报告摘要

1、果醋大王，天地壹号

公司秉承“制造优质产品，引领健康生活”的企业使命，坚持“创新、激情、学习、奋斗”的企业核心价值观，牢记“创新是手段，质量是根本”的发展理念。经过多年的市场培育和品牌运营，“天地壹号”醋饮料凭借独特口感与健康功效，日益成为消费者喜爱的新一代佐餐饮料，在全国醋饮料行业中拥有较高的市场占有率和品牌美誉度。

2、软饮料行业步入“盘整期”，果醋饮料成为发展热点

天地壹号隶属软饮料行业下的细分行业-苹果醋行业，健康理念驱使软饮料行业步入“盘整期”。2018年国内苹果醋饮料市场规模为45.22亿元，较2017年增长12.46%，2014-2018年CARG为13.19%；2018年国内苹果醋整体市场为64.9亿元，较2017年增长14.38%，2014-2018年CARG为13.05%。预计未来几年，随着消费者消费层次升级以及健康养生观念的推广，苹果醋行业将迎来发展良机，市场规模有望突破百亿。

3、五大核心竞争力

第一，差异化、精准营销、多品牌。第二，高毛利，盈利能力能得到有效保证。第三，22年深耕醋饮料行业，市场占有率排名第一，龙头地位显著。第四，后向一体化，具有生产优势和较强的定价话语权。第五，技术优势突出。

风险提示：食品质量安全风险；消费者喜好、消费模式变化的风险；新产品推广和新市场拓展风险；品牌形象受损的风险；销售市场相对集中风险；销售产品较为单一

1、公司概述

1.1、公司简介：果醋大王，天地壹号

天地壹号饮料股份有限公司成立于2002年9月，是一家集研发、生产、销售醋饮料及其他饮料的股份制企业。公司以健康佐餐饮料为产品定位，以服务顾客为导向，先后推出了天地壹号陈醋饮料、苹果醋饮料、巴马壹号饮用天然泉水、铂金版苹果醋饮料（低糖）等产品。公司拥有承德红源果业有限公司、山西老陈壹号生物科技有限公司、江西天地壹号饮料有限公司等10余家全资子公司及天地壹号饮料股份有限公司江门分厂，主要生产基地设在广东省江门市，营销管理中心设在广州市天河区维多利广场。

公司深耕于苹果醋市场22年。受国家某领导人在广东视察时宴会上选择雪碧勾兑陈醋新颖喝法的启发，1997年，天地壹号陈醋饮料研发成功上市。在此后的20多年间，天地壹号从“以消费者为中心”到“不喝酒，就喝天地壹号”的广告语，再到“吃饭喝啥？天地壹号”、“给健康加道菜第五道菜，天地壹号”，将健康佐餐作为自己的定位，从广东市场到北方市场，深耕于苹果醋行业22年。

公司在全国醋饮料行业中拥有较高的市场占有率和品牌美誉度。公司秉承“制造优质产品，引领健康生活”的企业使命，坚持“创新、激情、学习、奋斗”的企业核心价值观，牢记“创新是手段，质量是根本”的发展理念。经过多年的市场培育和品牌运营，“天地壹号”醋饮料凭借独特口感与健康功效，日益成为消费者喜爱的新一代佐餐饮料，在全国醋饮料行业中拥有较高的市场占有率和品牌美誉度。

1.2、股东构成：创始人、董事长持股近八成

创始人持股集中。截至2019年第三季度，天地壹号创始人、董事长陈生持有天地壹号股本占比79.17%，持股比例近年来逐渐增加。副总经理张銮、董事王广、董事闫斌分别持股4.81%、4.77%以及0.56%。

