一、应收账款资产证券化的法律基石及交易架构

二、应收账款资产证券化案例解析

三、人民法院应收账款资产证券化案例分析

四、应收账款资产证券化的主要风险及风险规避

应收账款资产证券化是指由企业或者金融机构作为发起人（即原始权益人），将其拥有的应收账款与其固有资产相剥离，按照一定的标准真实出售给证券公司或基金子公司设立的资产支持专项计划——特殊目的载体（Specicial Purpose Vehicle，SPV），SPV将应收账款汇集成一个资产池，经过信用增级和评级等结构化设计后，在金融市场上发行具有固定收益的资产支持证券（Asset-backed Securities, ABS），用SPV产生的回收额作为偿付ABS持有人的本金和利息。

一

应收账款资产证券化的法律基石及交易架构

由上述概念可以总结出应收账款资产证券化的两个重要的法律基石：

1.真实出售。真实出售即转移应收账款的所有权和附属的担保等相关权益给SPV，使打包入池的应收账款与原始权益人自身信用和自有资产相分离；

2.破产隔离。真实出售的目的就是为了实现证券化资产与原始权益人之间的破产隔离，使得证券化资产在原始权益人在陷入经营困境甚至破产时不受其债权人的追索，从而独立地保护ABS持有人的利益不因原始权益人的风险而遭受侵害。

应收账款资产证券化虽然对企业融资有众多优势，但它也由于参与主体众多而呈现出的结构和法律关系的错综复杂。下图为目前我国应收账款资产证券化的常见交易架构：

图1：应收账款资产证券化的交易架构

二

应收账款资产证券化案例解析

笔者所在的银行与金融法律事务部担任多家金融机构的常年法律顾问，经常接触大量的一手案例。在金融机构同业业务的非诉服务过程中，我们为金融机构提供同业业务交易架构、合同文本等合法合规性法律审查并出具法律意见书。以下，笔者将通过分析在实际法律审查过程中的真实案例，剖析如何通过交易结构的梳理来帮助顾问单位在业务中化解风险、弥补漏洞。

案例一：银行设计复杂交易架构违规将表内业务表外化

（一）案例简介

B龙头医药企业（以下简称“B企业”）拟在A银行申请贷款，但没有符合A银行要求的担保物提供担保，因此不符合A银行直接给B企业足额贷款的条件。但B企业由于经营良好，产品市场份额占比很高，在交易链中处于强势地位，拥有上游众多供应商的应付款。A银行则设计出一种交易架构，即充分利用B企业的供应链优势，用B企业上游供应商在供应链上对B企业产生的应收账款来设计资产支持专项计划，A银行通过认购资产支持专项计划来为B企业提供流动性支持。

（二）交易架构

图2：表内业务表外化交易架构

在该交易架构中，由C保理公司收购众多上游供应商对B企业享有的应收账款进行集中管理，并由C保理公司作为原始权益人将集中管理的应收账款转让给D证券公司设立的SPV-某某供应链金融资产支持专项计划（以下简称“专项计划”）。A银行通过认购E资产管理公司的一个专项资产管理计划来间接认购专项计划，成为专项计划的单一认购人。同时，A银行为保证未来债权的实现，与B企业的全资子公司F公司签订了《远期回购协议》和《保证合同》。

（三）风险点及法律依据

根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）的规定：“金融机构不得在表内开展资产管理业务。”A银行虽然设计了一个非常复杂的交易结构，通过四层嵌套来实现表内业务表外化，但穿透出来的交易架构是显而易见的违规操作。

案例二：多重信用增级措施为投资人设定层层防护

（一）案例简介

A银行拟认购B证券公司管理的以C租赁公司融资租赁应收账款作为基础资产设立的资产支持专项计划。

（二）交易架构

图3：多重信用增级措施交易架构

（三）案例分析

融资租赁业务在我国占据着庞大的市场，当融资租赁公司发展到一定规模的时候，不断累计的基础资产会挤占融资租赁公司的现金流。因此，融资租赁公司须通过增加资本金或者盘活租赁债权的方式来解决资金的瓶颈问题，从而扩大业务规模。将融资租赁公司享有的租赁债权资产证券化，打包出售给管理人设立的资产支持专项计划，以卖断租赁债权的方式从市场上进行融资，既获得了流动性支持又帮助企业减少了管理成本。

