文 | 商立木
编 | Cici
一个月前，乳业巨头伊利股份（600887，SH）的一份看似简单的限制性股票激励计划，引起了市场的关注，有说管理层占便宜的，也有说管理层对公司未来增长没信心的，众说纷纭。当然，也有很多观点认为绑定核心管理层利益是好事。
结合市场热点，风云君当时也写了一篇《上市以来累计分红超200亿，伊利再推股权激励能否续写传奇？》的文章，发表了自己的看法，业绩考核目标其实没有看上去那么容易，为上市公司历史业绩做出贡献的人员值得褒奖。
但是，2019年9月6日晚，伊利股份一纸公告，宣布调整限制性股票激励计划，我们一起来看看都有哪些改变。
一、股权激励方案调整前后对比
开门见山，直奔主题，我们先用一张表概括主要变化：
核心变化有两点：
一个是限制性股票数量的变化，由总股本的3%降至总股本的2.5%，根据公告，这减少的30,492,025股股票进行注销，直接增厚每股收益；
第二是考核指标的目标的变化，2019至2023年，连续5年净资产收益率由不低于15%调整至不低于20%，同时增加了分红指标，5年间，现金分红比例不低于70%。
二、完成业绩考核，相当于创造A股的唯二
1、连续5年ROE均超过20%企业仅65家，A股不足2%
20%的净资产收益率是什么概念呢？根据风云君统计，2014至2018年，A股净资产收益率（ROE）均超过20%的上市公司仅有65家，在3,682家上市公司中占比1.77%。
而针对之前15%的考核指标，风云君也做过统计，2014年至2018年，净资产收益率（ROE）均超过15%的企业有166家。
考核指标上升5%，一多半（60.84%）的企业被淘汰出局，从这个层面讲，说考核难度增加了一倍不夸张。
而且，需要注意的是，净资产收益率另一个指标是净资产，随着资产规模上升，获取同样净资产收益率的难度呈几何倍数增加。
风云君有个炒股的朋友，虽然目前还是浮亏状态，但却时常担心如果他那3万本金挣到50万后，以后该如何复制增长模式（风云君其实一直觉得他的担心很多余），其实是一样的道理。
2018年末，伊利股份净资产280亿左右。上述65家企业中，净资产规模超过100亿的有16家。
超过200亿的只有区区10家，都是大家耳熟能详的优秀企业（想知道是哪十家，可以下载市值风云APP）。
而虽然伊利股份2014至2018年，均实现了20%的净资产收益率，但最高年份也不过22.17%，稍有不慎，就很可能达不到业绩考核标准，如下表：
这个考核指标真心不容易。
2、连续5年现金分红70%企业仅有10家，A股不足0.3%
根据风云君统计，2014至2018年间，连续现金分红超过70%的上市公司将将10家，他们分别是，焦点科技、金鹰股份、九牧王、陕鼓动力、奥康国际、中成股份、双汇发展、风范股份、伟星股份、三江购物。
没错，没有伊利股份！
也就是说伊利股份在上市以来累计分红超200亿（这个分红金额在A股绝对算的上优秀）的背景下，他们自己过去5年都没有达到这个分红标准，如下表：
伊利股份只有2017年现金分红比例超过70%，因为企业的进一步发展，通常需要预留资金，这个分红比例难度是很大的。毕竟，企业资金是有限的，分红多了，用于日常经营管理及投资的就少了。
孔子云：多少英雄汉，死于资金链。
伊利股份制定出连续5年每年超过70%的现金分红，一是管理团队对企业经营的长期看好，二则源于管理团队对自身资金调度、运营能力的信心。这份股权激励计划绝对称得上是自我挑战。
那么，过去5年，每年20%的ROE，每年70%以上的现金分红，有几家企业做到过呢？
全A股仅有1家。
下一家，期待伊利去实现。
奖励减少六分之一，业绩承诺实现难度几何倍数增长，这样的业绩考核，可以说是诚意满满。
三、用半年报业绩考量一下激励指标
