张宇：我国上市公司股利政策研究|163

本文原载《财务管理研究》2019年第二期

引用本文：张宇，李海龙. 我国上市公司股利政策研究——以格力电器为例[J].财务管理研究，2019，1（2）：68-75.

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我国上市公司股利政策研究

——以格力电器为例

张宇，四川师范大学商学院副教授，本刊编委

李海龙，四川师范大学商学院硕士研究生

摘要:以格力电器2013—2017年相关数据为样本，通过分析和总结以前学者的观点，在西方股利理论的基础上对格力电器的长期股利政策进行简析，以期找到更适宜的股利模式。同时，在合理假设和预期数据的基础上对格力电器股利政策进行简单设计，提出改进我国股利政策的建议。

关键词:高派现；股利政策；股利支付率

上市公司股利分配政策是证券市场广受关注的一个话题。我国证券市场起步较晚，发展时间较短，上市公司的股利政策还存在诸多不规范现象。近年来，在证监会和市场的共同监督与引导下，我国上市公司股利政策愈发规范。股利政策主要涉及上市公司对税后利润进行分配还是留存再投资及如何进行分配的问题，它不仅关系股东的切身利益，还会影响公司未来的发展。近年来，我国资本市场发展迅速，上市公司股利政策受到企业界和学术界越来越多的关注。

目前，学术界对股利分配政策的研究热度不减。传统的股利政策理论均构建在西方成熟资本市场之上，而在我国社会主义市场经济背景下，特有的经济制度和上市公司治理模式不同于西方发达国家，加之目前我国证券市场的发展正处于转型期，国内市场存在的某些不确定因素使国外现有股利政策研究相关的实证结论难以直接套用到国内。如果不对西方传统股利理论加以分析，就直接作为我国上市公司股利政策加以实施，必然会出现水土不服现象。

本文以格力电器为例，首先综合分析该公司历年财务状况和盈利能力；其次通过各种关键财务指标的同行业横向对比，以及时间上的纵向对比，从公司层面分析格力电器当前股利分配政策存在的问题，提出更为合适的股利分配政策；最后结合传统的西方股利政策理论，对格力电器的股利政策进行设计。通过这种方法，将我国资本市场实践经验与传统西方相关理论相结合，对我国证券市场股利政策分配制度的实施和完善提供一些可行性建议。

概况

国外研究现状

国外学者在研究股利政策时，大多通过对上市公司的盈利状况、经营规模、发展潜力，以及公司治理结构等因素对企业股利分配政策的影响进行探究和解析。

关于公司规模对股利分配的影响，国外学者认为，公司规模决定公司股利分配政策，规模较大的公司热衷于派现的股利支付方式，而规模较小的公司更倾向于不派现或少派现的股利分配政策。

研究公司成长能力对股利分配的影响过程中，国外学者将上市公司划分为高成长能力公司和低成长能力公司，研究发现，企业成长能力与其股利支付率呈相反关系。

另外，国外学者研究发现，公司治理结构与企业股利分配政策密切相关，股利政策是公司治理中最常用的方式，而公司治理由股权结构与治理结构组成，因此股利政策受股权结构的影响。通过对股东类型和股权集中度的研究发现，企业的现金股利政策与股权集中度呈相反方向关系。

国内研究现状

对于影响股利政策的相关因素，国内外学者都进行了深入研究。一系列研究结果表明，国外证券市场较国内成熟，相应的学术理论和实证研究也更加完善，我国学者对股利政策的研究较国外学术界还存在一定差距。

虽然我国证券市场相对于西方国家起步较晚，但经过我国学者多年来对不同地区、不同行业上市公司股利政策的深入探究，探究了对上市公司股利政策带来影响的诸多因素，如公司盈利能力、公司规模大小、公司治理结构等。每家公司都是独一无二的，对于不同上市公司，影响其股利分配政策的因素各不相同。根据上述研究结论，对Ａ股上市公司格力电器的股利政策进行分析和设计时，要结合公司实际，充分考虑各种因素进行探讨分析。

