文/清华大学金融科技研究院研究专员刘瑾，清华大学金融科技研究院研究专员柯岩，清华大学五道口金融学院博士研究生马腾

近年来，结合了主动策略和被动策略优点的Smart Beta（聪明的贝塔）策略开始获得更多关注。本文对比中美Smart Beta ETF市场，预计我国Smart Beta产品将迎来一个较好的发展契机。我国应参考美国等发达市场的经验，从指数编制到产品发行，在考虑国内实际情况的基础上同国际标准接轨。

Smart Beta（聪明的贝塔）起源于因子理论，20世纪六七十年代，经济学家就在探索除市场因子外的其他因子，希望能够获得更为理想的风险-收益结果。Smart Beta这个词汇更多为业界使用，美国著名基金公司BlackRock的指导手册中将Smart Beta定义为，利用系统的（Systematic）、基于规则的（Rule-based）的指数，来获得特定因子风险敞口的策略。Smart Beta策略具有三个显著的特征：一是基于规则。和被动投资策略相似，Smart Beta策略通常也会选择某个指数作为基准指数（Basic Index），然后按照事先确定的规则挑选股票，并定期进行调仓。除非出现特定情况，基金管理人不能随意修改规则。二是投资成本低。相比主动投资，Smart Beta策略基于指数的投资方式调仓频率更低，管理费用更低。三是策略透明度高。Smart Beta类的公募产品，通常会在招募说明书中对指数编制方法、策略原理、调仓频率等信息进行披露。这一点是相对于私募基金和非指数型公募基金而言的。与传统被动型策略和主动型策略相比，Smart Beta结合了被动策略和主动策略的优点，能在提高透明度和降低成本的同时获得潜在超额收益。

因子理论与Smart Beta分类

Smart Beta由因子策略发展而来。关于因子，早在20世纪60年代，夏普（William F. Sharpe）就认为因子催生了股票的风险溢价，资本资产定价模型（CAPM）也给出了最基本的市场因子。到了20世纪90年代，Fama和French（1993）提出了包含市场因子、价值因子和规模因子在内的三因子模型，奠定了因子投资理论的基础。Carhart（1997）在三因子模型基础上加入动量因子，构建了四因子模型。Fama和French（2015）提出了五因子模型，在三因子基础上又增加了盈利因子和投资因子。此外，其他因子方面的文献还提供了质量因子、波动率因子、流动性因子等因子。到目前为止，有大量文献探讨因子出现的原因，总结起来主要有以下几个角度：

第一，风险溢价。有些因子的出现和市场风险密切相关。如对价值因子的一种解释是：相比成长型公司，价值型公司的实物资产更多，当冲击来临时，价值型公司很难在短期内调整生产模式，行业结构也很难转变，这导致价值型公司面临的风险更高，因此必须提供更高的收益来补偿投资者。

第二，结构性因素。无论是三因子模型还是五因子模型，都是对现实世界的简化，并未考虑结构性因素。实际上，信息不对称、税收摩擦、交易成本和交易限制等都会对资产价格产生影响。以规模因子为例，一些学者认为由于某些交易限制，如市场不能做空等，投资者为了获得更高的收益会偏好于投资小盘股。

第三，行为偏差。行为金融学从另一个角度来解释因子产生的原因。以动量因子为例，自我归因偏差理论认为投资者会将成功归因为自己能力突出，投资方法得当，而在失败时则认为自己运气不佳，失败是由外界因素导致。这种认知偏差使投资者在取得成功时自信心进一步膨胀，最终导致股价上升。

根据投资理念的不同，我们可以将Smart Beta策略简单分为两类：第一类是基于风险的Smart Beta策略。该策略通过对股票权重进行调整，实现投资组合风险最小化或者是风险最大分散，常见的方法有等权重、风险平价和最小方差等。第二类是基于因子的Smart Beta策略。该策略通过使投资组合的风险集中暴露于某种因子来获得溢价。除了单因子策略，投资者还可以投资多因子组合或轮动的产品。Smart Beta作为一种策略，在实施时可以应用到权益型ETF（交易所交易基金）中，也可以应用到债券型ETF或者混合资产ETF中。本文将以权益型ETF为例，对Smart Beta产品的市场情况进行分析。