1.3、主营业务：深耕华南，苹果醋是主要收入

分地区来看，天地壹号的主营业务收入大部分来自于以广东省为主的传统市场，新兴市场收入占比较小，但是有所增长。2017年和2018年，传统市场分别占主营业务收入的86.43%和82.82%，新兴市场所占比重分别为13.08%和16.80%，新兴市场占比2018年上升28.44%。2018年，广东省内市场收入较2017年同期增长15.78%；北拓外省收入较2017年同期增长59.05%。2019年上半年，公司北拓市场在原有基础上继续优化拓展，同时开展各项主题活动，适应不同的消费场景，培育消费者消费习惯，并加大广告投放，其中江西、湖北、湖南、福建收入合计较2018年同期增长约为53.88%。这说明一方面天地壹号深耕以广东省为主的传统市场；另一方面“北拓计划”促进了新兴市场的销售，公司对广东市场的依赖性正在逐步降低，从区域性品牌向全国性品牌迈进。

分产品来看，天地壹号的主营业务收入以650苹果醋和330苹果醋为主。2018年650苹果醋和330苹果醋分别占营业收入的55.83%和39.41%，两者之和超过95%。其他产品如巴马壹号、百果壹号等占比仅为4.76%，但是占比逐年增加。说明天地壹号在巩固苹果醋市场的同时，加大对其他产品的研发与宣传，进行多元化经营，满足不同客户的需求。

2、行业分析

2.1、行业简介：软饮料行业步入“盘整期”，果醋饮料成为发展热点

天地壹号隶属软饮料行业下的细分行业-苹果醋行业，健康理念驱使软饮料行业步入“盘整期”。软饮料行业是综合型行业，一般将酒精含量低于0.5%的天然的或人工配制的饮料规定为软饮料，即通常所谓的非酒精饮料，又称清凉饮料、无醇饮料。经过30余年的发展，我国软饮料行业逐渐成熟。目前，软饮料产量增速趋缓，但销量回暖。2017年以来软饮料产量为负增长，2017年中国软饮料累计产量为18051.2万吨，下滑1.6%；2018年中国软饮料累计产量为15679.2万吨，下滑13.14%。其中，2018年广东省软饮料产量排名第一，产量为2960.43万吨。软饮料产量增速趋缓，主要原因在于行业监管政策趋严、消费理念以及消费习惯的改变。传统软饮料市场中的碳酸饮料与健康生活理念相悖，绿色、有机、健康的消费理念逐步成为趋势。同时，软饮料销量开始回暖，2018年，我国软饮料行业销量为15634.8万吨，较2017年同比增长6.87%；2019年9月，我国软饮料行业销量为13687.29万吨，同比增长7.81%。2018年软饮料产销率为100.40%，2019年9月软饮料产销率为100.21%，说明下游市场需求增大。

果醋饮料自1997年在中国面世，被称为是继碳酸饮料、水饮料、茶饮料、果汁饮料和功能饮料之后的“第六代黄金饮品”。从产业链角度来看，苹果醋行业包括上游的苹果种植环节，中游的生产、流通环节，以及下游的消费环节。苹果醋属果汁醋，是以苹果或其浓缩果汁（浆）等为主要原料，经过二次发酵而制成的果醋，从而制成调味品或者果醋饮品，呈现淡黄色，有光泽，香气浓郁，口味柔和，无悬浮物，有微量沉淀等特征。苹果醋能疏通软化血管，杀灭病菌，增强人体的免疫和抗病毒能力，促进新陈代谢，还具有美白、淡化黑色素、消除老化角质、补充肌肤养分及水分的作用。随着整个现代社会工作、生活节奏加快，生活水平的提高，消费者更加注重饮料对于生活品质和生活满足感的提升，因此苹果醋饮在未来的饮料市场中将占据更大份额。

2.2、苹果醋产业链竞争格局：PEST分析和波特五力模型分析

2.2.1、PEST分析

1.经济：饮料消费量稳中有升，下游餐饮行业市场潜力巨大。从饮料零售情况来看，2018年12月份饮料类零售额达187亿元，与去年同期相比增长9.2%。累计方面，2018年1-12月全国饮料累计零售额收入达2040亿元，同比增长9%，与同期社会消费品零售总额增速持平。果醋饮料的渠道包括餐饮渠道、商超渠道等，其中餐饮渠道面向各类餐饮经营主体。2013-2018年中国餐饮行业规模整体呈现增长趋势，行业整体增速维持在10%左右。2018年，中国餐饮收入42715.85亿元，同比增长7.75%；2019年10月，中国餐饮收入36932.30亿元，同比增长9.37%，饮料消费的提升和中国餐饮行业发展动力强劲为苹果醋的发展带来机遇。