股利政策驱动因素分析

格力电器成长能力分析

行业发展现状及展望

根据行业报告，从长远角度来看，空调需求量依然有极大上涨前景。

第一，在居民消费升级不断上台阶的同时，国内消费者对品牌的认可程度提高，对产品质量也有了更严格的要求；

第二，消费者对空调的节能效果、健康舒适性、智能化等都有了全新需求，产品升级换新速度极高；

第三，在新型城镇化进程不断推动的同时，家电在三、四线城市的市场占有率持续提升，带动空调需求的增长；

第四，在外销上，世界经济已经逐渐恢复，空调的市场需求量不断提升，而 “ 一带一路” 倡议的提出则为我国企业走向世界提供了良好环境。放眼未来，房地产市场带来的延续效应将继续促进空调需求量的上升。

与此同时，消费升级之下，人们对生活水平的要求越来越高，空调适用于多个场所及多个领域的特点使其拥有了绝佳的发展空间。“ 十三五” 期间，在国家绿色发展观念不断增强的影响下，北方地区的 “ 煤改电” 措施为空气源热泵提供了巨大市场。另外，以空调10年左右的更新周期测算，老产品更新换代需求也在逐年提升。

公司增长能力行业对比分析

销售增长率是衡量公司经营水平和市场占有率的重要财务指标，该指标越高，公司发展能力越强，发展空间也更广阔。2013—2017年格力电器与行业销售增长率比较见图１。

图１ 2013—2017 年格力电器销售增长率

由图１可以看出， 2013—2014 年，格力电器的销售增长率与行业平均水平相差不大，可视为基本持平。但在2015年，格力电器的销售增长率猛然降至-29.04％。

公司股权结构及治理结构分析

股权结构

截至2017 年报告期末，格力电器总股本为601573.09万股，其中Ａ股流通股596956.83万股，限售股4616.25万股。股份性质为普通股，无优先股。格力电器十大股东持股情况见表1。

治理结构

格力电器严格按照公司法证券法及国家有关法律法规、深圳证券交易所主板上市公司规范运作指引，设立规范化的企业法人治理架构及 “ 三会” 议事原则。在董事会之下设战略委员会、提名委员会、薪酬与考核委员会，以及审计委员会，董事会成员各司其职。此外，格力电器还建立并公告了内部审计制度，设立独立审计部，审计部在格力电器董事会审计委员会领导下，依照国家相关法规政策和格力电器内部控制制度要求，独立开展审计工作。审计部对审计委员会负责，向审计委员会报告工作。综上所述，格力电器治理结构较为完善。

经营能力分析

这里所研究的 “ 经营能力” 是一个概念的集合，包括企业的盈利能力、偿债能力、运营能力等。

经营业绩趋势分析

本文依据格力电器历年财务报告披露的数据，从时间上纵向对比分析其各项指标的变化趋势，同时与行业内典型公司进行对比，分析其在行业中的优劣势，并进一步剖析支撑其当前股利分配方案的因素。根据格力电器2013—2017 年的年度财务报告数据，梳理出历年财务指标具体信息，见表２。

从表2 可以看出，格力电器2013—2017 年这５年来的净利润稳定增长，除2015 年小幅下调，其余各年均保持20％以上的稳定增长。每股收益波动幅度不大，2014 年每股股利达到峰值，为 4.71元。除 2017年未派现分红，公司这 5年间整体分红派现较高。公司的每股净资产和经营现金流的变动趋势与股利水平变化趋势趋于一致。综上所述，公司净资产盈利能及变现能力能为股利政策提供了支撑。

行业内对比分析

本文根据二级行业分类标准将格力电器界定为家用电器———白色家电行业，同属二级行业的上市公司有49 家，选择几家典型的公司分别从每股收益、每股现金流、净利润、净资产收益率、总股本等方面以2017年度报告期数据为基础，与格力电器进行横向对比分析，分析结果见图2~图 6。通过横向对比，从企业竞争力和财务状况的角度审视公司能否支持其股利分配模式。

通过图2 ~ 图6的对比发现，格力电器在同行业中处于优势地位，2017年度分别以0.93元的每股收益和224.02亿元的净利润位居行业第一。从每股现金流和净资产收益率来看，格力电器在白色家电行业的盈利能力处于行业上游水平，股东权益收益率保持较高水平。但格力电器股东权益比例仅为31.09％，在同行业49 家公司中位居第46名，说明格力电器财务杠杆过高，具有较高财务风险。同时格力电器股利派现较高，减少了留存收益，从另一方面降低了股东权益比例。所以，在保证资本结构不变、保持经营能力不变的情况下，改变股利分配政策未尝不是一种改善公司财务风险的方法。

