文/国家开发银行资金局资深经理郭栋

LPR新机制是央行中期政策利率的中国实践，具有成体系的理论研究支撑中国实践的政策逻辑。为理解LPR改革背后的政策逻辑，本文基于孙国峰中期政策利率的文献成果，从中期政策利率选择的市场发展条件、利率市场化的中国方案、政策利率与市场利率关系三个方面分析，以期提高理论机理的认知，塑造理性的市场预期，通过研究提升中期政策利率调节的传导效率。

人民银行改革完善贷款市场报价利率（Loan Prime Rate）形成机制（简称LPR新机制），对提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本意义重大。2019年9月20日1年期LPR报价比前月报价下降5BP，将前期降准形成货币政策“数量红利”转换为支持实体经济的价格信号。

LPR新机制是央行中期政策利率的中国实践，具有成体系的理论研究支撑中国实践的政策逻辑。人民银行货币政策司司长孙国峰提出在中国实践中期政策利率的理论机理，并基于商业银行两部门决策模型论证了人民银行中期政策利率对商业银行贷款数量和利率的引导效果优于短期利率。他强调中期政策便利（MLF）发挥中期政策利率作用，其政策功能与当前的LPR新机制目标一致：通过调节向金融机构中期融资的成本影响其贷款利率，促进降低社会融资成本。

对LPR新机制背后的政策逻辑理解不透，容易被一些问题困扰，如违背传统短期利率调控的“惶恐”、利率市场化未完成的“最后一公里”的“质疑”以及MLF利率跟随货币市场利率下调的“伪预测”等，理清其政策逻辑具有重要意义。

金融市场是否完美约束政策利率的选择

各国央行在政策利率调节上选择短期利率还是中长期利率与所在国金融市场的成熟度和政策传导效率息息相关。当一国金融市场成熟度高且政策传导效率强，即满足经济理论完美金融市场的假设，中央银行在利率政策可预见程度高的情况下，选择短期利率（如隔夜利率）作为操作目标，例如美联储。

相比美国金融市场，其他经济体不完全具备选择短期利率作为操作目标的条件，其根源在于美国货币体系具有特殊的硬核条件：一是美元的世界货币地位；二是美国国债市场的强大。当金融市场不完美时，短期利率向中长期利率传导就会受到阻碍，此时应选择中长期利率作为操作目标。例如，以银行体系融资为主、国债市场不够发达的欧元区，在2008年国际金融危机以后，量化宽松造成的负利率使得短期利率调节失效，欧央行实行长期再融资（LTRO）和定向长期再融资操作（TLTRO），通过央行中期利率调控中长期利率。

以泰勒规则为例（不做前瞻性、后顾性和同期性假设），中央银行根据通胀缺口和产出缺口的决定名义利率。泰勒规则在某种意义上是完美市场条件下线性的货币政策反映函数，但名义利率公式中存在一个期限不对称性：通货膨胀和产出都是中长期变量，央行调节的名义利率是短期利率，两边变量期限不一致。中长期变量的隐含关系是，中央银行应当通过调控中长期利率以影响经济增长和物价。因此，泰勒规则的适用存在一个前提条件，即中央银行对短期利率的调整通过市场预期可以平滑地实现中长期利率调整。一旦货币政策的传导机制出现问题，短端利率调节失效，其线性关系就难以成立，中央银行就不能盯住短端利率，而只能选择中长期的收益率曲线。

金融市场的完美性既受限于自身发展阶段，也受到外部环境的影响，金融危机的冲击也可能打破前期发展形成的完美性。2008年国际金融危机发生后，包括美国在内的发达经济体的货币政策传导机制遭受破坏，货币政策反应函数处于“非线性”状态。各国在应对“非线性”破坏的方案是采取非常规货币政策操作，在扩张流动性数量的同时直接选择调控中长期利率。

人民银行中期政策利率——基于“商业银行两部门”模型的中国方案

对我国金融市场的完美性判别，直观上可以从与美国货币体系两大硬核的比较找到差距：一是人民币国际化短期内尚无法取代美元的世界货币地位；二是我国债券市场规模庞大，但在投资者结构、衍生产品市场等存在明显缺陷，政策传导效率不完美。因此，人民银行不可能按照泰勒规则的线性货币政策反应函数，盯住短期利率进行调节。是否选择中期政策利率调节，孙国峰的研究给出了中国方案。

