张斌、陈洪天：上市公司股东一致行动关系监管评述 | 封面专题

文/上海证券交易所上市公司监管一部经理张斌，上海证券交易所资本市场研究所博士后陈洪天

在目前我国资本市场实践中，一致行动关系更多地被作为一种为满足合规要求或实现监管套利的法律工具运用，偏离了股东联合推动公司治理的原本目的，造成了实践中任意建立、解除乃至违约等乱象。本文认为，当前有必要在日常信息披露监管中，基于维护上市公司中小投资者利益和市场预期稳定的目的，主动介入一致行动关系监管。

一致行动关系概念源于上市公司收购监管，但其法律本质系股东之间的投票权协议，广泛存在于股东日常投票权行使过程中。在目前我国资本市场实践中，基于现行首次公开发行（IPO）和重组上市审核等行政审批环节对于公司控制权稳定性的前置条件要求，一致行动关系更多地被作为一种为满足合规要求或实现监管套利的法律工具运用，偏离了股东联合推动公司治理的原本目的，造成了实践中任意建立、解除乃至违约等种种乱象。也正是因为前述追求被认定合规的动机，目前在我国资本市场语境下更多是倾向于使用一致行动关系（协议）的语言命名习惯而非投票权协议。在公司法等基础性法律对于股东投票协议欠缺基础性立法规范的背景下，局限于收购行为规制的收购监管规则难以应对实践中出现的前述问题。鉴于一致行动关系的外部性，在立法尚不完善、司法案例尚缺乏示范性引导的情境下，有必要在日常信息披露监管中，基于维护上市公司中小投资者利益和市场预期稳定的目的，主动介入一致行动关系监管。

一致行动关系的界定及法律性质

一致行动关系概念界定

一致行动关系存在狭义和广义两种解释。狭义的一致行动关系法律概念限定于上市公司收购监管领域，最早出现在英国收购及合并事务委员会于1968年制定的《伦敦城并购与合并守则》（The City Code on Takeovers and Mergers）。该法典规定：一致行动人包括根据协议或非正式协议积极合作，通过他们其中的任何一方购买一个公司的股份来获得或联合控制这个公司或者共同抵御及阻挠要约收购的各方。根据前述定义，一致行动关系的核心在于控制，是一种直接指向公司控制权的法律关系。而后，随着资本市场的不断发展演变，出现投资者之间基于收购之外的其他原因，主动通过签署协议约定达成一致行动关系以实现其经济或法律目的。因而广义上的一致行动关系不限于公司收购情形，包括所有股东之间（甚至包括潜在股东）就共同行使股份表决权达成一致约定的情形。

从关系达成原因来看，一致行动关系包括法律推定一致行动关系和协议约定一致行动关系：前者是指基于客观法律事实推定股东之间存在一致行动关系，常见的法律事实包括亲属关系、股权控制关系等；后者则是在非法律推定情形下，各投资者通过协议约定主动达成一致行动合意。从具体表决权共同行使意志达成机制角度，一致行动关系可以分为共同商议式关系和一方主导式关系：前者系各股东在投票表决前事先通过商议达成共同意思表示；后者则是约定其他股东的表决同某位股东保持一致，即由一方股东的意思表示决定团体的意思表示。目前监管实践中广泛兴起的表决权委托属于较为典型的受托方主导式一致行动关系。在商事实践中，也存在共同商议叠加一方主导的复合一致行动关系合同安排。

一致行动关系的法律性质分析

如果承认每一个商事主体的法人格独立性，那么无论是否存在推定为一致行动关系的客观法律事实，每一位股东行使表决权时都是独立对外意思表示的过程。因此，法律推定一致行动关系也仅是一种可被推翻的法律假定，是一种举证责任分配的立法技术。例如，《伦敦城并购与合并守则》虽然推定了九种情形下的投资者之间构成一致行动关系，但也设置了可反向证明推翻的书除外的条款。因此法律推定一致行动关系在一定意义上也是协议约定一致行动关系，其本质是股东之间就如何行使表决权达成的投票权协议。如在美国，一致行动协议又被称为股东投票权协议或联合投票协议。在我国的公司法理论研究文献中，学者多将股东之间这种以某种确定方式达成的股份表决权行使约定称为表决权拘束协议。而由于我国收购立法术语移植先入为主和商业实践目的使然，实践中市场主体更多习惯于一致行动关系（协议）而非股东投票协议的语辞称谓。

