原创 | STS：欧洲如何开启资产证券化市场发展新时代？

目录

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1. 摘要

2. 欧洲证券化市场最新监管

3. 欧洲证券化STS标准

4. STS标准的执行情况和未来展望

5. 结论与启示

本文作者 | 陈春锋 和赢商业保理（深圳）有限公司总经理 博士、高级经济师，持律师资格

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本文总结了欧洲证券化市场在过去多年时间的监管讨论以及达成的最新监管举措，研究了欧洲统一证券化市场监管框架的相关立法以及证券化简单、透明和标准化的STS标准的制订与实施，包括引入独立第三方进行验证评估，推动证券化市场发展的成功经验和过去一年的市场实践，为我国资产证券化市场下一阶段发展提供经验参考。

欧洲银行业监管局（EBA）的报告①认为，一个运作良好且审慎稳健的证券化市场对一国金融市场稳定和实体经济增长有着极为重要的作用，一方面可以多元化融资渠道，为实体经济增长提供资金，减少对银行业的依赖，另一方面通过证券化转移信贷风险给其他长期投资者如保险公司或资产管理公司，提高风险转移及定价效率，实现金融系统的风险分担，有助于构建更有韧性的金融系统，加快去杠杆进程而不引发实体经济的过度收缩。尽管2008年全球金融危机损害了证券化市场的声誉，但这场危机是由美国次级按揭贷款证券化所引起，美国住房按揭贷款证券化（RMBS）金融危机期间总违约率高达32.9%，但欧洲的证券化市场并没有发生很大违约，欧洲2008年期间RMBS总违约率仅为0.65%②，证券化市场运行仍然稳健。证券化对银行和整个经济的重要作用得到了全球层面的认可，金融危机后二十国集团（G20）、巴塞尔银行监管委员会（BCBS）、国际证监会组织（IOSCO）等都相继成立了证券化相关工作组，旨在推动证券化市场复苏以及重建一个功能更健康的证券化市场（For a better functioning securitisation market）。危机后欧美对各自的市场进行了一系列改革，陆续出台了大量与资产证券化有关的监管法规，包括新的会计和信息披露规则、资本和流动性要求、风险自留规则以及加强评级机构监管等，改革涉及面非常广泛。

根据EBA报告，欧洲近85%的企业融资靠银行提供，为改变实体经济对银行信贷的过度依赖、创造就业实现可持续增长的优先目标，以及构建对欧洲具有重要意义的资本市场一体化——资本市场联盟（Capital Markets Union），向欧洲家庭和中小企业提供融资，发展证券化市场是其政策的关键一步。2017年5月30日，欧洲议会、欧洲理事会和欧盟委员会就制订一个简单、透明和标准化（Simple, Transparent, Standardized）证券化标准（STS标准）的一揽子计划达成一致，同时要求欧洲银行业管理局（EBA）研究“高质量”证券化应具备的特征，并从审慎角度评估是否有必要对“合格证券化”（Qualifying Securitisation）提供差别化的监管资本待遇，认为重振证券化市场是构建欧洲资本市场联盟的“基石之一”。2017年12月12日，历时近四年的讨论，欧洲议会和理事会最终颁布了两大欧盟法规《证券化条例》（2017/2402）和《CRR修正案》（2017/2401），为证券化所有参与方制订了统一的监管框架，制订了简单、透明和标准化的证券化STS标准。2019年1月1日，STS标准正式适用于所有新发行的证券化交易，众多评论认为，欧洲证券化市场发展开启了新的时代。

2008年美国的次贷危机让资产证券化饱受批评，不过随着全球范围内资产证券化市场的逐步恢复以及部分品类如车贷、信用卡等非房零售类资产证券化超过了金融危机前的发展水平，市场认识到资产证券化是助力经济发展和金融稳定的好工具，金融危机“罪不在证券化”，而是底层资产和交易结构“穿透”出了问题，贷款人没有审慎放贷，违约和欺诈隐含其中，底层资产不透明，证券化交易结构过于复杂，期限错配，再证券化甚至多重证券化更加重了信息的不透明，评级等第三方服务机构没能很好履责揭示风险，信息披露不充分，投资者尽调不到位，交易套利杠杆过高，从而层层传导引发了次贷危机。金融危机让市场意识到证券化本身也有质量高低之分，“低质量证券化（LQS）”自然是那些引发金融危机的证券化，而“高质量证券化（HQS）”则是那些简单、规范、透明，在金融危机中仍然稳健发展的证券化。比如下图一中，金融危机期间，受次级按揭贷款违约率上升的影响，住房按揭贷款证券化（RMBS）首当其冲，最多下调信用评级5个子级，而以车贷、信用卡等为代表的非房零售类资产证券化（ABS）因小额、分散和高度标准化，交易结构简单，信息透明度相对高，即便在金融危机期间的评级都相对稳定。