美国Smart Beta ETF市场分析

《上交所ETF年度发展报告（2018）》中提到，到2017年底，全球ETF行业资产规模超过4.6万亿美元。美国是全球最大的ETF产品市场，截至2017年末，美国仅国内权益型ETF的规模就有2.04万亿美元。CRSP数据库将权益型ETF分为规模型（Cap-based）、行业型（Sector）和风格型（Style），从图1和图2可以看出，风格型ETF从2007年开始得到发展，到2017年末已经有479只，数量最多；从总净资产（Total Net Asset，TNA）来看，规模型ETF处于主导地位，但从2013年开始，风格型ETF规模迅速增长，到2017年末已达7435.57亿美元。风格型ETF在股票型ETF总净资产中占比约为30%。

CRSP将Style ETF分为五类：Hedged（对冲型）、Short（卖空型）、Income（收益型）、Growth&Income（成长和收益型）、Growth（成长型）。在这五类中，Hedged和Short并不属于Smart Beta，我们重点关注其他三类。从图3和图4可以看出，Growth的个数和总净资产最多，Growth&Income和Income个数较少，但总净资产规模较大。截至2017年末，Growth、Growth&Income以及Income 三类ETF的总个数为307个，总净资产为7117.76亿美元，占权益型ETF总净资产比重为34.95%；规模超过百亿美元的Smart Beta ETF有32只。

在CRSP数据库中，关于ETF还有一种分类方式——Lipper，这种分类方式是从基金发行说明书中提取关键字来对基金进行分类。按照Lipper分类，Smart Beta ETF主要可以分为价值ETF（Value ETF）、成长ETF（Growth ETF）和收益ETF（Income ETF），到2017年末总净资产约为4338.56亿美元。值得注意的是，我们这里统计的是基金名称中带有Value、Growth和Income的ETF，所以总计的148只会少于上面提到的307只。从表1可以看出，Growth ETF个数最多，规模最大；Value ETF规模次之。在这两种ETF里，Large-cap based ETF资产占比最多。

美国是世界上最大的ETF产品发行国，也是Smart Beta ETF规模最大的市场。美国Smart Beta ETF产品具有以下几个特点：第一，从产品规模上看，美国Smart Beta ETF总净资产占股票型ETF的比重超过30%，说明Smart Beta策略已经被广泛应用在ETF产品上。第二，从产品种类上看，美国Smart Beta ETF的种类丰富，有Value、Growth、Income等多种类型，且各种类型发展较为均衡。第三，从产品构建上看，美国Smart Beta ETF跟踪已经公开发行的指数，遵循复制指数策略或代表性抽样策略。指数一般由国际知名的指数供应商如MSCI和S&P Dow Jones等公司提供，编制方法规范合理。第四，从产品发行上看，一家公司基于同一个基础指数，通常会成对发行Value ETF和Growth ETF，这样就可以满足不同投资者基于同一个基础指数的不同风险暴露需求，也为投资者构建对冲策略提供了丰富的基础资产。

中国Smart Beta ETF市场分析

从图5和图6可以看出，无论从数量还是从总净资产来看，规模型ETF都占主导地位。我国的Smart Beta ETF分散在策略型、风格型和主题型ETF中。

我国的Smart Beta ETF发行时间较早。2006年，华泰柏瑞基金管理有限公司就发行了跟踪上证红利指数的红利ETF。但是到目前为止，我国Smart Beta ETF只有十几只，如红利ETF、价值ETF、成长ETF、波动率ETF和等权重ETF等。从2006年到2017年，我国Smart Beta ETF总市值及其占全部股票型ETF的比重均呈下降趋势，到2017年末只占约2.38%。

