文/国家开发银行资金局资深经理郭栋

本文通过对中美利差舒适区进行识别，提出人民币国际化对舒适区中枢值的时变影响。在人民币汇率走势和债券市场利率联动两方面对中美利差的研究，检验利率平价理论的有效性，量化美债的冲击效果。文章提出“稳预期”“有担当”和“抓重点”的金融市场稳定建议。

2019年是人民币国际化启程的10周年。10年来，人民币国际2019年7月，中国人民银行宣布11项金融业对外开放举措。其中，允许外资机构获得银行间债券市场A类承销商牌照，标志着我国债券市场开放已经进入高级阶段。与此同时，外部环境日渐复杂且难以预测，在人民币兑美元汇率首次破“7”后，中美利差是否舒适成为债市和汇市的关注点。

容忍度和可控性：中美利差“舒适区”识别

根据中美利率走势和外部环境变化，人民银行行长易纲曾在博鳌论坛上的讲话中提出中美利差仍处在舒适区间的判断，对债券市场和汇率稳定发挥了重要作用。对中美利差“舒适区”，存在两方面的理解：一是“舒适区”的利差值属于可以容忍的范围内，在区间内的利差变化可以由市场自行消化，不会影响人民币汇率在均衡合理区间平稳波动，能使得央行货币政策集中于国内经济发展；二是“舒适区”的利差值属于可以控制的范围内，主要是指央行现有的政策工具能够维护金融市场的平稳运行。自“8·11”汇改以来，在维护市场健康稳定发展上，央行积累了丰富的经验和政策工具，“舒适区”意味着利用现有工具箱或通过创新和丰富调控工具箱能够实现政策目标。

为了更好地区分中美利差的历史走势阶段，基于最小二乘法平差（Least Squares Method）方法进行结构断点检测。2002年1月到2019年7月在样本期间内共检验出呈现四个断点，对应出现阶梯状的五个利差分区（次低区、低区、上升区、高区和次高区），如图1所示。

第一阶段（2002年1月—2007年10月）次低区和低区。次低区的中美利差中枢值为-60BP，低区的中枢值为-110BP。该时期中美两国利率与国内通胀关系紧密，波动性比较大，尤其是2005年3月进入中美利差低区，美国通胀过热，货币政策趋近，10年期美债利率上行到130BP达到5.2%以上，此时我国国内通胀处于历史较低水平，10年期国债收益率反而持续下行200多BP达到2.89%的历史低位。

第二阶段（2007年11月—2015年4月）上升区和高区。在上升区，中枢位置在30BP，中美利差波动不大，受金融危机影响，中美两国利率同向下行，美国不断地量化宽松政策调整出现了正利差的反复震荡态势。在高区，中枢位置在160BP，在此期间美联储维持较低的联邦基金利率和间歇性的量化宽松措施，美债利率大幅下行；对应我国国内货币政策出现了先紧后松，央行货币政策不再跟随美债利率变化。

第三阶段（2015年5月至今）次高区。次高区始于美联储即将进入加息通道，国内利率水平经历了债市的“牛”“熊”交替。整体利差中枢低于高区，维持100BP。观测对比 走势，中美利差的次高区与易纲行长曾提到的“舒适区”吻合。中美利差数据分布近似正态分布（尖峰，略左偏），峰值167BP，低值24BP。从统计意义上，中美“舒适区”具有两个特征：一是中美利差数值为正值，有较大的数值跳跃调整空间。低于高区160BP，明显高于上升区的30BP，中枢值100BP。二是在“舒适区”内，中美利差围绕中枢波动，具有动态取向稳态的特征，即当利差大幅偏离中枢值后，存在修正回调的力量。例如，2018年11月利差收窄24BP市场认为“舒适区”说法已经不适用，但是随着外部环境的变化（美联储即将进入降息渠道），2019年5月利差逐步走阔到100BP。