图一 全球证券化市场平均信用质量评级调整情况

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*注：横轴为时间，纵轴为标准普尔（S&P）信用质量评级调整的子级数量，1代表上调一个子级，（1）代表下调一个子级，以此类推。 数据来源：S&PGlobal Ratings, 16 December 2016.

2014年5月29日，英格兰银行和欧洲中央银行在《在欧盟建立更有效证券化市场的事实》（The case for a better functioning securitisation market in theEuropean Union）讨论文件中提出了认定“合格证券化”（Qualifying Securitisation）的建议。“合格证券化”被定义为“风险和收益可持续一致、准确预见的证券化（Qualifying Securitisation should be defined as a security where riskand pay-offs can be consistently and predictably understood）”，是那些更加简单、稳健、透明的证券化，投资者更有信心了解其中的风险。英格兰银行和欧洲中央银行为“合格证券化”的认定提出了一些原则，包括从基础资产（资产性质、历史表现、原始债务人、支付预期、既有付款义务和自偿性以及安全性）、交易结构（利益完善、可观测性、债务人支付、支付优先事项、权利）、市场透明度（初始数据、持续信息披露、与《募集说明书指引》要求保持一致、服务机构和交易对手方）、外部第三方（持续独立的信用评估、法律核查、初始和存续期核查）等多维度进行认定的原则，提出了欧洲监管部门力图重塑的证券化市场框架。

继英格兰银行和欧洲中央银行提出“合格证券化”认定原则后，2014年10月，EBA发表了一份关于“简单、标准、透明（Simple, Standard,Transparent, SST）证券化”的讨论文件③。2014年12月，巴塞尔银行监管委员会（BCBS）作为全球标准制定者，与国际证券监管机构国际证监会组织（IOSCO）一起成立了证券化市场工作组，草拟了一套定义简单、透明和可比较（Simple,Transparent, Comparable, STC）的证券化标准。巴塞尔评级和证券化工作组（Rating and Securitization Workstream, RSW）发布了修订后的证券化监管框架，考虑是否以及如何将BCBS/IOSCO工作组草拟的STC证券化标准纳入拟新修订的资本要求框架，以在全球审慎监管中对符合标准的证券化实施差异监管。

2015年7月，欧洲银行业监管局（EBA）向欧盟委员会提交了《合格证券化提案—关于欧盟委员会2014年1月要求提供长期融资发展建议的回复》（EBA report on qualifying securitization: response to the commission’s callfor advice of January 2014 on long-term financing），详细提出了两阶段构建“合格证券化”监管框架的建议，阶段一定义简单、标准化、透明的证券化SST标准，阶段二明确符合SST标准的“合格证券化”监管资本优惠待遇。EBA区分较长期限的一般证券化（Term Securitization）和较短期限的资产支持商业票据序列发行（ABCPprogramme）两大类，分别建议了各自的SST认定标准。2015年12月，欧洲理事会以创记录的速度修订和批准了欧盟委员会和EBA的提案，然后提交欧洲议会审议。然而在欧洲议会，提案通过费了很大周折。经过反复磋商、修订，直至2017年12月12日在欧洲议会获得通过，最终颁布了上述两大欧盟法规《证券化条例》（2017/2402）和《资本金要求条例（CRR）修正案》（2017/2401），并修订了第2009 / 65 / EC，2009/138 / EC和2011/61 / EU以及（EC）No 1060/2009和（EU）No 648/2012法规等一系列规定（统称“证券化法规”），首次确立了统一的证券化监管框架，包括改SST为STS，确立了简单、透明和标准化（Simple, Transparent, Standardized）的证券化STS标准。