2.社会：健康观念深入人心，市场需求巨大。国内苹果醋市场还处在起步阶段，与美日等发达国家相比目前我国醋类人均消费量仅为其1/10左右，并且醋饮料在醋类产品中的占比非常小。随着消费者健康意识不断增强，碳酸饮料的销售占比不断下滑，2018年碳酸饮料产量1744.56万吨，占软饮料产量的11.13%，营养、健康、天然的饮品将成为饮料行业发展的必然趋势，而苹果醋恰好符合消费者的需求，有较大的发展前景。此外，近年来消费者对酸性的食品喜爱度越来越高，柠檬等高酸水果越来越多的出现在日常生活中，随着口味的改变，果醋饮料市场蕴藏着巨大的提升潜力。

3.政治：行业法规出台促进行业规范发展。2015年4月1日，由中国饮料工业协会技术工作委员会、广东天地壹号饮料有限公司、沈阳麦金利食品制造有限公司、沈阳农业大学、河南省淼雨饮品股份有限公司共同起草的苹果醋国家标准正式实施，有助于改善行业内企业参差不齐、产品品质差异、扰乱市场秩序的情况，利于行业的可持续发展。

4.技术：液态发酵法提高原料利用率。液态发酵法具有机械化程度高、减轻劳动强度、不用填充料、操作卫生条件好、原料利用率高(可达65%-70%)、生产周期短、产品的质量稳定等优点。此外，液态法发酵还具有易操作管理、规模化标准化生产的特点，有利于提高原料利用率、产酸速率和酒精转酸率，液体法生产是最有效和最先进的工艺技术方法。目前生产上多采用此法。

2.2.2、波特五力模型分析

1.上游苹果醋原料供应充足，供应商议价能力低。根据国家统计局，2018年苹果产量接近4000万吨，中国已成为世界最大的苹果生产国，产量的持续增长促进苹果醋产业保持成本稳定。

2.购买者的议价能力较大。从全国范围来看，醋饮料目前还处于成长期，仅广东等省份形成了一定的规模市场并建立了一批稳定的消费群体，全国大部分省市消费者的接受程度还有很大的发展空间。从行业品牌知名度来看，以区域性的中小企业经营为主，目前行业内还没有一家具有全国销售范围的知名品牌。此外，大多数企业对苹果醋产品宣传定位不清楚，“醋”本身这个词容易让消费者联想到厨房调味品而非饮品，宣传的功效缺乏权威部门的认可，无法让消费者相信，容易受到牛奶饮料、茶饮料等产品的替代。

3.新进入者的威胁较大。因行业进入门槛低，近年来，王老吉、海天、百事、广药旗下老字号潘高寿、食醋生产商恒顺和汇源等知名企业宣布进军苹果醋行业，利用其品牌形象和企业知名度迅速打开市场，并且推出了一系列产品，行业竞争趋于激烈。

4.现有企业的竞争激烈，尚未形成全国性龙头。目前全国有200多家醋饮料生产企业，仅广东就有大小品牌50多家，主要品牌有广东天地壹号、沈阳麦金利、河南淼雨、中山创康等。产业里中小企业众多，资金薄弱，技术水平落后、品牌知名度低。并且各品牌均将自身的竞争范畴定在了果醋饮料行业内部，产品同质化比较严重。企业主要集中在河南、山东、广东等省份，经营范围多数局限在当地，尚未形成全国性的知名品牌，预计未来全国化、品牌化、规模化将是新的发展方向。

