完善LPR报价机制改革——政策含义与产品创新
内容提要
LPR从某种意义上反映的是商业银行的负债成本。从产品创新角度，客观上需要更多能够定价长期限的LPR利率工具出现，打通债券与LPR之间的价格联系。
一、LPR改革：背景与含义
2019年8月17日，中国人民银行决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制。目前市场对于LPR定价机制改革讨论非常多，宏观层面的讨论集中在货币政策的传导效率提升，以及平衡商业银行资产收益负债成本、息差影响等相关角度。微观层面的讨论集中于每次LPR利率的调整幅度及其原因，LPR利率调整与房贷利率变动联系。
而从银行间市场上从事利率衍生品交易的从业人员角度看，LPR定价机制的改革打开了一个新的市场，使得商业银行的金融市场业务更紧密地依附于资产负债表。
本次LPR定价机制改革的一大背景是政策利率下行难以有效传导至实体经济融资利率水平。这一情况在2017-2019年这一轮降低实体经济融资成本的努力过程中体现的尤为明显。
货币政策执行报告显示，一般贷款利率（主要面向工商企业）从2017年4季度的5.8%上升到了2019年2季度的5.9%，整体贷款加权利率水平由2017年4季度的5.74%微降至2019年2季度的5.66%。与之相对应的是同期主要市场利率均出现了明显下降，1年期国股行同业存单由2017年4季度末的4.9%下降到了2019年2季度末的3.1%附近，10年期国开债利率由2017年4季度末的4.8%下降到2019年2季度末的3.6%附近。
尽管降低实体经济融资成本是一个系统性问题，但从数据上看，长短端市场利率的大幅下降并没有同步带来融资成本下降是一个不争的事实。
本次LPR定价机制的改革第二个背景是商业银行定价过程中长短端利率定价的分离。本次报价利率期限在原有1年期基础上，新增了5年期以上品种，这被认为有助于完善商业银行利率定价曲线。
商业银行作为经营期限利差风险的机构，必须维持一定的期限利差才能保证正常运营，这也是现有机制下，LPR利率曲线与其他市场基准利率曲线最大的不同。如果市场只存在以LPR1Y为基准的利率曲线，该曲线的期限利差在波动过程中很可能会随着市场利率波动，在某些时点呈现过度平坦化的特点，这对于商业银行的经营并不一定有利。
另一方面，LPR5Y所代表的长期限融资需求主要集中在按揭贷款市场以及大型基础设施项目融资贷款市场上。对于前者，在目前房地产市场政策调控环境下，市场很难将定价机制改革与降低按揭贷款利率联系起来。而对于后者，这部分融资主体主要集中在大型国企、大型地方融资平台上，融资环境相对较好，本身受“融资难融资贵”影响较小。
但值得注意的是，对于企业客户而言，过度陡峭的长短期限利差会刺激企业提前还款，缩短融资期限，反过来也会制约政策目的的实现。因此LPR5Y这一定价基准的波动会受政策目的、客户反应以及期限利差整体制约等多个影响因素制约，从而使得LPR5Y期限及其代表的长期限贷款利率会在一定时间内与LPR1Y为代表的短端利率呈现不同的变化节奏。
本次LPR定价机制的改革第三个背景是报价行身份的多元化。改革之前，LPR报价行一共为10家。在本次LPR改革后，报价行新增8家（城商行、农村商业银行、外资银行和民营银行各2家）。
与原有的报价行相比，新加入的8家报价行在资产端共同特点是面向小微企业信贷，但在负债端成本上差别又较大。与此同时，目前LPR报价行的身份角色仅仅体现在报价本身，与该行是否有能力管理由此带来的浮动利率风险并没有必然关系。
LPR在报价行选择上没有按照传统的规模、盈利等维度来进行筛选，多元化的报价行类型有助于市场平稳预期，降低LPR报价改革对商业银行运营带来的冲击。