为了在整个欧洲统一、清晰地实施证券化法规，欧盟原先的规定包括资本金要求条例（CRR）、流动性覆盖条例（LCR）、偿付能力标准（Solvency II）、货币市场基金条例（MMF）等也相应做了修订和统一，《证券化条例》同时要求欧洲三个监管机构欧洲证券和市场监管局（ESMA）、欧洲银行业监管局（EBA）、欧洲保险和职业养老金监管局（EIOPA）以RTS（监管技术标准，欧盟二级法规）和ITS（实施技术标准，欧盟二级法规）以及准则、指南（欧盟三级法规）等形式发布配套规定，截止目前已制订的规定详见下表一。EBA、ESMA和EIOPA在欧洲监管机构联合委员会协调下以及在欧盟各国家主管部门配合下工作，以确保证券化法规的贯彻落实，特别是证券化STS标准的广泛落实，不仅适用于欧盟成员国的监管当局，也适用于各市场参与者（如机构投资者、发起机构、安排人、原始贷款人以及证券化特殊目的实体等）。

表一 欧洲最新证券化监管规定

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《证券化条例》（2017/2402）是欧盟一级法规，直接适用于所有欧盟成员国。《证券化条例》统一定义了与证券化相关的术语，定义了统一适用于所有证券化的要求，定义了适用于所有STS证券化的特定要求，规范第三方验证过程以及主管部门对STS第三方验证的责任，以及建立了对违规行为的监控和制裁流程。《证券化条例》第四章第18至28条详细规定了证券化的STS标准要求，其中第19至22条为一般相对较长期限的证券化（Term Securitization）的STS标准要求，第23至26条为相对较短期限的资产支持商业票据序列发行（ABCP programme）的STS标准要求。第18条规定发起机构（Originators）、安排人（Sponsors）和证券化特殊目的实体（SSPEs）只有在全部满足《证券化条例》规定的STS标准，通知欧洲证券和市场监管局（ESMA）并被ESMA登记在其官网公布的STS交易清单目录中，才能宣称其证券化满足STS标准，且STS证券化的一个基本前提是发起机构、安排人和证券化特殊目的实体均在欧盟境内成立。第27条规定了向ESMA发出STS通知的要求，第28条规定了第三方检查是否满足STS的要求。截止目前，证券化相关规定还不涵盖合成型证券化（Synthetic Securitization），有关合成型证券化的STS标准还在立法讨论中。

1、一般证券化（Term Securitization）的STS标准

《证券化条例》第四章第19至22条规定了较长期限一般证券化（Term Securitization）的STS标准，下表二简要概括了这些条款的主要规定。
表二 一般证券化(Term Securitization)的STS标准

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2、资产支持商业票据序列发行（ABCP programme）的STS标准

《证券化条例》第四章第23至26条规定了较短期限资产支持商业票据序列发行（ABCP programme）的STS标准，有ABCP每单交易层面的STS标准，也有ABCP序列发行层面的STS标准，同时对ABCP安排人做了相应要求。除了以上较长期限一般证券化（Term Securitization）的STS标准同样需要遵守外，ABCP每单交易层面、序列发行层面各有一些额外要求，详见下表三简要概括。 表三 资产支持商业票据序列发行（ABCP programme）的STS标准

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同样按《证券化条例》要求，欧洲银行业监管局（EBA）于2018年12月12日颁布了《ABCP证券化交易的STS标准指引》，针对以上《证券化条例》第四章第23至26条规定，从ABCP每单交易层面和序列发行层面两个维度明确了实施细则，提供了更细的操作指引。

一旦证券化被认定为符合STS标准，欧洲监管机构将给予相应的激励。随着《证券化条例》（2017/2402）的颁布实施，欧洲监管部门对包括资本金要求条例（CRR）、流动性覆盖条例（LCR）、偿付能力标准（Solvency II）、货币市场基金条例（MMF）等也相应做了修订，以区分STS证券化和非STS证券化，对应享有不同的监管待遇：

一是根据资本金要求条例（CRR）修正案（2017/2401），银行证券化头寸的风险加权规则和方法进行了全面修订，无论在证券化内部评级法、标准法还是在外部评级法下，STS证券化的风险计量权重及资本计提要求都要低于非STS证券化。下表四以外部评级法为例，列出了STS证券化与非STS证券化的优先级风险计量权重差异。 表四 外部评级法下STS证券化与非STS证券化的优先级风险计量权重差异

