本文原载《财务管理研究》2020年第一期

引用本文：穆林娟，佟欣.实体企业金融化及其经济后果研究——以雅戈尔集团股份有限公司为例[J].财务管理研究，2020，2（1）：51-58.

基金项目：国家社科基金“价值链视角下轻资产运营非线性成长研究”（项目编号14BGL188）的阶段性成果。

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实体企业金融化及其经济后果研究

——以雅戈尔集团股份有限公司为例

穆林娟，博士，北京工商大学商学院教授

佟欣，北京工商大学商学院硕士研究生

摘要：当下，企业金融化浪潮明显。以雅戈尔集团股份有限公司为例，分别从财务视角的金融化行为和业务视角的金融化行为出发，研究实体企业金融化带来的经济后果。以往的研究表明，实体企业金融化对未来主业发展具有蓄水池效应和挤占效应，其中挤占效应带来的经济后果更加显著。对此，企业应意识到实体企业金融化对业务的战略支持作用，以及过度金融化为企业未来发展带来的影响。

关键词：实体企业金融化；挤占效应；蓄水池效应

雅戈尔集团股份有限公司（以下简称“雅戈尔”）作为全国纺织服装行业的龙头企业，2014年以前的发展非常稳定，营业收入远高于同行业的竞争者海澜之家。在此之后，海澜之家聚集所有资源专注于发展服装业务，而雅戈尔此时开始走向实体企业金融化。二者的差距正式拉开。中国服装产业协会数据显示，2013—2014年度，雅戈尔在服装行业产品销售收入百强企业名单中位居第一，而在2015—2018年，排名第一的均为海澜之家。截至2018年的数据显示，无论是从营业收入、利润总额还是企业市值，雅戈尔均低于海澜之家。本文从个体公司实施企业金融化的视角加以分析，并依据研究结论提出政策建议，为制造业“脱实向虚”带来的经济后果提供有力证据。

01

雅戈尔金融化概况

公司概况

雅戈尔创建于1979年，是全国纺织服装行业龙头企业。2018年度实现销售收入879亿元，位居中国民营企业500强第66位。经过40年的发展，雅戈尔已形成以品牌发展为核心，进行多元化、专业化发展的企业集团。40年来，雅戈尔通过打造国际品牌作为企业发展的战略根基，确立了高档品牌服饰的行业龙头地位并持续保持国内男装领域主导品牌地位。

1993年，雅戈尔开始进行金融投资，并逐渐形成“服装纺织板块、金融投资板块、房地产板块”三大业务并行，是中国较早进入专业化金融投资领域的民营企业之一。雅戈尔强调，公司侧重于服装、消费产业，积极发现面料、品牌、渠道、销售等产业链各环节的领先企业，促使这些企业与雅戈尔服装业务形成战略协同，提升企业的综合竞争力，为雅戈尔未来的增长提供助力。在稳健配置金融资产的同时，雅戈尔还积极探索新兴产业投资方向，努力实现做强股权投资、反哺主业发展的愿景。

雅戈尔财务金融化过程

本文借鉴杜勇对企业金融化的衡量方式，以金融资产占总资产的比例代表企业金融化。结合企业会计准则和本文对于企业金融化的定义，认为金融资产的定义中不包括货币资金和企业日常经营应收项目，因为其并未给企业带来资本增值。本文还认为，现阶段房地产行业高速发展，许多企业持有投资性房地产的目的已经由自用变为逐利，故也将投资性房地产包括在内。2013—2018年，雅戈尔涉及的金融资产见表1，本文以此衡量其金融化水平。

表1 2013—2018年雅戈尔金融资产情况

注：1.2012年，企业新会计准则出台；2014年，企业金融化一词开始广泛运用。因此，本文针对雅戈尔2013—2018年度的情况进行分析。

2.委托理财主要包括委托信贷和理财产品，具体数据可从“其他流动资产”明细中获得。

如表1所示，由于雅戈尔金融资产占总资产的比例基本逐年攀升，因此认为其具有长期稳定持有金融资产的倾向，认定该企业具有金融化倾向。然而，企业金融化的动因有多种，该企业是出于投机行为，还是储蓄动机？事实上，如果企业具有投机动机，将更加倾向于投资金融资产，并使得企业投资金融资产的资金挤占实体企业主营业务投资，从而影响企业未来的经营发展，给企业带来一定风险。如果企业是基于储蓄动机，则代表着企业持有金融资产的主要目的是利用蓄水池效应应对未来的不确定性，从而支持企业主营业务的发展。