C租赁公司作为原始权益人与B证券公司签订委托协议，将存量租赁债权转让给B证券公司设立的资产支持专项计划。投资者通过认购ABS将资金支付给资产支持专项计划，资产支持专项计划将募集的投资资金用于支付C租赁公司转让租赁债权的对价，从而使C租赁公司获得融资。

值得我们关注的是该交易架构中的多种信用增级措施：

1.内部信用增级

1）分层结构化设计。该资产支持计划的ABS分为优先级和次级，且优先级分为优先A级和优先B级。其中，次级ABS占该资产支持计划总额的5%，由C租赁公司全额认购；优先B级ABS占该资产支持计划总额的20%。当资产池违约使ABS受到损失时，依次由次级ABS、优先B级ABS、优先A级ABS承担损失。

2）不合格/违约基础资产回购。在该资产支持计划存续期间，C租赁公司对资产池中的不合格基础资产和违约基础资产承担赎回义务。

3）信用触发机制。该资产支持计划设置了违约事件、权利完善事件的信用触发机制。当违约事件被触发时，该资产支持计划账户项下资金将用于优先分配给优先A级ABS持有者；当权利完善事件被触发时，C租赁公司作为原始权益人应当履行对债务人的通知义务，使应收账款转移的法律程序得以完善。

4）灵活的回收款制度设计。该资产支持计划还根据C租赁公司作为差额支付承诺人主体的长期信用等级，设置不同的回收款转付日。当C租赁公司的长期信用等级下降到一定级别，该资产支持计划将提高回收款的回收率，以降低资金混同的风险。

2.外部信用增级

由C租赁公司对该资产支持计划在ABS的各期预期收益和全部未偿还本金余额的差额部分承担补足义务。

三

人民法院应收账款资产证券化案例分析

案例一：资产证券化基础资产特定化的重要性

（案例来源：安徽省合肥市中级人民法院执行裁定书（2018）皖01执异43号）

（一）案情简介

合肥科技农村商业银行股份有限公司大兴支行（以下简称：合肥科农行大兴支行）因金融借款合同纠纷向人民法院申请冻结南陵县凯迪绿色能源开发有限公司（以下简称：南陵凯迪公司）在国网安徽省电力有限公司3000万元应收账款，深圳平安大华汇通财富管理有限公司（以下简称：平安大华公司）作为案外人对该冻结行为提出执行异议。安徽省合肥市中级人民法院查明：南陵凯迪公司在国网安徽省电力有限公司3000万元应收账款系平安大华公司作为管理人设立的“平安凯迪电力上网收费权资产支持专项计划”（以下简称：资产支持专项计划）所有。因此，裁定中止对南陵凯迪公司在国网安徽省电力有限公司应支付的电费及补贴3000万元的执行。

（二）交易架构

图4：人民法院案例一的交易架构

（三）案例分析

该案值得关注的亮点也是该案的争议焦点就在于对案涉南陵凯迪公司在国网安徽省电力有限公司3000万元应收账款的所有权人的认定。安徽省合肥市中级人民法院将案涉的3000万元应收账款认定属资产支持专项计划所有的最重要的法律依据即在于资产支持专项计划基础资产的特定化。

裁定文书中，安徽省合肥市中级人民法院引用了《专项计划说明书》第29条对“电费收入”的定义：“系指自计划存续期间，基于基础资产产生的、由国网湖南省电力公司、国网安徽省电力公司、国网湖北省电力公司根据法律法规和其与原始权益人签署的《并网经济协议》《购售电合同》等合同的约定应当向原始权益人支付的全部现金回流款，包括但不限于电费、可再生能源补贴、调峰及停机补偿等产生的一切相关现金收入”，该定义即是对资产支持专项计划入池的应收账款的特定化，通过文字的描述能够将应收账款涵盖的范围具体化，不容易引起理解上的分歧，从而在证据上能够得到充足的支撑。