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二是根据流动性覆盖条例（LCR）修正案，（2018/1620），从2020年4月30日开始STS证券化将是唯一有资格纳入欧洲银行业流动性覆盖率测试认可的高质量流动性资产（HQLA），银行持有STS证券化资产相对于持有非STS证券化资产更能改善流动性覆盖率；

三是根据偿付能力标准（SolvencyII），欧盟的保险和再保险行业持有STS证券化，对应的资本要求低于持有非STS证券化；

四是根据货币市场基金条例（MMF），受MMF条例管制的货币市场基金只能将不超过其持有资产的10%用于投资证券化，而对于STS证券化，其最大持有量可以增加到15%；

五是投资者将ABS作为流动性储备持有，并在必要时以有利的条件向欧洲央行再融资，欧洲央行根据可出售抵押品的质量要求不同，设定应用于不同抵押品的不同计算折扣。欧洲央行在考虑STS证券化的折扣要优于非STS证券化，不过目前尚未明确具体的优惠幅度。

经过长时间的谈判，欧洲议会、理事会及欧盟委员会等同意，经监管当局授权的第三方可协助验证证券化是否符合STS标准，并将此纳入《证券化条例》（2017/2402）的立法中。《证券化条例》第28条等规定，第三方只能向证券化的发起机构、安排人或SSPE收取非歧视性和基于成本的费用，且收费不依赖于STS验证的结果；第三方验证不影响发起机构、安排人或SSPE的责任和法律义务，也不影响机构投资者的尽职调查要求；第三方需要确保独立性，不能是信贷机构、保险公司、投资公司或信用评级机构，也不能向参与第三方评估的证券化的发起机构、安排人或SSPE提供任何形式的咨询、审计或类似服务，确保不存在利益冲突；第三方须具备足够的专业资格和能力且有适当的操作规范和内部流程进行STS标准的验证评估。目前欧洲的两大STS验证机构是真实出售国际有限公司（True Sale International GmbH，TSI）和优先抵押证券欧洲非营利协会（Prime CollateralisedSecuritisation Europe ASBL，PCS），具体情况详见下表五。 表五 欧洲两大STS验证机构TSI和PCS概况及STS验证服务概览

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欧洲统一证券化市场监管框架的另一项重大创新是引入证券化存储库（Securitisation Repository）制度，集中收集、监督和管理证券化的所有数据。根据《证券化条例》（2017/2402）第10至17条规定，证券化存储库必须是在欧盟建立的法律实体，以便由欧洲证券和市场监管局（ESMA）根据《欧洲市场基础设施条例》（EMIR EU 648/2012）对交易存储库的要求进行批准和注册。证券化存储库的数据将在ESMA的网站上在线提供，监管当局、市场参与机构和投资者均可通过ESMA直接免费获取数据。ESMA按《证券化条例》要求，联合欧洲银行业管理局（EBA）和欧洲金融业监管局（EIOPA）于2017年12月19日发布了证券化存储库的透明度要求和数据要求的监管技术标准（RTS）和实施技术标准（ITS），规定了证券化数据存储需要提供的信息、标准化模板及其格式、必要的运营标准以及每个利益相关方的信息和访问模式、提供实时传输服务的标准等。
《证券化条例》第7条对证券化信息披露透明度规定了非常详细的标准，除了披露交易层面的全套文件外，提供贷款层面的数据（Loan Level Data, LLD）和明细文档、存续期的报告、重大事件的披露等都是证券化发起机构、安排人和SSPE的信息披露义务。基于证券化统一存储库制度，经ESMA批准和注册的市场化机构可以提供相应的数据存储服务，大大提高了欧洲证券化市场的规范化和透明度。欧洲数据仓库（European DataWarehouse, ED）是欧洲第一个中央数据库，用于收集、验证和分发资产证券化的明细数据，包括贷款层面的数据（LLD）。欧洲数据仓库成立于2012年，2013年1月开始全面运营，由包括大型公司、专业组织和银行在内的17个市场参与者共同资助和拥有，是欧洲监管机构认可的证券化市场基础设施，旨在提高证券化市场透明度并恢复投资者对证券化市场的信心。截止目前，欧洲数据仓库累计收集了1200多单证券化、超过5600万笔贷款的明细文档和底层资产数据，具备对证券化数据进行“切片和切分”的能力，可以对贷款表现、原因、不同区域及国家比较等进行全方位的分析。目前欧洲数据仓库正按照ESMA发布证券化存储库RTS和ITS进行数据标准、格式及传输、存储等要求进行匹配兼容，以达到ESMA认可的标准。