雅戈尔业务金融化过程

2012年，企业会计准则的修订缩小了长期股权投资的定义范围，使得雅戈尔很多之前被确认为长期股权投资的资产调整为可供出售金融资产。也就是说，此次准则的修订更强调企业通过对被投资单位实施控制或施加重大影响而带来可变回报，由此使企业管理者做出更合理的投资管理决策。也正是基于本次修订，使雅戈尔更加注重朝向实体企业金融化的方向发展。

无论是建立投资板块，还是与金融机构达成战略性协议，企业最终都是希望能在业务上与金融机构建立联系，以形成产业链优势。雅戈尔认为，只有战略上的合作才能真正达到业务上的融合，而这主要体现在长期股权投资上。2013—2018年雅戈尔投资金融机构项目明细见表2，可以看到，企业通过持有金融机构的股权来对其实施重大影响，从而达到战略合作的协同作用。其中，2014—2018年一直持有宁波银行的股权，并逐年递增持股比例，尽管该比例一直在20%以下，但雅戈尔始终是宁波银行的第三大股东，对宁波银行的经营决策具有重要影响。2015年，雅戈尔对浙商财险的持股比例由18%增加至21%，且委派一名董事，因此转为长期股权投资，此后一直持续持有其股份。2015年，雅戈尔认购中信股份的新股，并与中信股份达成战略投资协议，力求由金融投资向产业投资转型。

表2 2013—2018年雅戈尔投资金融机构项目明细

为了体现企业的金融化程度，本文进一步关注企业可供出售金融资产投资对象的明细情况。雅戈尔的战略愿景是在稳健配置金融资产的同时，积极探索新兴产业投资方向，努力实现反哺主业发展。2013—2018年雅戈尔持有上市公司可供出售金融资产明细见表3。可以看到，企业每年都持有一定金额的可供出售金融资产，但其持有对象大多是金融投资和科技企业，与服装纺织主业无关。特别是2013年，既进行了金融机构投资，也进行了非金融机构投资。而此后，雅戈尔越来越少地投资于非金融机构，转而着眼于金融机构领域。因此，本文认为雅戈尔并未通过企业金融化实现多元化发展，而是更加注重金融领域的投资。通过对金融机构进行短期投资，企业既可以实现短期变现的目的，也可以在适当时机增加对金融机构的持股比例以施加重大影响。从雅戈尔持有企业的情况来看，有些企业是以财务视角实现金融化，有些企业则以业务视角实现企业金融化，但更多的企业在金融化的过程中，是财务与业务视角的一体化。

表3 2013—2018年雅戈尔持有上市公司可供出售金融资产明细

雅戈尔企业金融化经济后果分析

如上所述，雅戈尔通过持股宁波银行、中信股份、浙商财产保险股份有限公司与金融机构组成战略伙伴关系。如表2所示，雅戈尔的战略投资行为有助于企业与金融机构建立起长期互信与沟通机制，彼此进行信息交换的渠道更加畅通，有利于缓解双方信息不对称的程度。当企业决定入股金融机构时，双方之间必然已经进行了充分的沟通和磋商，有助于形成默契的合作关系。此外，企业通过对金融机构的参股甚至控制，将直接影响其经营决策。此外，企业还能够以更优惠的条件获得关联贷款，参与金融机构的信贷决策，便于企业获得信贷资金，缓解融资约束。对实体企业而言，这将有助于解决企业所面临的资金问题；对金融机构而言，将提高其决策效率、控制其贷款风险。