表决权系股东参与公司重大决策和选择管理者的权利，在两权分离构造中构成公司所有与公司经营的连接点。根据经典的公司契约理论，公司是一个由股东、债权人、员工、客户、供应商、所在社区等利益相关者通过缔结一系列契约达成的合同连接体。而之所以只有股东才享有决定公司事务的表决权，是因为公司利益分配顺位导致股东成为公司剩余利益索取权人，只有股东最有经济利益驱动将公司经营利益最大化以获得公司剩余利润的分配。因此，作为一种最有效率的公司治理机制，表决权只能依资本投入比例分配并由股东独立行使。也是对上述机制的一种内在效率要求，传统公司法认为每一位股东都有义务独立行使表决权，不得通过授权、让渡、买卖等将表决权分离行使，任何违背股东自由意志进行的表决都不符合法定公司治理结构要求。但随着商事实践不断发展和自由思潮在公司法领域的持续影响，无表决权股份和表决权信托逐渐被接受，市场主体也开始不断试探性地运用不可撤销表决权委托和投票权协议等表决权分离行使工具满足股东异质化需要，传统关于禁止将表决权和股份所有权分离行使的法律政策开始被认为是停滞不前的守旧理论。表现在法律实践中，基于对表决权独立财产权属性和股东自由行使表决权的肯定，立法者和法院对表决权协议的态度开始趋向宽容。例如，美国《示范公司法》（Model Business Corporation Act）第7.32条规定公司股东签订的股东协议在股东之间是有效的，即使该协议有违该法的其他规定。

一致行动关系监管规则

一致行动关系监管必要性

一致行动关系协议作为公司各股东之间达成的商事合同，属于私法自治行为。但公司作为一个利益联合组织体，所有股东之间私的行为都会对公司和其他股东利益产生立体的效果，因而一致行动关系一定程度又具有类似公法行为性质。尤其是作为公众公司的上市公司中，股东达成一致行动关系具有较强的外部性，有必要对其进行监管。具体而言，其监管必要性存在以下几个维度：

一是防止投资者分散隐蔽持股规避收购规则。上市公司收购行为具有很强的外部性，会直接影响到上市公司股价和外部投资者对公司投资价值的判断，因此各国证券法针对上市公司收购人规定了相应的义务。收购人基于降低收购持股成本和目标公司董事会对抗成本，可能会通过分散持股的方式隐蔽增持而规避收购义务。因此作为一种制度回应，法律上规定一致行动人之间的持股额度要累计计算，其作为一个团体适用收购规则。

二是一致行动关系天然具有脆弱性，会影响公司控制权稳定。股东之间，尤其是大股东之间签署一致行动协议，往往会影响到公司的控制权归属，进而影响公司治理方式和风格。可以说，控制权稳定性与否对于公司治理的长治久安至关重要。但一致行动关系依靠合同连接，较之与股权维系的股东关系具有天然的脆弱性，一般亦不得被强制履行。如果不加以监管约束，任由公司股东任意达成或解除一致行动关系，既容易影响公司经营的稳定性，也极大地破坏了外部中小投资者的投资预期。

三是一致行动协议关系存在履约风险影响公司商业决策。一致行动关系仅仅是一种合同约束，理论上协议股东在具体履行过程中存在违约风险。当股东不按照约定履约或者一致行动人之间不能就具体事项表决达成一致意志而分别投票时，未按照约定的表决票是否有效、违反一致行动协议效力的股东会效力如何、是否可以司法强制履行等都存在不确定性，进而影响公司正常的生产经营决策。

一致行动关系监管规则

一般而言，世界各国的证券法都会对一致行动关系的认定进行明确规定。总体而言，对一致行动关系的认定规则主要采取客观行为结合主观目的的立法范式：客观行为即通过协议或其他方式就投票权行使达成约定；主观目的即为了扩大个体股东在投票表决时的表决权比例进而增强对公司决策的影响。例如，美国1934年《证券交易法》（1968年通过《威廉姆斯法案》补充）规定：两个或两个以上的人或实体作为一个合伙、一个有限合伙、辛迪加或其他团体以获取、持有或者处理目标公司的股份时，该集团或团体应为第13节（d）的目的而被视为一个人。

我国关于一致行动关系的界定经历了从广义界定到狭义限缩的过程，立法规则体系也从一般性规则限缩到专门性规则。证监会2002年发布的《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》（以下简称“持股变动管理办法”）首次对一致行动概念进行明确界定，规定一致行动人是指在行使上市公司表决权时采取相同意思表示的两个以上的自然人、法人或者其他组织。同时正面列举了包括共同提案、共同推荐董事、委托行使未注明投票意向的表决权等情形，并反面排除了公开征集投票代理权的情形。但是《持股变动管理办法》在2007年即被废止。取而代之的是2006年颁布的《上市公司收购管理办法》（以下简称“收购管理办法”）中，将一致行动界定为通过协议等共同扩大所能够支配一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实。由于《收购管理办法》是规范公司收购的立法规则，而《持股变动管理办法》则原为规范一般权益变动的规章制度，对一致行动界定的规则名称变化一定程度上限缩了对一致行动关系产生、存在场域的认知范围。