《证券化条例》（2017/2402）第29至37条规定了违背条例的相关罚则，要求各成员国监管当局监督发起机构、安排人和SSPE遵守证券化STS标准的情况以及第三方遵守STS标准验证的情况，配合ESMA的监督、调查和授权。被证明疏忽或故意违反证券化有关风险自留、信息披露要求、信贷发放标准以及各种STS标准和要求规定的，将承担罚款、吊销牌照等行政处罚甚至刑事制裁。ESMA负责建立和维护行政处罚中央数据库，与EBA、EIOPA及成员国监管当局共享监管处罚数据，确保统一的证券化监管框架在欧盟范围内得到全面执行。

《证券化条例》（2017/2402）于2017年12月12日颁布，2018年是过渡期，2019年1月1日起STS标准正式适用于所有新发行的证券化交易，但与STS标准执行相关的细则规定，比如资产同质性要求、信息披露要求等监管技术标准（RTS，欧盟二级法规）直到2019年5月和10月才颁布，非ABCP STS标准指引和ABCP STS标准指引（欧盟三级法规）直到2018年12月12日颁布，2019年5月15日才正式实施。监管规则的滞后、不明晰，直接影响了证券化市场发行。此外对意大利经济危机的担忧以及对英国无协议脱欧的担忧等加剧了证券化市场的动荡，2019年欧洲证券化市场起步缓慢，2019Q1发行量相对于2018 Q1发行量下降了35%以上。2019年3月大众汽车租赁ABS发行并取得STS Verification International GmbH（SVI）的STS标准验证，成为《证券化条例》颁布之后，欧洲市场首单STS证券化发行。当月，德国联邦金融监管局（BaFin）许可SVI提供STS第三方验证，英国金融行为监管局许可PCS UK提供STS第三方验证，借助监管当局授权的第三方验证，大大减少了参与主体的工作量和合规压力，市场参与方对新制度的信心开始提高。2019Q2开始，随着监管规则的不断明晰，市场信心进一步增强，证券化发行量开始显著上升，详见下图二。

图二 欧洲证券化市场发行量

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图三 欧洲市场STS证券化与非STS证券化的发行占比

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在STS证券化发行中，德国的汽车贷款和汽车租赁ABS占比30%，位列第一。其次是荷兰的优质住房按揭贷款RMBS，占比23%。德国对STS标准的接受度最高，《证券化条例》实施后，德国超过90%的新发行证券化符合STS标准。这源于德国证券化市场发展历史，德国银行业早在2004年5月发起设立True Sale International GmbH（TSI），旨在对高质量的证券化进行认证，以创建德国优质证券化品牌，促进德国证券化市场发展。在2019年之前，TSI已完成数百笔证券化认证并授予“TSI认证-DEUTSCHER VERBRIEFUNGSSTANDARD标签”，总额达千亿欧元。本次《证券化条例》规定的STS监管框架及第三方验证制度，某种程度上也是借鉴和发扬了德国证券化市场的成功经验。此外，目前获得STS标准验证的证券化多数是零售金融资产证券化，详见下图四，占比依次是个人汽车贷款和汽车租赁ABS、个人住房按揭贷款RMBS、个人信用卡ABS以及个人消费贷款/消费分期ABS。可见，零售金融资产证券化因底层资产高度分散、小额、标准化，相对容易满足《证券化条例》规定的简单、透明、标准化的STS标准。

图四 欧洲市场STS证券化不同资产类别占比

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2019年是欧洲证券化STS标准实施的第一年，市场从缓慢起步到逐渐恢复增长，STS证券化发行占比逐步提升。尽管为了满足《证券化条例》规定的STS标准，发起机构、安排人和SSPE需要更多的工作、披露更多信息，同时了为了合规需要，往往聘请第三方进行STS验证，这些都会增加发行成本，不过STS证券化更受投资者欢迎，无论是资本金计提、LCR折算、资产配置比例以及后续可能央行再融资的押品准入，监管部门都给予了投资者投资STS证券化的激励。随着投资者认可度的提高，STS证券化发行将更加顺畅，定价也将更有吸引力，详见下图五，无论是欧盟还是英国的STS证券化，发行定价都由于非STS证券化，原因之一是目前取得STS标准验证的几乎都是零售金融资产证券化，这类证券化本身比较受投资者欢迎，发行定价相应也较低。需求的增强推动了供给的增加，从而形成正向的循环反馈，市场将越来越青睐STS证券化，更多简单、透明、标准化的证券化发行，也有助于提高市场透明度和加强市场监管，从而整体上提高了欧洲证券化市场的发展水平，促进了金融市场的稳定和繁荣，因而众多评论认为，随着欧洲《证券化条例》的颁布实施，欧洲证券化市场开启了新的时代。 图五 欧洲市场STS证券化与非STS证券化AAA评级发行定价比较