说了这么多，我们顺便来看一下伊利股份的半年报成绩单。
2019年上半年，伊利股份实现营业总收入450.71亿元，较上年同期增长12.84%，净利润37.98亿元，较上年同期增长9.51%。
而2018年上半年，伊利股份实现营业总收入399.43亿元，较上年同期增长19.26%，净利润34.69亿元，较上年同期增长3.00%。
废话不说，直接用股权激励计划里面的业绩考核目标量一量。
1、半年报扣非净利润增长率
根据公告，2019年上半年收入增速不及同期，收入增速在放缓？看1年肯定说明不了问题，来看看过往5个完整年度的，如下表：
2019年上半年营业收入增长率近六年排名第3位，中等偏上，考虑到收入基数增大，应该说优秀。
就历史上，上半年收入增长与全年收入增长关系来看，趋势基本一致，数据略有差异。2019年上半年，扣非净利润增长率9%，6年中排名第4位。
根据历史数据，半年报、年报扣非净利润增长率其实相关性不强，所以现在其实并不能预测2019年一定能实现8%增长。
2、半年报净资产收益率
另一个指标净资产收益率呢？
半年报扣非净资产收益率12.27%，近6年排名第3位。那2019年，20%的净资产收益率就稳了？同样不见得。
2015年上半年13.20%的ROE排名第二，但是全年为20.81%。
四、伊利过往业绩回顾分析
好汉要帮，好娃要夸。既然这份股权激励计划考核的是业绩指标，我们就再来看一遍伊利股份的过往业绩。
1、收入稳定增长，净利润高速增长后趋于稳定
近十年，伊利股份收入均保持10%以上的增长率，超过GDP增长速度，其中2010、2011年两年收入增长率超过20%。当然，随着基数增大，增长率其实也在放缓。
从扣非净利润指标来看，自2015年开始，随着净利润到达一定规模，各年扣非净利率也进入相对稳定增长阶段。
2、盈利稳定呈上升趋势
根据风云君统计，近十年，伊利股份毛利率较高且稳定，10年间基本都在30%左右；2014年后，伊利股份的毛利率迈上新台阶，稳定在35%左右。如下图：
销售费用一直是快速消费品行业支出大头，毕竟商品经济时代，产品质量重要，市场存在感更重要。2009年至今，伊利股份销售费用率在20%左右，远超管理费用和财务费用。
从上图也可以看出销售费用与毛利率变动的趋同性。也就是销售费用支出的增加会通过毛利率的增加的得以补偿。
得益于2014年后毛利率的提升，扣非净利率也稳步提升。
3、优秀的运营能力
快消品行业，一看收款快慢，而看库存周转。
2015年前，伊利股份应收账款周转天数不超过4天，2015年后略有上升，4天半左右，2018年，刚刚超过5天略有上升。但也难以掩盖它的优秀。
2018年存货周转天数37.19天，一个月多一点。而且存货周转天数一直呈缓慢下降趋势。普通牛奶的保质期是30-45天左右，夏天冰箱里的雪糕，2星期补给一次。存货周转天数与市场耗用量基本一致。
应付账款周转天数基本在2个月左右，远超过存货和应收账款。营业周期也一直是负数，免费拿着别人的钱给自己挣钱，呜呼快哉。
4、上市至今累计分红超200亿
虽然伊利股份历史每年现金分红很少超过70%，但分起红来一直还是很大方的。
自上市以来募资6次共计65.16亿元,向股东派现19次共205.43亿元，累计分红是募集资金的3.15倍。如下图：
累计分红市场排名76名，伊利股份在市值风云吾股大数据排名也一直靠前。
结束语
伊利本次针对股权激励计划的修改，应该说是诚意满满，不仅通过注销股票实实在在的增厚每股收益，而且很大幅度的提高了考核难度，更值得尊重的是，未来五年，每年20%的ROE，每年70%以上的现金分红，伊利股份将挑战A股的唯二！
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