2015—2018年雅戈尔与联营企业关联事项见表4。由表4可知，雅戈尔与联营企业发生了一系列关联交易，以获得关联贷款或支持主业发展，这将有助于企业核心竞争力的建立。吴绍寅[7]通过实证研究表明，企业应积极参与入股金融机构，并尽可能提高持股比例，成为金融机构的战略投资者。通过实体企业业务金融化行为，雅戈尔在金融投资领域实现了资本运作的协同效应；在服装领域，雅戈尔将获得销售渠道和产品组合等优势资源，有助于企业未来主业的经营发展。然而，雅戈尔所进行的财务股权投资行为明显多于战略股权投资行为，且更多的投资行为涉及金融领域和房地产领域，与服装领域相关性较低且金额较少。因此，本文认为，企业应注重与金融机构的战略合作关系，并通过参股金融机构扶持主业的发展。

表4 2015—2018年雅戈尔与联营企业关联事项

此外，本文还关注了雅戈尔进行企业金融化后，给企业带来的投资收益，以及该行为对企业服装主业营业收入的影响。

2013—2018年雅戈尔利润表项目见表5，可以看出，雅戈尔的投资收益自2013年起迅速上升，超过了50%。这意味着雅戈尔一半的利润来源于投资收益，如果剔除投资业务带来的利润，公司利润将大幅减少。2017年，雅戈尔所持金融资产所获投资收益与利润之比达到266%，这是因为2017年报告期内雅戈尔的营业收入受地产板块影响同比2016年大幅下降，而营业成本与同期相比无较大变化，因此，尽管本年度服装板块相比以往年度增速更快，营业收入较2016年增长9.46%，但企业之所以能够盈利，很大程度上归功于企业金融投资收益的贡献。

但需要注意的是，企业投资收益的大幅飙升也会给企业带来一定风险。为此，本文重点关注2018年雅戈尔的投资收益占比是否回落。数据显示，2018年雅戈尔的投资收益占比回落。但针对2017年度，企业金融资产占总资产的比例并没有很高，而是与往年基本持平，但金融资产带来的高收益确实为2017年度的利润总额带来较大影响。因此，本文认为雅戈尔的倾斜投资业务明显具有风险，金融资产投资带来的金融收益提升使得企业控制者和管理层有动机将企业发展方向放到金融投资上，从而忽视企业的主营业务，将更多资源用于金融资产投资，严重影响公司的持续经营。

表5 2013—2018年雅戈尔利润表项目

注：本文对企业投资收益的计算扣除对联营企业和合营企业的投资收益。

此外，本文还关注了雅戈尔投资金融资产对主营业务的影响。雅戈尔作为全国服装行业的龙头企业，尽管后续发展已实现多元化，但其主营业务仍是服装板块，而企业的多元化发展同样是为了主营业务服务。为此，衡量雅戈尔金融投资收益对于企业服装板块收入的影响，见表6、图1。

表6 2013—2018年金融投资收益与服装纺织主营业务收入对比

（单位：万元）

图1 2013—2018年金融收益与服装纺织主营业务收入对比

从以上数据可知，服装板块的主营业务收入与金融投资收益基本呈相反的变化趋势，金融投资收益的上升将导致服装业务收入的下降。说明雅戈尔在获取较高金融收益的同时在一定程度上挤占了主营业务的发展，使其收入受到抑制。本文有理由认为，企业实现金融化的主要目的是以金融收益弥补经营收益，从而提升获利能力，这可能导致企业更有动机在企业获利能力下降、较大金融收益，以及两者相互作用的情况下，加剧企业金融化程度。也就是说，企业没有以涵盖服装品牌、上下游具有核心竞争力的企业与现有的服装产业形成产业链优势为目标，其所获取的收益也并没有主要用于支持主业发展。恰恰相反，当企业的投资收益增多，投资金融资产所获得的资金并没有投入服装板块，这有悖于企业的愿景。因此，企业金融化在一定程度上将挤出企业未来的发展，甚至使企业更关注于金融领域的高额回报，降低企业主营业务的竞争力。

上述分析表明，在实体企业金融化的过程中，更容易产生金融资产投资对于主业发展的挤出效应，使得企业无法良好地利用战略合作伙伴关系支持主业发展，反而表现出企业更倾向于投资金融领域以获得高额收益。因此，企业在发展过程中需时刻关注自身的投资行为，防范“脱实向虚”。