此外，本次LPR定价机制改革在报价频率上也做出了相应调整，由原来的每日报价改为每月报价一次。
一方面，这被解读为有效提升了LPR的报价质量，从而便于商业银行从多个维度精确报价，体现出LPR与Shibor等每日报价频率基准利率的不同。另一方面，报价频率的降低会减少挂钩该基准的衍生品价格波动，降低商业银行及贷款客户短期内面临的利率风险，有助于推动客盘在挂钩LPR基准利率的衍生品上的真实交易需求。
二、LPR定盘利率与负债成本
作为利率市场化进程中的一个过渡利率品种，LPR定盘利率按照定义体现的是商业银行资产端对最优客户的贷款报价，但其定价是商业银行依据自身负债成本综合各因素后计算得出。因此LPR从某种意义上反映的也是商业银行的负债成本。
商业银行的负债来源多元化决定了其负债成本受多个基准利率影响，其中有代表商业银行在货币市场上的短期融资利率水平的FR007，有代表央行提供中期负债的中期借贷便利1年期MLF利率，也有代表商业银行同业负债利率的Shibor 3M。但按照商业银行目前的负债结构，目前绝大部分负债依然以存款为主，这部分负债成本未来以何种形式与LPR进行挂钩是讨论重点。
除国开行等政策性银行可以通过发行挂钩LPR的浮动利率债券部分实现资产负债间的利率风险对冲之外，大部分商业银行目前在负债端尚未找到有效方式来对冲相关利率风险。
从目前市场运行情况来看，LPR基准利率及其挂钩的利率互换价格调整与其他市场利率间的关联性不强，与MLF利率之间的联动频率也有待观察。在商业银行负债成本没有显著降低，且同业负债利率及货币市场利率四季度依然小幅上升的情况下，LPR利率能否跟随政策利率持续下行存在疑问。
另一方面，如果LPR利率的降低逻辑仍然以利差压缩为主的话，那么即便是最少5bps的调整幅度，LPR与MLF利率间现有的利差幅度也会较快被市场预期透支，在其他负债来源成本没有大幅度降低的情况下，倒逼MLF利率降低。
三、LPR改革与银行产品创新
LPR报价机制改革之后，按照人民银行政策要求，全国性商业银行的新发放贷款中以LPR为定价基准的比例在2019年12月末占比不少于50%，至2020年3月占比不少于80%。可以预计，未来商业银行资产负债表内的核心资产均将挂钩LPR基准利率。这对于商业银行而言不啻为巨大挑战。
对于商业银行而言，一个主要挑战来自于说服客户接受浮动利率贷款，并向客户推荐合理的利率风险管理方案。
从银行间LPR利率互换市场自8月20日以来的交易情况看，目前的银行间LPR利率互换市场无论在交易量还是利率曲线形成上均还未能满足银行自身风险管理和代客风险管理的需求。以LPR1Y基准为例，目前市场交易的挂钩LPR1Y利率互换主要集中在1年内，3年以上期限交易量基本是空白，这基本与客户贷款需求一致，所以单纯依靠市场交易很难完善整条曲线。
而挂钩LPR利率期权同样是客户和同业需求的重点，对于商业银行来说，挂钩FR007和Shibor3M的利率期权在代客交易层面应用场景较少，而未来挂钩LPR的各类期权在应用场景上将明显增加。此类产品推广前提依然是尽快形成完善的市场化利率曲线。
所以从产品创新角度，在客观上需要更多能够定价长期限的LPR利率工具出现，现有比较可行的方式是通过政策性银行诸如国开行发行各期限挂钩LPR的浮动利率债券，在现有国开债利率曲线基础上形成市场化的LPR基准利率曲线，打通债券与LPR之间的价格联系，并进一步发挥商业银行金融市场部门的创造性，在解决企业客户、银行自身及同业机构在利率风险管理过程中发挥更积极的作用。
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