根据上述中美利差的历史走势观测，次高区被识别为中美利差舒适区。中美利差代表两国货币资产定价的差异，同时随着两国货币地位对比力量的变化，中美利差舒适区中枢值会增加或减少。当前美元是世界货币，10年期美债是各国外汇储备的重要资产，无论是在危机还是繁荣期，美债作为美元的安全资产，成为各国沉淀美元资金的价值栖息地，美国政府享受较低的筹资成本，外债本币化优势巩固“美元霸权”地位。当前，人民币国际化程度不断增强，境外沉淀人民币资金对在岸人民币资产需求强烈。2018年以来，境外投资人累计配置人民币债券资产总额18187亿元（合计2710亿美元），前5个月净流入5000亿元，其中5月单月净流入量1688亿元。10年期国债品种是境外配置的关键期限产品，将成为重要的外汇储备资产并复制美债低利率筹资范式。从长期趋势看，人民币国际化发展，发挥大国货币的经济责任，外汇储备资产中美债和中国国债的分配格局会出现调整，中美利差舒适区会产生收敛趋势，当前中枢值100BP，未来可能会出持续缩减到更低（假设阶段性在50BP以下）。相反，如果人民币国际化发展受阻，美元和人民币货币地位对人民币出现恶化，“流动性潟湖”理论将产生资金向美元资产的聚集，即人民币债券的筹资成本上升，美元债券筹资成本持续下行，中美利差舒适区的中枢值可能大幅上升。

经典理论是否失效：中美利差和汇率“破7”

著名的利率平价理论认为两国利率之差约等于两国汇率之间的变动率。当前美联储进入降息通道，中美利差不断走阔，当前130BP，相较年初最低点30BP增长100BP。按照理论推导值，人民币兑美元直接标价法下应同幅度贴水,即人民币升值。但事实证明理论当期失效了，2019年8月5日人民币在岸和离岸价格双双“破7”，2015年汇改以来首次出现，上一次人民币汇率在7以上的时点为2008年5月。

回顾历史价格走势，中美利差与人民币汇率脱钩频发（如图2所示）：区域1，“8·11”汇改前最长的一段失效期，2005年7月至2007年9月中美利差持续负值，人民币出现了持续升值，该时期境外投资者对赌人民币升值预期强烈；2012年以后整体的外部条件复杂化，包括美国量化宽松引起的非常规货币政策的干扰、“8·11”汇改实现人民币汇率市场化、美联储加息、中美贸易战等叠加，使得利率平价理论共识遭到更多的质疑。区域2和3，经过2017年的慢熊，2018年我国货币政策宽松，10年期国债进入低位区域，美国该时期缩表加息，导致了中美利差阶段性收窄，但是出现了两波人民币升值的走势。该阶段理论共识的失效，归因为外部条件复杂性的增强和短期投资行者情绪波动。

近期汇率“破7”符合投资者情绪短期波动走势。从长期看，中美利差所体现的两国经济基本面和货币政策差异仍会对偏离均衡的汇率波动产生抑制作用，中美利差处于“舒适区”的判断支撑后期汇率修复的预期。此外，人民币国际化应打破人民币对美元依附的误解，即不能简单地将人民币兑美元的汇率看作是“人民币汇率”，参照“美元指数”对应美元汇率，当前人民币汇率是对应一篮子货币的指数。参看图3，2019年前四个月，人民币汇率指数上升，人民币兑美元贴水，人民币兑美元和一篮子货币（参考SDR货币）具有相同的升值趋势。7月以来，这种趋势发生了分歧，当期人民币兑美元汇率“破7”，但人民币兑一篮子货币虽然相对4月高点96有所下降（当前94），但仍属相对稳定，中期略有下降但是近期有上升态势。

债市开放的利率效应：中美利差和债市冲击

美债对全球经济的政策溢出效应，是中美利差对我国债券市场产生冲击影响的直接原因。政策溢出效应产生在表面上表现为经济全球化下的金融联动效应，但是深层次是由美国建立国际货币体系产生直接结果，其中，“美元霸权”和“美债陷阱”是该体系的核心。根据笔者此前的研究，在两国模型理论的基础上，以美债利率变化作为美国货币政策调控的量化体现，采用全球向量自回归模型（GVAR模型）实证分析，发现当前中国利率债市场受美债的影响在逐步提高，已经与日本公债的利率联动效应相近。以美联储实施紧缩货币政策为参照，美国货币政策紧缩，将推升美国债利率上行，会对中国、欧元区和日本的国债或公债价格形成抑制作用；美国货币政策溢出效应将恶化中国利率市场宏观基本面，短期强于欧元债券和日本公债利率。