现有股利分配模式分析

自1996 年上市以来，格力电器累计分红21 次，累计分红金额为417.92 亿元。2013—2017 年股利分配日期与分配方案见表3、表4。

研究发现，在长时间的经营里，格力电器累积了大额资产，在行业里具有极高的竞争能力和派发高数额的现金股利的能力，但需要指出的是，长期派发高额现金的政策并非最好选择。

企业在2013—2016 年没有进行大额外部投资，这说明格力电器最近几年的发展并未使得持续盈利累积的资金有所增长，报表里出现的大额货币代表着公司资金的闲置，如此一来，公司的机会成本上涨，有碍公司的发展。格力电器长期高派现股利政策和突如其来的零股利政策并不利于实现企业价值最大化，需要探索一种较为稳定的、周期性的股利模式。

格力电器股利政策设计

首先，依照格力电器2018 年的经营计划及远期产业规划，预估将来在产能扩张和多元化扩张方面的资本性投资较高。

其次，根据之前的分析，格力电器投资者特点大多符合 “一鸟在手” 理论，小部分投资者符合信号传递理论。分析认为，公司适当地降低股利支付率，同时保持股利每年适当增长，有利于维持投资者信心。

最后，格力电器的高股利支付政策虽然是常态，但股利的变动幅度很大，而稳定的股利政策对于维持股价稳定有着积极的正向作用。

综合考虑以上3个方面的因素，本文决定采用周期剩余股利及每年固定股利增长这种复合模式来对格力电器的股利分配方案进行设计。

根据家电行业平均的研发投资周期，合理假设未来3 年为1个投资周期，3年内先满足投资、融资、经营等需求，采用总体的剩余股利模式。2017年格力电器投资总额662.56 亿元，根据当年股东权益率31.09％计算出权益部分负担的投资额为205.99亿元。

根据等比数列求和一般模型

将Sn＝68.68，q＝1.16 代入模型，计算可得a1＝19.59，a2＝22.72，a3＝ 26.37。根据设计模型，若未来3年格力电器股本似往常无大额变动，以2017 年格力电器股本60.16亿股计算，未来 3年每股股利及股利分配率见表5。

该复合模式兼具剩余股利模式及固定股利增长模式优势，同时考虑了周期内资金需求及稳定投资者信心，在一定程度满足了大部分符合 “ 一鸟在手” 理论的投资者，同时提升了信号传递效应，向投资者传递公司未来发展良好的乐观信号。周期内股利政策保持稳定利于提升公司的持续发展能力，稳定并提高公司的股票价格，实现公司价值最大化。

结语

通过对格力电器历年来高派现股利政策分析，从几种股利政策驱动因素的角度探讨，格力电器是足以支撑其高额的现金股利分配政策的，但是因为缺乏好的投资机会，造成了大量资金的闲置，研究发现，适用于格力电器股利政策的理论主要是 “ 一鸟在手” 与信号传递理论。通过合理理性构思及相关的研究，认为股利政策应多加关注现金股利的作用、实施股利政策需保持长期稳定的状态、处于不同发展状态的企业需实施相适应的股利政策、股利信号的作用在于股利政策的性质本身，而不是其变化方向。

本文分析了制度和实施股利政策的驱动因素和理论基础，并且针对格力电器的股利政策进行了分析和设计，但仍存在一些不足，后续研究可以从以下几个方面加以改进：

第一，构建上市公司筹资规模预算财务体系。在进行使用剩余股利政策进行股利分配时，对后续年份的投资及经营资金需求进行一个可靠的预计，否则制订的股利政策将是 “ 无源之水” “ 空中楼阁” 。由于现行财务管理预算体系建立在销售百分比法上，无法综合考虑各种非正常经营现象，需要建立一套更加准确、合理的预算体系，作为股利政策的预算模型。因此，后续研究可加强上市公司筹资规模预算财务体系的研究，为股利分配模式的改进奠定基础。

第二，对股利分配政策对我国证券市场的影响程度的研究还不够。本文站在满足格力电器各种投资需要、公司价值提升和持续稳定经营的角度进行股利分配政策的研究，至于股利分配政策对我国证券市场的影响程度、影响机理，尚无深入研究。因此，未来可以深入研究各上市公司股利分配政策对我国证券市场的影响程度和影响机理，为建立一个规范的证券市场提供有益指导。