首先，该研究分析我国商业银行内部决策机制，比较了政策传导路径的优劣。我国的商业银行内部存在“两部门”组织构架，包括资产负债部和金融市场部，其中资产负债部门相较于金融市场部门在资产管理规模和利润创造能力方面具有绝对优势。在商业银行“两部门决策机制”下，商业银行资产负债部负责存贷款等中长期资金，形成资产池，然后以轧差资金用于金融市场部的债券和货币市场交易，这就形成了信贷、债券和货币市场的价格信号传导基础。人民银行对“两部门”的政策调节路径中，资产负债部门向实体经济的货币政策传导路径短于金融市场部门：一是人民银行对资产负债部提供中期资金，如中期借贷便利（MLF）和补充抵押贷款（PSL）等，直接影响贷款规模和利率；二是人民银行对金融市场部提供短期资金，如公开市场操作（OMO）、常备借贷便利（SLF）等，将先进入货币和债券市场，由于金融市场不完美，存在市场分割等问题，对贷款规模和利率的影响不确定。

其次，构造“两部门”的理论模型，将银行内部的决策机制还原为三阶段的动态博弈过程，通过构建金融市场的一般均衡框架，市场出清求解并得出政策利率冲击效果。其研究结果显示，中期资金相比短期资金对降低贷款利率具有更加显著的效果。对此，提出当前的中国方案：人民银行投放较低中期政策利率的中期资金能够有效降低贷款利率、理财资金利率、货币市场利率和债券利率，并且能够扩大社会的信贷规模、降低理财资金规模。同时，中期政策利率方案存在局限性：人民银行选择中期资金对商业银行的贷款利率影响更直接，但是投放的资金规模可能需求过大。在微观上，商业银行有支付利率的成本压力；宏观上，中期资金形成人民银行投放基础货币，过多可能引起通胀和资产价格泡沫。因此，中期政策利率操作应讲求调控效率，严控基础货币的投放规模，具体注意的要点：一是货币政策的透明度；二是借贷便利多种期限下，确保中期资金形成一定规模；三是按需供给流动性，由市场决定资金市场的供求平衡；四是推进改革，打破金融市场间的分割。

政策利率与市场利率的关系

LPR改革的政策逻辑，关键在于厘清中期政策利率与市场利率的关系：中期政策利率是央行利率，而不是市场利率，也不是对市场利率设定的某一目标。央行通过中期政策利率引导银行和市场的中期利率水平，但不承诺将中期市场利率精确控制在某一具体水平，赋予市场更多的定价空间。笔者认为应从三个方面深化对于政策利率和市场利率关系的理解。

一是中央银行政策利率的制定须综合考虑多种因素，其调整的目标不是市场利率。理论上，均衡实际利率与潜在产出增速相符，泰勒规则是根据样本期美国长期2.2%的产出增速将均衡利率设定为2%。当前，我国的经济增长由高速增长转向优化结构的中高速增长，潜在产出增速远高于美国等发达经济体，人民银行有必要加强潜在产出、均衡实际利率等自然率估计，探索符合中国实际的政策利率目标规则，即在明确中央银行政策利率并加强均衡实际利率等自然率估算的同时，逐步探索泰勒原理并符合中国经济金融平稳发展的通胀缺口、产出缺口及金融缺口反应吸收，构建符合中国实际的泰勒规则。人民银行中期政策利率调整的出发点和目标不是缘起市场利率，而是服务于实体经济，对市场利率隐含前瞻指引作用。笔者认为人民银行制定中期政策利率考虑金融周期的因素，但是更多的是从经济周期的发展阶段出发进行货币政策操作。现阶段，我国的金融市场特征是货币市场和债券市场的“牛”“熊”转换周期与经济周期不一致，明显偏短。因此，人民银行逆周期货币政策操作，实施数量和价格混合型货币政策工具，出现中期政策利率在一段时间与市场利率的趋势背离和利率倒挂均属于合理现象。

