输美商品的关税从10%上调至25%。

二

中国是美国最大的家电进口国，占其进口额比重超过50%

2017年中国的家电出口额达到624.5亿美元/+9.9%，18年我国出口家电达到751.2亿美元/+9.6%，其中对美国出口家电381.9亿元/+4.9%，占比23%，为中国家电出口的第一大国，美国从中国的家电进口量占到总体家电进口（不含零部件）的40%。美国是中国空调、压缩式冰箱、冷柜、微波炉、电风扇、食品加工机、电取暖器、电熨斗、电烘烤器具、咖啡机/电水壶、面包机、电饭锅、燃气灶13类产品的第一大出口国，其中大家电中窗壁式空调和微波炉比重超过8成；小家电中吸尘器、食品加工机、咖啡机比重超过7成，电吹风和电熨斗比重超过8成，电理发器和电烤面包器比重超过9成。从中国家电业各品类对美国出口量占产量比重方面看，冰箱、冷柜、洗衣机、空调占比分别为8%、11%、0.8%、7%，微波炉、风扇、吸尘器占比分别为23%、24%、44%，从出口量占产量的依存度来看白电的依存度较低。

美国家电产品消费量约占到全球家电消费量的18%，仅次于中国的30%，但产量仅约占到全球家电产量的2%。据Trade Data Online2017年统计的金额数据，中国是美国在厨电、电视、吸尘器、医疗按摩器具类别中的第一大进口国；空调、冰箱为第二大进口国（第一大进口国为墨西哥，美国进口的空调和冰箱中来自墨西哥的比重分别43.55%和48.98%）；洗衣机品类在2016年及以前一直是美国第一大进口国，2017年因为反倾销导致针对美国的洗衣机产能转移至越南和韩国，美国进口的洗衣机产品中来自中国的比例在2017年下降至6.54%。据世界海关统计，从美国家电产品进口的国家来看，2015-2017年从中国进口最多，规模维持在165亿美元左右，占美国家电总进口额的40%以上。2017年美国从中国进口家电169.7亿美元，占总进口额的40.3%。第二大进口国为墨西哥，2015-2017年的进口额维持在115亿美元左右，占比约30%；第三大进口国为韩国，2015-2017年规模在25亿美元左右，占比约6%。

三

上市公司中各个细分板块征税对其影响及其规避方法

3.1 白电板块——新的征税清单包含冰箱及空调整机，但上市公司以内销为主，对美出口业务比例较低，同时存在海外生产基地，影响有限

2018年空调产品出口5789.8万台/+10.4%，出口额为111亿美元/+8.7%。冰箱及冷柜产品出口量为5249.4万台/+5.9%，出口额74.2亿美元/+13.6%。其中空调及冰箱出口美国的占比低于20%，洗衣机的比重低于5%。从上市公司角度来看，我们梳理了各个白电板块的出口收入占比，以及其在美国业务的收入占比情况、海外生产基地的分布等。

美的集团：公司海外业务收入占比18年达到42.5%，主要销往日本、东南亚以及“一带一路”沿线国家，其美国市场业务不超过6%，同时拥有越南、白俄罗斯、巴西、埃及、阿根廷、印度等15个海外生产基地，由于美国海关对所有进口会务的原产地进行判定，海外生产基地的产品美国出口将能够规避相应税收。

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3.2 黑电板块——电视及机顶盒整机未在征税清单，可通过海外工厂进行规避

2018年中国彩色电视机出口量为9688万台/+18.9%，出口金额为14929.68百万美元/+7.7%，其中出口美国的比重约为30%，对美国市场的依赖度较高。但从上市公司的角度来看，电视整机及机顶盒整机未出现在征税清单上，对上市公司的业绩影响相对有限，同时存在海外生产基地进行规避。创维数字海外重点布局南非、印度、东南亚及欧洲，北美市场的占比较低。海信家电的海外重点布局市场为英国、法国、加拿大、俄罗斯及西班牙等国家。四川长虹在捷克、印尼等地拥有海外生产基地。