5.替代品的威胁较大。苹果醋依然为小众饮料，消费者的认可度较小，容易受到碳酸饮料、果汁等软饮料的替代。

2.3、市场规模：苹果醋行业市场增长迅速，未来增长空间广阔

国内苹果醋行业发展迅速。2018年国内苹果醋饮料市场规模为45.22亿元，较2017年增长12.46%，2014-2018年CARG为13.19%；2018年国内苹果醋整体市场为64.9亿元，较2017年增长14.38%，2014-2018年CARG为13.05%。

迎合健康消费理念，未来市场广阔。苹果醋含有丰富的果胶、有机酸、维生素、氨基酸等多种营养物质，具有很好的功效，比如保健、护肤、促消化等，这种天然绿色健康功能非常迎合时下的健康消费主流。预计未来几年，随着消费者消费层次升级以及健康养生观念的推广，苹果醋行业将迎来发展良机，市场规模有望突破百亿。

3、商业模式和核心竞争力

3.1、差异化、精准营销、多品牌

聚焦客户需求，实施差异化经营策略。公司集中资源深耕于果醋饮料细分领域，将醋从调味品变成了老少皆宜的健康饮料，并且以健康佐餐的定位进行产品的研发、宣传。“给健康加道菜”、“第五道菜，天地壹号”等也成为了走进市民心坎的标识语。

公司进行多品牌运营模式，得到消费者的高度认可。公司从最初的天地壹号陈醋饮料，到天地壹号陈醋饮料和天地壹号苹果醋饮料多品类运营，最后发展为多品牌运营模式（天地壹号、百草壹号、巴马壹号）。此外，经过二十多年的发展和可靠的产品质量、良好的企业形象和深入的市场推广，“天地壹号”品牌的市场影响力和渗透力得到了迅速的提升，成为家喻户晓的知名苹果醋品牌，得到了销售区域消费者的高度认可。

公司的营销模式始终以消费者为导向，具有“因地制宜”、“精准定位”、“与时俱进”和“市场导向”四大特色。第一，公司建立了“陆海空”立体营销网络体系，“陆”即在室内室外投放广告，“海”为在公交车上投放广告，“空”通过电视、电影宣传产品。第二是精准定位，在新品试销阶段，公司会采取依赖经销商的营销渠道迅速拓展市场；到了品牌培育成熟期，公司采取“点对点”的精准营销活动。第三是与时俱进，公司通过主打广告语的创新变化突出产品定位，同时品牌外延不断扩展，市场空间不断渗透。早期公司主打健康概念，到利用醋饮料为酒的替代品渗透餐饮市场，再到健康佐餐的概念提出，公司逐渐明晰定位。四是市场导向，公司能够根据消费者的需求适时完善现有产品、开发出新产品。

建立经销和分销结合、以大型商场、连锁超市和酒楼为核心的多层次、多区域的销售网络。从销售网络数量看，公司有几百家经销商，经销商通过数千家分销商及零售商在数十万个销售终端销售公司产品；从销售网络的广度看，公司的销售网络扎根广东省，同时以广东省为腹地向周围地区延伸，销售区域逐渐扩大；从销售渠道来看，公司尤其注重在酒楼、饭店等餐饮渠道的销售，这部分消费群体对酒店饮料价格弹性较低，对饮品的品质、功能和品牌比较关注，使得公司能够获得更高的消费溢价。

3.2、年深耕醋饮料行业，市场占有率排名第一，龙头地位显著

苹果醋行业里中小企业众多，主要位于河南和广东两省，尤其是河南省。目前国内规模以上的著名醋饮料生产企业不足十余家，主要品牌包括广东天地壹号、沈阳麦金利、河南淼雨、中山创康等。此外，药企潘高寿、王老吉、汇源、百事可乐等也推出了苹果醋饮品。面对行业内竞争趋向激烈的局面，天地壹号以消费者为中心，通过差异化战略以及精准营销牢牢抓住了市场份额，2014-2018年以来市场占有率均超过40%，位于行业第一，并且在北拓计划实施后，市场占有率稳步上升。