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尽管如此，《证券化条例》涉及面广、改革事项多，新制度不完善、不合理的地方难免，因此新制度的修订完善将是未来一段时间的常态。《证券化条例》并不禁止非STS标准的证券化发行，STS证券化毕竟要求高、发行流程相对复杂，发行定价相对较低，银行、保险等资本计提、LCR要求高的投资者可能偏好投资STS证券化，以获得监管激励。而其他对资本计提、流动性不敏感的投资者，可能投资非STS证券化，以获得相对较高的收益。因此STS证券化和非STS证券化仍将持续共存于欧洲证券化市场，但简单、透明、标准化的证券化理念将指引欧洲证券化市场朝着更加规范、透明、稳健的方向发展。

欧洲统一证券化市场监管框架并规定证券化STS标准，从底层资产放贷标准、交易结构安排、触发机制设计、明细数据存储、信息披露和市场透明度、利率汇率风险缓释、金融衍生品运用以及第三方验证核查等方面制订了标准，要求证券化的发起机构、安排人和SSPE严格遵守，同时对投资者尽职调查、资本计量以及市场各参与主体、监管部门的职责等进行了规范。2008年全球金融危机已过去十多年，这是欧洲综合了全球这段时间以来对证券化的总结和反思、综合了各个市场的改革和发展经验后的一次战略性、系统性调整，形成了一整套制度规范和市场实践，并成功在2019年开始推向市场正式实施，开启了欧洲证券化市场发展的新时代。

我国与欧洲同属大陆法系，国内证券化市场经过多年试点，市场发展取得长足进步，发行规模迅猛增长，资产类别和投资者群体更加多元。然而，我国证券化市场总体上仍处起步阶段，市场发展中也面临一些问题，因此研究和借鉴欧洲证券化市场最新监管及STS标准制订与实施的经验，包括引入独立第三方对证券化的质量进行评估和验证，鼓励证券化交易更加简单、透明和标准化，对推动我国资产证券化市场下一阶段的发展，服务金融市场稳定和实体经济增长，提高中国证券化市场国际化水平等都有着重要的意义。 ①数据来源：European Banking Authority, “EBA report on qualifying securitization: response to the commission’scall for advice of January 2014 on long-term financing”, 7 July 2015. ②数据来源：Intex Solutions，违约率数据依据美国和欧盟2007全年发行的证券化项目计算而得。 ③数据来源：European Banking Authority, “EBA: Discussion Paper on simple, standard and transparent securitisations”, October 2014. 主要参考文献 [1] Arijeet Das and Chris Knowles, “The European Securitisation market: A year of challenges and opportunities”, HSBC Issuer Service Report, 8 October 2019. [2] Bank of England and EuropeanCentral Bank staff, “The case for abetter functioning securitisation market in the European Union”, Discussion Paper, 29 May 2014. [3] BIS Basel Committee on Banking Supervision, “Revisions to the securitisation framework”, Basel III Document, 11 December 2014. [4] European Banking Authority, “EBA report on qualifying securitization: response to the commission’s call for advice of January 2014 on long-term financing”, 7 July 2015. [5] European Banking Authority, “Guidelines on STS criteria for ABCPsecuritisation”, 12 December 2018. [6] European Banking Authority, “Guidelines on STS criteria for non-ABCPsecuritisation”, 12 December 2018. [7] Deloitte, “The New European Framework for ABS Transactions”, February 2018. [8] S&P Global Ratings, “Global Structured Finance Scenario and Sensitivity Analysis 2016: The Effects of the Top Five Macroeconomic Factors”,16 December 2016. [9] S&P Global Ratings, “How STS Has Shaken Up EuropeanSecuritization So Far”, 20 November 2019.

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