在具体认定上，《收购管理办法》借鉴了《伦敦城并购与合并守则》的列举推定式立法范式，列举了股权控制关系、经济合作关系、共用董监高和近亲属关系等12种法律推定情形，若认为推定不成立可提供反向证明。在认定后果上，一致行动人受到的规则约束主要是在计算持股份额时采纳单一主体合并计算原则，进而每一位一致行动股东都要一体适用权益变动信息披露义务（包括大额持股变动、减持预披露等）和减持新规关于大股东和一致行动人共用减持额度限制（包括连续90天集中竞价减持不超过1%、大宗交易减持不超过2%、收购人在完成收购后12个月不得减持等）。

近期一致行动关系监管实践中发现的典型问题

一致行动关系的法律概念创设，原本是为了应对通过分散持股规避公司收购监管的问题。但在实践中却演变成为一种监管套利的法律工具。各种原本就是为了应对监管要求达成的脆弱“字面”一致行动关系，因为受制于监管对于控股股东的法定承诺要求和减持约束，在达到公开发行或者重组上市等其他经济目的之后，又急于解除以摆脱约束，造成了实践乱象。

实践中滥用一致行动关系的乱象主要表现为三个方面：一是基于监管合规和监管套利等目的任意达成一致行动关系；二是基于逃避承诺、便于减持等目的任性解除一致行动关系；三是拒绝承认或履行一致行动关系。具体案件中，基于动机不同，至少存在以下六类情形：

一是为完成增持承诺任意达成一致行动关系。某公司第一大股东前期披露增持计划，拟在未来六个月内增持公司股份比例不低于股份总数的2%，但自身因多笔债务纠纷所持公司股份被全部轮候司法冻结。为避免受到纪律处分，该第一大股东经过两次延期增持仍不终止增持计划，并与第三方达成一致行动关系并委托其代为增持低于人民币6000万元公司股票。此后，因收购事项双方在三个月内解除一致行动关系，并在回复交易所问询函中称该第三方受托增持义务自然解除。

二是为规避收购规则任意解除一致行动关系。如前述该公司，第一大股东因自身债务缠身无力改善公司多年持续亏损的生产经营状况，拟联合具有产业管理经验的公司第三大股东共同经营控制公司。为此第一大股东实控人和第三大股东实控人达成一致行动关系（合计持股超过30%），为避免触发前述强制要约收购义务，第一大股东于同日解除与前述第三方的一致行动关系。但因为第一大股东存在大额未清偿债务，不满足收购主体资格，经交易所问询双方又解除一致行动关系，并改为由第一大股东将表决权委托给第三大股东，并主张因第一大股东不再控制所持股份表决权因而无须满足收购主体资格。

三是为规避减持规则约束解除一致行动关系。某公司控股股东持股比例44.26%，第二大股东持股比例18.97%，第二大股东的股东与公司实际控制人为兄妹关系，公司在前期的招股说明书及年报中均未将第一大股东与第二大股东认定为一致行动关系。2018年2月5日，公司停牌筹划重大资产重组事项，公司表示为严格遵守关于重组预案的披露要求，认定两大股东存在一致行动关系。2018年11月8日公司终止本次重组事项。后续，因控股股东目前质押比例较高，且存在强制平仓风险，为便于通过减持筹集资金偿还债务，又意图豁免认定前述两大股东的一致行动关系。

四是为逃避先前承诺解除一致行动关系。公司在上市前和上市后，基于各种法定承诺要求或者主动承诺，作为大股东的一致行动人往往会在同业竞争、关联交易、股份减持等方面做出法定或者主动承诺。某公司在上市前八名自然人股东签署一致行动协议，成为公司实际控制人，并在IPO时做出解决同业竞争、解决关联交易、锁定期满减持计划等长期承诺（未约定承诺期限）。上市后，在承诺期届满前四名股东意图通过解除或退出一致行动关系实现股东身份转换，进而不再履行先前作为一致行动人共同做出的承诺。

五是违反协议约定表决影响股东大会决议效力。一致行动关系仅仅是一种合同甚至是非正式合同约束，理论上协议股东存在违约不按照协议约定行使表决权的可能。实践中，一家非上市公司江苏华电因股东未按照一致行动协议约定投票造成股东大会决议效力纠纷，严重影响了公司的正常生产经营。该案例也引发了对于一致行动人违约表决行为的效力如何认定、一致行动协议可否要求强制履行、股东大会决议是否合法有效等理论思考和实践困惑。

六是以表决权委托设置掩盖一致行动关系。根据法经笔记团队统计，2010—2018年A股市场共计发生117单表决权委托案例。这些表决权委托产生原因多系规避股份转让限制和规避并购重组监管稳定控制权需要所设。股东将所持股份表决权不可撤销的全权委托给其他股东或第三方行使，从某种意义上来说就是约定投票表决权的行使与受托人保持一致，属于一致行动机制中的一方主导式类型。但是，实践中大量案例中出现股东之间或者股东与第三方之间签署表决权委托关系协议，但在回复交易所问询中以不存在法定推定情形拒绝承认或缄口不提是否构成一致行动关系以规避应有的监管约束。