相比美国等发达国家市场，我国Smart Beta ETF市场的发展水平较低，主要表现在：第一，从产品规模上看，目前我国Smart Beta ETF总市值占全部股票型ETF的比重不到3%，和美国的30%相比相距甚远，而且在2015年股市动荡后占比还呈现下降趋势。第二，产品个数太少且种类少，我国Smart Beta ETF只有十几只，而且没有暴露于质量因子以及多因子的ETF。第三，从产品分类上看，我国的Smart Beta ETF分类混乱，有的属于策略型ETF，有的又属于风格型或者主题型ETF。第四，从产品发行上看，一方面，我国并没有发行成对的价值ETF和成长ETF，产品发行缺乏系统性；另一方面，参考美国价值和成长ETF产品可以发现，美国是基于大盘股、中盘股和小盘股等样本空间来构建价值和成长ETF，而中国基本都是基于大盘股构建的。

Smart Beta ETF是ETF市场发展新趋势

由于股票类ETF在整个ETF市场中占主导地位，因此本文以股票类Smart Beta ETF为例进行分析。目前，Smart Beta ETF正从股票领域扩展至多个资产配置领域，未来Smart Beta ETF产品不仅仅局限于股票型产品，其将在固定收益类产品、混合型产品领域发挥更大作用。而如果拓展到整个指数型基金，Smart Beta策略的应用范围将更加广阔。

相比主动型投资产品，Smart Beta ETF不但可以根据投资者偏好提供风险溢价，并且成本低廉。在美国市场上，Smart Beta ETF发展迅速，而随着新兴市场ETF产品规模的扩大，这些国家的Smart Beta ETF也将获得更大的发展。从全球经济形势来看，主要经济体增速的下降也使得ETF产品重新成为投资热点，也为Smart Beta ETF的发展创造了条件。

此外，Smart Beta产品还吸引着大量的机构投资者。为了实现风险分散，一些机构投资者并不投资于个股，而是投资ETF。随着投资规则的完善，养老基金和保险机构开始用Smart Beta ETF代替昂贵的对冲基金，以较低的成本实现目标收益。Smart Beta ETF作为一种底层资产，可以为机构投资者提供更多选择。

对于个人投资者来说，Smart Beta ETF的优势也很明显，兼具主动投资和被动投资的优点，在支付较低费用的同时，投资者可以投资多只股票，分散风险，并获得其偏好的风险溢价。此外，鼓励个人投资者投资于Smart Beta ETF产品也可以促进市场向更加理性的方向发展。

我国Smart Beta展望

通过中美Smart Beta ETF市场对比可以发现，我国Smart Beta ETF市场的发展还处于初期。这一方面是由于我国ETF市场整体发展水平较低，产品个数较少；另一方面是由于Smart Beta策略理念还没有被广泛接受，基金公司对发行此类产品没有太多兴趣，投资者对这类产品也不太了解。

目前，我国金融市场不断完善，随着投资者趋于理性以及外资机构投资者进入市场，预计我国Smart Beta产品将迎来一个较好的发展机遇。同时，学术界也开始关注中国股票市场上的因子模型，对因子构建提出了许多新的方法，如Jianan Liu，Robert F. Stambaugh，Yu Yuan（2018）中提到，相比BM（账面市值比）指标，EP（市盈率PE的倒数）指标更能反映中国的价值效应，文章也构建了中国的三因子和四因子模型。这些文章为Smart Beta策略的实践提供了新的思路。

未来，我国应参考美国等发达市场的经验，从指数编制到产品发行，在考虑国内实际情况的基础上同国际标准接轨。文章基于国外经验与中国现状，给出以下建议：第一，与指数供应商合作，在选取基准指数方面，优先考虑国内外应用广泛、具有代表性的规模型指数，如沪深300、中证500等，并逐步将选股范围由大盘指数股扩展到全市场指数或中小盘指数；第二，在构建风格指数时，可优先考虑红利、价值、成长等符合投资者需求的、在学术研究中较为稳健的策略；第三，编制指数时，在指标构建、股票排序筛选、加权、调仓等环节参照国际经验，形成系统、可行、一致的流程，以更好地满足投资者的策略需求；第四，构建指标时，结合中国股市特征和会计准则等因素进行调整，如在价值与成长因子的构建中，不一定要复制标普、罗素等公司所选择的财务指标，应考虑中国市场的实际情况，选择符合实际的指标。

本文刊发于《清华金融评论》2019年10月刊，2019年10月5日出刊，编辑：王蕾