02

研究结论与政策启示

研究结论

适度的金融化行为有助于企业利用金融资产的蓄水池效应支持主业发展,但由于金融投资收益明显高于企业的实体经营收益，使得企业更容易出现过度金融化行为。这种行为将使金融化的挤出效应大于蓄水池效应，进而影响企业发展。对于雅戈尔的分析印证了这一观点，当雅戈尔注重金融领域的投资时，更容易发生过度金融化倾向，使企业更倾向于金融投资，金融投资资金将挤占实体投资所需的资金，不利于实体企业的主业发展，甚至可能使得企业打着业务协同的名义越来越享受金融投资带来的收益。但是，如果实体企业能够更加注重金融化过程，以战略角度与金融机构建立长期合作关系，而不仅以短期持有为目的，不随意买入和买入，将更体现企业战略上的决策，也将在很大程度上为实体经济的发展提供良好环境，对国家经济的稳步发展形成促进作用。

研究发现，雅戈尔已经意识到了成为金融机构战略投资者的重要性，以及过度持有财务性质的金融资产将影响企业未来的发展。2019年4月30日，雅戈尔发布《关于投资战略调整的公告》。公告表明，雅戈尔于2007年提出“三驾马车”的发展战略，在稳健发展服装、地产业务的基础上，开始探索投资业务。在此后的12年间，多元化的经营使得雅戈尔意识到，这将给公司本身带来较低的估值，也使得投资者对公司的预期越来越谨慎。因此，雅戈尔为实现公司价值最大化目标，拟对财务性股权投资的存量项目，除履行原有投资承诺外，根据不同的投资特点，采取二级市场减持、协议转让、期满后退出、上市后退出等不同策略，择机进行处置。雅戈尔明确并坚定表明将聚焦服装主业的战略思路，减少资本市场波动对公司的不确定影响，使得投资者对公司更加信赖。雅戈尔拟不再新增非主业领域的财务性股权投资，并择机处置已经存在的非相关财务性股权投资项目，集中资源推动服装主业迈上新的台阶，为投资者创造更大的价值。并且，雅戈尔的这一处置行为并没有改变宁波银行与其战略投资合作的地位，本举措并不会动摇战略性投资项目的持有。

政策启示

企业金融化对实体企业主业发展的影响究竟如何，不仅取决于企业自身的金融投资行为，还取决于企业是否能随着经济环境的变化调整企业决策，不断改变投资战略以应对企业金融化带来的机遇与挑战。政府在此过程中起到的监督和管理作用不容忽视。

（1）企业应合理利用实体企业金融化的优势。实体企业金融化是否会给企业带来不利影响取决于企业运用金融化支持自身发展的动机和方式。企业应意识到适度配置金融资产形成的蓄水池效应为企业提供了资金需求，并充分发挥与金融机构合作带来的业务协同效应。此外，企业应及时“回头看”，以避免深陷于高额的金融投资收益，因而挤占实体主业投资。实体企业也必须明确，只有实现实体企业与金融业的协同发展，才能实现企业的可持续发展。

（2）完善资本市场监管，使金融投资回报率处于合理水平。由于近年来企业金融化趋势明显，实业投资回报率较低，企业“脱实向虚”动机明显，这很可能会带来产业的空心化。因此，在国家政策的引导下，政府应加大力度对资本市场进行监督和管理，有效引导金融业支持实体企业发展。

（3）深化供给侧结构性改革，提升企业进行实业投资的意愿。通常，实业投资具有周期较长、收益率较低的特点。因此企业在进行实业投资时，更关注能否降低经营成本以提高实体经济的投资收益率。因此，通过进一步深化供给侧结构性改革，降低其中的交易成本，将有助于提升企业进行实业投资的意愿。

03

结语

企业应充分发挥实体企业金融化带来的优势，对财务角度和业务角度的金融化行为做出适当决策，以金融业为实体经济服务为宗旨，建立良好的经营环境，支持企业未来发展。