3.3 厨电板块——海外市场业务收入占比较低，影响有限

厨电板块中老板电器主要以国内市场为主（海外业务市场占比18年仅为0.4%），万和电气美国市场占比较高（公司披露根据2017年度业绩快报的财务数据统计，公司对美国的出口额占营业收入总额的27.14%，占出口总额的76.20%。），但热水器出口比例较低，公司出口量最大的燃气烤炉未被涉及征税清单中。华帝股份的百得厨卫与百得厨卫与国外Bajoria appliances、Baltic gas company 、Electrolux、Whirlpol 等品牌商主要以ODM 方式合作，部分产品以自有品牌销售，外销客户主要集中在俄罗斯、印度、美国、南美洲、东南亚、欧洲等国家和地区，受到影响有限。

3.4 小家电板块——以FOB模式进行报关，税费转嫁于买家，整体美国市场占比不高

小家电板块中存在多个公司以出口为主，其中新宝的18年出口占比达到84%，奥佳华出口占比达到74%，莱克电器出口占比66%，存在不同程度的税收影响。其中影响较大的个股为莱克电器，其出口北美的收入占比约为30%，同时出口产品吸尘器在征税清单中。影响有限的个股分别为爱仕达的出口收入占比达到34.3%，其中美国市场占比约为10%，公司的产品结构偏重于炊具，18年收入结构中公司的炊具占比超过80%，影响相对有限。荣泰健康的海外业务收入占比达到41.3%，北美出口营收不超过10%，同时按摩器未被纳入征税清单中。新宝股份为国内最大的小家电出口商，其出口业务收入占比达到85%，北美收入占比约为40%，但其征税项目占收入比重低于3%，同时公司采取FOB的方式，理论上出口关税由买家承担。奥佳华同样采用FOB的报关形式， 2018年出口美国业务受关税政策影响的订单金额占2018年全年营业额5%以内。影响近乎为零的个股分别为：飞科电器（其海外市场收入占比仅为0.6%）；苏泊尔（出口收入占比为26.6%，这部分的出口业务主要由其大股东法国SEB产生，美国业务比重较低，同时可以通过越南基地进行规避）；九阳股份（目前海外市场占比为3.5%，主要由关联交易产生，目前的比重相对较低，公司聚焦国内市场的拓展，影响相对有限）。

四

投资建议及风险提示

4.1 投资建议

国内的家电出口虽然美国占比较高，但白马公司的营收占比相对较低，影响公司业绩有限。在18年贸易战开始后不少企业开始重视海外生产基地规避美国征税的影响。白电板块中冰箱空调整机的征税对于目前上市公司（格力、美的等）影响较小，对于海外目的地市场的布局较为分散，美国单一市场的比重均相对较低。美的集团出口美国业务占收入比重约为6%;格力电器出口美国业务占收入比重不足4%。美的和格力出口业务利润率明显低于内销，且有海外基地可以进行产能转移。影响基本可以忽略的有小天鹅和海尔。小天鹅出口美国业务占收入比重不足2%;海尔出口美国业务占收入比重不足1%。

小家电板块中存在多个公司以出口为主，但其以FOB价结算理论上由买家承担税费，苏泊尔、九阳、飞科电器等受影响较小。其中影响较大的个股为莱克电器，其出口北美的收入占比约为30%，同时出口产品吸尘器在征税清单中。影响有限的个股分别为爱仕达的出口收入占比达到34.3%，其中美国市场占比约为10%，公司的产品结构偏重于炊具，18年收入结构中公司的炊具占比超过80%，影响相对有限。荣泰健康的海外业务收入占比达到41.3%，北美出口营收不超过10%，同时按摩器未被纳入征税清单中。新宝股份为国内最大的小家电出口商，其出口业务收入占比达到85%，北美收入占比约为40%，但其征税项目占收入比重低于3%，同时公司采取FOB的方式，理论上出口关税由买家承担。奥佳华同样采用FOB的报关形式， 2018年出口美国业务受关税政策影响的订单金额占2018年全年营业额5%以内。影响近乎为零的个股分别为：飞科电器（其海外市场收入占比仅为0.6%）；苏泊尔（出口收入占比为26.6%，这部分的出口业务主要由其大股东法国SEB产生，美国业务比重较低，同时可以通过越南基地进行规避）；九阳股份（目前海外市场占比为3.5%，主要由关联交易产生，目前的比重相对较低，公司聚焦国内市场的拓展，影响相对有限）。

4.2 风险提示

美国征税清单的调整，对于上市公司的业绩产生更大的影响；

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