文/任泽平：恒大集团首席经济学家（副总裁级）、研究院院长；清华大学经济管理学院博士后。罗志恒：恒大研究院院长助理，中国财政科学研究院财政学博士。

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本文由商业洞察

在美国步步紧逼及日本国内实行过度宽松的财政与金融政策后，日本股价、地价不断高涨，在紧急加息和抑制地价后，泡沫迅速破裂。

从1990年代起，日本经济长期低迷，产业竞争力下降，追赶型阶段结束后，曾经推动日本高速发展的宏观调控与“日本式经营”的微观管理成为日本发展的阻碍。

日本与美国GDP之比从1985年的32%（1978和1986年突破过40%）降低至2017年的25%，日本人均GDP自1987年超过美国，但到2017年降至美国人均GDP的64.6%，美国成功压制日本崛起。

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日本陷入“失去的二十年”

1985年“广场协议”后，美元对日元汇率由1985年的238.47降到1988年的128.17，日元升值近一倍之多。

日元升值过快过多导致出口增速大幅下滑为负增长，1986-1988年出口增速分别为-15.9%、-5.6%和1.9%，导致GDP增速从1985年的6.3%下降3.5个百分点至1986年的2.8%。

为应对日元升值带来的出口大幅下行及经济萧条，80年代日本货币政策过度宽松。

1986年1月至1987年2月，短期内连续5次下调利率至2.5%。

货币供应量M2平均余额在1987-1989年间高达10%以上，直到1992年9月转为负增长。

宽松的货币政策释放大量流动性，加之日元升值吸引大批热钱流入日本，导致股市、房价上涨，资产价格出现泡沫，投机盛行，制造业企业低成本融资后投资股市和房地产。

日本制造业的大企业对股市的投资由1985年前的年平均0.9兆日元上升到1989年的年平均2.7兆日元。

资料来源：Wind，恒大研究院

除了货币大放水，财政方面，美国施压日本扩大内需以削减贸易逆差，日本扩张性财政政策的实施为泡沫奠定基础。

美国督促日本减少贸易顺差，中曾根政府委派日本中央银行前总裁前川春雄起草《前川报告》（1986年4月发布），提出扩大内需，转换产业结构，扩大进口市场，改善市场准入环境，加快金融自由化和日元国际化。

日本开始实施扩张性的财政政策，出现了“日元升值、高投资率、低利率”并存的局面。

日本央行担心加息可能导致美元贬值，且当时“日本第一”的外界认知和日本国民信心膨胀的氛围让人难以相信泡沫已经产生，日本当局对经济形势的判断较为乐观，认为日本并未出现泡沫，价格是对经济向好的反映，货币紧缩不断推迟。直到1989年6月到1990年8月，日本央行紧急上调利率，连续5次加息，击溃股市，东京日经225指数直线下跌，由1989年底的34068点下降到2003年9311点。

同时日本政府采取抑制地价的措施，土地、房地产价格泡沫在1991年下半年急速破裂。

2017年的全国平均地价仅相当于1973年的水平，相当于1991年最高点的1/3。抑制地价的措施主要有：

（1）直接管制土地交易，买卖土地必须向当地政府主管机构提出报告，防止不正当高价；

（2）管制金融机构贷款，大藏省要求全国银行、信用金库、生命保险公司和损害保险公司实施“管制向不动产融资的总量”措施，向不动产贷款增长率不得高于贷款总量增长率；

（3）完善土地税制，强化土地保有课税、土地转让利益课税和土地取得课税，实施《土地基本法》，强化对土地交易、金融机构和不动产商的监视；

（4）强化城市土地用地的管制。

日本央行大幅降息刺激股市泡沫，加息刺破泡沫

股市、房地产泡沫破裂后，形成大量过剩产能、不良债权、过剩劳动力，银行等金融机构、企业破产倒闭、失业率上升，动荡的政局及错误的应对导致日本陷落。

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日本在“追赶期”的障碍

在日本长达四十年的“追赶型阶段”和80年代中期的繁荣时期，政府干预的产业政策、微观的日本式企业经营发挥了巨大作用。

但在信息技术革命、已实现追赶目标的新环境下却最终成了日本产业和经济进一步转型升级的障碍，昭和时期的繁荣演变为平成时期的危机。

具体而言，宏观上长期的低利率和财政扩张助长泡沫，过急、过快的抑制又迅速刺破泡沫。

高景气下产能盲目扩张，泡沫破裂后产生大量过剩产能、过高不良债权和过剩劳动力，财政、货币政策失效，必须实施结构性改革。

微观上“日本式企业经营”主要包括：终身雇佣制、年功序列制、企业内工会、主办银行、企业间互相持股、护送舰队式的政企关系。

在追赶型阶段内外需旺盛，终身雇佣制、年功序列制和企业内工会使得员工忠诚度高，资方与劳方的分歧较小，有利于减少生产成本迅速抬升。

但在需求下滑、全球化竞争激烈时期不利于劳动力市场出清，直到90年代中后期企业才大规模解雇职工。

主办银行制（间接融资制下股东权利较小）、企业间相互持股（大中小企业分工协作）、护送舰队式的政企关系（促进企业发展），使得企业经营目标可以更加长远。

比如追求规模和市占率，而非短期的股价波动和投资收益率，在追赶型阶段带动企业迅速壮大、抢占国际市场份额。

但这种制度也存在公司治理结构脆弱、政企不分的问题，导致市场对企业经营者的监督弱化；片面追求市场占有率和规模，导致产能过剩和过度负债。

当实现追赶型目标且劳动力优势不再、人口红利消失时，原有的非市场化经营体制便成了创新的障碍。

此外，日本政局的动荡、政府对形势的错误判断及应对失策均导致日本陷落。

（……更多精彩内容详见《全球贸易摩擦与大国兴衰》）

介绍

◆本书由前国务院智囊机构成员、经济学家任泽平博士领衔撰写，讲述了大国兴衰的世纪性规律与中国复兴面临的挑战及未来，对当下中美贸易等经济热点进行了细致解读。

人民出版社

2019年8月版