二是操作中应当协调好中期政策利率与货币市场利率的关系。孙国峰强调应确立政策利率调控框架的核心地位，着力构建和理顺政策利率传导机制，发挥包括短期和中期政策利率在内政策利率的调控功能。在我国利率市场化改革进程中，货币政策实施尚未完全具备以短期利率为操作目标的条件。换言之，短期政策利率难以成为货币政策之“锚”，需要探索中期政策利率发挥“锚”的作用，但在操作中应当协调好二者的关系，货币市场主要反映短期波动变化。美国的实证数据显示，货币市场利率和隔夜联邦利率高度相关。此前有研究表示中期政策利率应划清与货币市场利率界限，认为短期利率与中长期利率的相互传导是不对称的，在有效预期的前提下，中央银行对短期利率的调控将会使得中长利率以最平滑的方式进行调整，但如果以中长期利率作为目标，则可能导致短期利率发生断崖式的变动。因此，中央银行不需要通过中期政策利率对货币市场短期利率进行调控，但在实际操作过程中，要把握好中期政策利率调整的频率与幅度，防止其加剧短期利率的波动。

三是把握好中期政策利率与债券市场利率的关系。根据商业银行“两部门决策模型”，中央银行的货币政策操作虽然能引起债券市场利率的变化，但是其通过商业银行金融市场部的传导路径过长，政策效果不显著。在实践中，人民银行选择宽松货币政策对实体经济进行逆周期操作，即使“大水灌溉”也很难保证大部分“红利”进入实体经济，债券市场利率债市场和信用债市场的二元结构，容易出现市场分割现象，造成利率债和企业信用债之间利差扩大，流动性的注入并未降低实体经济融资成本，反而空转引发泡沫。上述现象并不是中国金融市场独有，美国在危机期国债市场也会有类似现象发生，如美债的“流动性潟湖现象”。因此，中央银行应选择调节中期政策利率，直接作用于商业银行资产负债部，通过结构性货币政策，引导金融机构加大对实体经济薄弱领域关键环节的支持。笔者认为，从政策机理上，中期政策利率调节的对象是商业银行的资产负债部，而非金融市场部，显然与债券市场是不存在直接对应的关系。在一定意义上，选择中期政策利率为“锚”是对债券市场不能有效传导政策目标缺陷的修正。LPR新机制政策效果良好，市场从业者和学术研究者逐渐意识到人民银行中期政策利率的选择理论与实践，对美联储“常规”政策框架失灵的问题也有借鉴意义。

小结

首先，关于中期政策利率的研究填补了我国中期政策利率传导机制的研究空白，中国金融市场处于发展改革期，商业银行“两部门决策机制”模型符合我国实际，为人民银行中期政策利率操作实践奠定了理论基础。其次，关于人民银行中期政策利率选择的中国方案具有很强的实践指导意义，既适用于不成熟市场，也适用于危机状态下的成熟市场。最后，学术文献中第一次准确诠释了中期政策利率-货币政策之“锚”的作用，提高了政策的透明度，是人民银行前瞻性指引的学术抽象。

对于金融市场而言稳预期是关键，一方面要求央行增强货币政策透明度，另一方面要求理解政策背后的理论机理。市场参与者应认真研读中期政策利率研究文献，这将大大降低误读政策操作风险，有利于提高货币政策传导效率。当前MLF利率高于市场同期限利率，一旦误读，或是形成MLF利率调降伪预期，或引发短期市场利率非理性的崩塌。

2019年以来，我国宏观经济运行保持在合理区间，结构持续，经济运行的韧性有所增强。但当前内外部风险挑战增多，不确定增加，经济下行压力犹存。对此，必须增强忧患意识，适时适度逆周期调节，用改革的办法疏通货币政策传导机制。LPR新机制是人民银行中期政策利率调节的中国实践，是深化利率市场化的改革举措，将有助于疏通货币政策传导机制，降低实体经济融资成本。理解中期政策利率的理论机制，是在LPR新机制实践中不断完善的前提，合理引导市场预期，给予市场定价空间，有利于打好疏通货币政策传导机制的持久战。

本文刊发于《清华金融评论》2019年12月刊，2019年12月5日出刊，编辑：谢松燕

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