根据图2上部分，中美两国10年期国债的走势呈现一定的时变特征，第一个时变点为2005年汇改。汇改之前，中美利率的相关性不强，趋势出现同向和背离的交替，中国国债利率主要与国内的通胀和货币政策对应。汇改后，人民币出现了一段较长时间的升值趋势，此时中美利率具有一定的同向趋势。当期境内银行间市场开放度不大，汇率渠道成为美债影响国债基准利率的主要通道之一。第二个时变点为2010年债券市场加大开放程度，银行间债券市场逐步拓宽投资主体、投资范围和投资操作类型。中美利差走阔保持较长期的正利差，中美利率同向波动的趋势增强，出现了中美货币政策跟随的表象，该时期人民币币值保持持续的升值。第三个时变点为2015年“8·11”汇改后，和第一时期的交替时变特征类似，但是机理不同。背离的解释是中美货币政策存在较大的差异性，美国经济复苏迹象现象，美联储进入加息和缩表渠道，利率上升后我国根据国内发展需要，金融去杠杆、金融供给侧改革等措施，货币政策按照国内发展需要进行松紧调控，与美联储货币政策不存在跟随。同向解释是随着债券通开通、中债纳入国际债券指数和人民币国际化的推进，境外投资者增持国债等利率债比例显著增加，投资者情绪和投资偏好成为传导的美债政策溢出效应的重要方式，境外资金的跨境流动将成为影响银行间市场的基准利率波动的原因。

2018年4月10日，习近平总书记在博鳌论坛上指出：“中国人民将继续扩大开放、加强合作，坚定不移奉行互利共赢的开放战略，坚持引进来和走出去并重，推动形成陆海内外联动、东西双向互济的开放格局，实行高水平的贸易和投资自由化便利化政策，探索建设中国特色自由贸易港。”随后，金融市场开放的进程提速，易纲行长在2018年博鳌论坛年会“货币政策正常化”分论坛宣布了扩大金融业对外开放的11项具体措施和时间表（称“旧11条”）。2019年7月20日发布了进一步扩大金融业对外开放的有关举措，共11条具体措施（称“新11条”）。“新11条”增加了中国债市一、二级市场开放的措施。

当前债券市场开放程度已相对充分，中美利差波动对银行间基准利率影响显著增强。笔者基于TVP-VAR模型提供的两种类型的脉冲响应函数：等间隔脉冲响应函数和时点脉冲响应函数，得到实证分析结论。中美利差在银行间利率债市场存在价格传导机制，随着我国金融市场开放的演进具有典型的时变特征。从效应方向看，2005年第一次人民币汇改后，利差收窄表现出对国债利率的抑制作用。从效应强度看，“8·11”汇改后利差的抑制作用逐步增强，但当前国内宏观基本面影响仍占主要地位。从外部市场因素看，利差的传导效应强于汇率，这说明境外的市场风险主要通过利率传导机制对银行间利率债稳定形成冲击。

对金融市场稳定的思考

一是稳预期，正确识别中美利差舒适区，维护金融市场的平稳运行。当前中国经济稳中有进，经济增速仍在主要经济体中位居前列，具有很强的韧性、发展潜力和回旋的余地。稳定市场预期，当前中美利差处于“舒适区”，为央行货币政策操作留有空间，消除短期因素，尤其是境外投资者情绪波动引起关键期限国债利差收窄引发的市场恐慌情绪和错误解读。当前我国国际收支总体平衡，外汇储备充足，包括中美利差在内的和主要经济体的利差均处于合适区间，央行有经验、有能力维护外汇市场平稳运行。人民币汇率“破7”属于金融产品市场化波动现象，中国政治经济稳定能够保持人民币在合理均衡水平上的基本稳定。

二是有担当，推进人民币国际化进程，发挥经济大国的金融职责。人民币国际化在“一带一路”倡议下具有区域性和全球性的双重特征，区域性体现在“一带一路”参与国家以人民币计价的双边或多边贸易与投资，全球性体现在在岸和离岸人民币循环（回流机制）。毋庸置疑，中国的经济体量和市场规模已经位于全球前列，国际社会对大国货币的需求逐步显现，以伦敦为代表的西方国家金融市场对人民币投融资的兴趣日益强烈。作为货币的发行国，中国必须担负起与经济大国相称的国际金融大国责任，尤其是2008年全球金融危机后，中国积极参与国际货币体系治理。

三是抓重点，建立在岸市场基准利率债的人民币回流循环机制。截至2018年末，中国债券市场余额是86万亿人民币（约合12万亿美元），债券市场规模全球中排第三。在岸和离岸债券市场在服务实体经济、提高直接融资比重、支持供给侧结构性改革方面发挥着越来越重要的作用。历史责任和国际要求，中国应当进一步开放利率债市场，作为“一带一路”相关人民币的栖息地。利率债市场的对外开放标志着中国主动保障境外人民币价值，提供国际公共产品。疏通利率债回流在岸市场的渠道，能更好地在“一带一路”倡议下有序地推进人民币向更高阶段的国际化发展。

本文刊发于《清华金融评论》2019年9月刊，2019年9月5日出刊，编辑：谢松燕