3.3、后向一体化，具有生产优势和较强的定价话语权

2011年公司收购两家原材料生产公司——红源果业和老陈壹号，其中红源果业生产供应公司苹果醋和山楂醋系列产品的原醋，老陈壹号生产供应公司陈醋系列产品的原醋。收购原材料生产公司有利于公司控制原材料的投入、质量和价格，保持生产的连续性和稳定性，并且增强议价能力，在行业中具有着无可比拟的优势。比如，公司2018年10月对所有瓶装产品进行涨价，涨价幅度为0.50元/支。

3.4、技术优势突出

醋饮料行业的核心技术在于醋发酵技术，醋发酵技术水平的高低直接影响了醋饮料的品质及口感。公司非常重视醋饮料技术及其他技术的研发工作，不仅建立了企业研究院和专门的内部研发团队，而且将产学研相结合，与国内食品发酵领域权威研究机构中国食品发酵工业研究院及天津科技大学、华南理工大学等高校强强合作，共同开发与产品相关的新配方与新技术。2018年公司研发部门完成了对高浓度果汁饮品百果壹号的研发工作，开展了低糖苹果醋饮料的研究，加大了对果醋微生物发酵的技术研究，取得了一定的技术成果。2018年公司新增专利11项，其中新增发明专利1项。

4、财务情况

4.1、收入和毛利率快速增长，市场开发影响净利润增速

收入和毛利率快速增长。2017年公司营业收入17.11亿元，同比增长22.12%；2018年公司营业收入21.17亿元，同比增长23.76%；2019年前三季度公司营业收入16.59亿元，同比增长17.39%。2017年毛利率60.34%，2018年公司毛利率62.42%，2019年前三季度公司毛利率64.23%。

天地壹号的销售费用占比超过30%，人工费用为主要开支。2017年公司营业成本14.06亿元，同比增长16.56%；2018年公司营业成本17.56亿元，同比增长24.82%；2019年前三季度公司营业成本14.39亿元，同比增长22.68%。2018年销售费用占主营业务收入的36.80%，2019年第三季度销售费用达到了主营业务收入的43.34%。从费用明细来看，2018年人工费用占销售费用的46.73%，占比较2017年下降3.87%；2018年广告费用占销售费用的20.36%，占比较2017年下降13.51%；市场费用占比幅度上升最大，2018年为14.85%，增长72.47%。

受市场开发影响净利润增速有所下降。2017年归属母公司股东的净利润为3.07亿元，同比增长34.89%；受市场开发影响，2018年归属母公司股东的净利润为3.4亿元，同比增长10.55%，2019年前三季度归属母公司股东的净利润为2.13亿元，同比下降6.97%。

4.2、业内对比：高毛利，盈利能力能得到有效保证

高毛利率体现了公司的竞争力和经营能力较高，利润空间大。从新三板来看，2018年天地壹号的毛利率为62.42%，新三板饮料行业平均值为38.82%，是行业平均值的1.61倍，销售净利率为16.04%，净资产收益率ROE为21.27%。

从营业收入规模比较，选取主板上市公司承德露露（000848）、维维股份（600300）、香飘飘（603711）和恒顺醋业（600305）作为对比标的，天地壹号2018年收入规模为21.17亿元，略高于恒顺醋业（16.94亿元），与承德露露基本持平（21.22亿元），与维维股份（50.33亿元）、香飘飘（32.51亿元）还具有一定差距，仅为维维股份收入的1/2；从净利润规模比较，天地壹号净利润增速较快，2018年净利润为3.4亿元，位于对比标的公司的第二，超过香飘飘、恒顺醋业，与承德露露差距缩小。

从销售毛利率比较，天地壹号近三年销售毛利率均在57%以上，毛利率位于对比标的公司的领先地位，主要由于其产品定价较高；从销售净利率比较，天地壹号排名较前，仅略低于恒顺醋业、承德露露。

从资产负债率比较，天地壹号近三年销售资产负债率增速较快，2017年以来位于对比标的公司的第一；从存货周转率比较，天地壹号近三年存货周转率均超过6次，2017年以来超过承德露露成为对比标的公司的第二，2018年存货周转率有所下降，为6.02次，与香飘飘（13.19次）具有一定差距。

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