完善一致行动关系监管反思与建议

一致行动关系监管反思

一致行动的本质系公司股东之间就表决权行使等通过事先约定达成一致安排。法律政策上允许这种投票联合的存在既是对股东意思自治的尊重，也是出于对公司治理经济效率性的考虑。但是实践中在缺乏基础规范的情形下，一致行动从纯粹的投票联合异化为了操纵公司控制权监管认定和满足其他经济或适法目的的法律手段。因而，股东内心真实意思并非“一致”的一致行动关系，更多地类似于一种民法上的通谋虚伪意思表示。只要能够达致经济或适法目的，一致行动关系的建立、解除或违约都仅仅是一种手段，而联合本身则不是目的。这种一致行动关系功能的异化和嬗变正是目前一致行动关系乱象之源。

回到立法规则本身，尽管《收购管理办法》界定了一致行动关系概念和假设推定情形，但《收购管理办法》基于收购监管的约束效果也只能是一种持股累计计算的规则约束。而在更广泛意义或者更接近法律本质理解的股东投票联合层面，我国公司法尚沉浸在对同股同权传统原则严守稍有突破的喜悦中，而对于投票联合行为性质则缺乏基础认知和应有的立法规则约束，更遑论在约定违反对股东会效力影响等问题上的立法指导。在查阅国外法律后可以发现很多国家在公司法层面对投票协议，甚至对更广泛的其他股东协议进行立法规则约束。例如，美国《示范公司法》第7.31节规定了投票协议的效力和协议内容具体可执行的规范要求，第7.32节则对股东协议做出专门规定，明确包括股东向一个或者多个股东或者其他人转让全部或者部分行使公司权力等的协议有效，并要求前述股东协议需被列入公司章程并经全体协议股东同意方可修改，并在10年内有效等。

一致行动关系监管建议

2002年出台《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》（2007年失效）曾经在一般意义上对公司股东之间达成的一致行动关系进行监管规则约束，规定一致行动人自一致行动关系形成之日起，应当向证券登记结算机构申请临时保管各自持有、控制的全部股票，临时保管期不得少于六个月。沪深两市2018年4月出台的《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》也曾试图对一致行动协议期限、解除后的法定义务和承诺履行等做出明确规定，但迄今为止都还未实施。结合既有立法尝试和监管实践情况，可对上市公司股东一致行动关系提出以下几点监管建议：

第一，明确一致行动关系最低期限为12个月。从正常的商业逻辑来看，一致行动关系作为一种股东联合，其唯有维持一定期限方能实现联合推动改变公司经营目的；就法律期待而言，允许股东一致行动前提在于不得损害其他股东利益并有可能带来推动公司治理改善的效果，这也客观要求一致行动关系需要起码稳定维系一定时间。因此，参照《证券法》第98条规定的在收购行为完成后的12个月内不得转让的期限要求，可以要求一致行动关系必须具有明确期限，且最低期限需要满足12个月以上，其间不得转让公司股份。

第二，明确提前解除一致行动关系需要履行股东大会决策程序。公司股东之间达成一致行动关系影响了公司的股权结构，经过公开披露之后，构成外部投资者对公司治理情况的投资预期，类似于一种公开承诺。因此，提前解除一致行动协议，类似于请求豁免一项公开承诺的履行，也应当参照《上市公司监管指引第4号——上市公司实控人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》要求，提请股东大会审议；若股东大会未审议通过，则视为承诺违反，视情况给予相应的纪律处分。

第三，明确一致行动关系提前解除后仍然需要按照未解除履行相关承诺或义务。为避免股东为了通过解除一致行动关系，逃避履行法定义务、先前承诺或规避适用减持期限、额度限制等，在监管上明确即使解除一致行动关系，每个个体股东仍然需要按照一致行动关系未解除一般履行法定义务和先前承诺，并按照合并计算持股遵守减持新规约束。

第四，要求明确约定一致行动关系中的意思表示形成机制，并就无法形成共同意志情形下明确解决机制。为避免可能产生的违约纠纷造成公司决策不稳定风险，要求一致行动协议中必须明确一致行动团体共同意志的形成机制安排。对于约定由协议股东事先商议达成一致意见类型的，可参照美国商事实践中的相关做法，要求明确在不能达成一致意见情形下，设置通过第三方仲裁机构或叠加表决权委托等代替形成共同意志的替代方案；对冠以表决权委托法律形式的股东协议，监管明确要求披露认定委托方和受让方之间构成一致行动关系。