（四）案例启示

平安大华公司在设立和管理资产支持专项计划的整个过程中注重各方主体法律关系的梳理、重视合同管理、严格掌控时间节点。通过搭建交易架构、与国网安徽省电力公司的先期协调沟通、明确各方权利义务、签订同合、办理应收账款转让登记和质押登记、包括后来当南陵凯迪公司信用评级下调至C级触发权利完善措施后，依约通知国网安徽省电力公司将南陵凯迪公司上网电费和补贴直接支付至专项计划专用账户等，这些及时恰当的操作使平安大华公司在资产管理中掌握了主动权，行使了管理人主动管理的职权，也体现出了平安大华公司在资产管理过程中主动管理的能力，从而能够取得执行异议的胜诉。

案例二：以票据作为资产证券化基础资产之权属的认定

（案例来源：北京市第三中级人民法院民事判决书（2018）京03民初263号）

（一）案情简介

华创证券有限责任公司（以下简称华创证券公司）与瑞高商业保理（上海）有限公司（以下简称瑞高保理公司）开展应收账款资产证券化业务，由华创证券公司设立“华创证券瑞高保理（财盈三期）资产支持专项计划”（以下简称资产支持专项计划），瑞高保理公司向资产支持专项计划转让其受让的由北京天福昌运环保科技股份有限公司（以下简称天福昌运公司）对光大国际建设工程总公司（以下简称光大国际公司）享有的债权，该债权在资产支持专项计划中流转的方式体现为银行承兑票据，对于银行承兑票据可否作为入池应收账款的基础资产，以及银行承兑票据在资产支持专项计划中以何种方式来认定其是否已被特定化，在该案中原被告展开了激烈的辩论。最终，北京市第三中级人民法院认定华创证券公司作为资产支持专项计划的管理人享有票据权利，可以向其所有前手行使追索权。

（二）交易架构

图5：人民法院案例二的交易架构

（三）案例分析

该案中涉及到票据的法律问题包括：票据的文义性和无因性、票据质押和票据权利取得的条件、票据背书、票据托管、票据权利的放弃、票据追索权的行使；涉及到应收账款资产证券化的法律问题包括：票据是否可以作为资产证券化的基础资产；委托第三方代持票据的行为是否有效。以下，笔者将重点分析该案涉及到应收账款资产证券化的法律问题。

1.票据是否可以作为资产证券化的基础资产

该案票据的流转路径为：光大国际公司作为出票人将票据背书给债权人天福昌运公司；天福昌运公司转让该票据给瑞高保理公司进行融资；瑞高保理公司转让其打包的资产（其中包含该票据）给华创证券公司设立的资产支持专项计划进行融资，故形成了以包含该笔票据为基础资产的资产支持专项计划。

原始债务人光大国际公司与原始债权人天福昌运公司之间基于交易行为产生的基础债权债务关系，与天福昌运公司和瑞高保理公司以及瑞高保理公司和华创证券公司之间因为投融资而产生的债权转让关系，是三个完全不同的独立的法律关系，基于合同具有相对性的原则，光大国际公司与天福昌运公司之间的债权债务关系不应该成为阻碍华创证券公司行使其债权的抗辩事由。

基于票据的文义性和无因性，华创证券公司系根据票据记载的文义行使向前手的追索权，光大国际公司、天福昌运公司、瑞高保理公司作为票据记载的前手背书人应当承担相应的票据责任。

故，票据可以作为资产证券化的入池基础资产。

2.管理人委托第三方代持票据的行为是否合法有效

《担保法》第七十六条规定“以票据、支票、本票、债券、存款单、仓单、提单出质的，应当在合同约定的期限内将权利凭证交付质权人。质押合同自权利凭证交付之日起生效。”；《担保法》司法解释第九十八条规定“以票据、支票、本票出质，出质人与质权人没有背书记载‘质押’字样，以票据出质对抗善意第三人的，人民法院不予支持。”该法规定质押合同自权利凭证交付之日起生效，而质押背书是对善意第三人对于未质押背书的票据质押权享有抗辩权的法律规定。

又根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第八条“专项计划资产应当由具有相关业务资格的商业银行、中国证券登记结算有限责任公司、具有托管业务资格的证券公司或者中国证监会认可的其他资产托管机构托管。”的规定，华创证券公司主张其不能以自己的名义办理专项计划，为避免违反上述规定，所以委托中信银行代其办理涉案票据的质押手续，符合法律法规的规定，该行为合法有效。

虽然涉案票据瑞高保理公司并未直接交付给华创证券公司，而是通过电子票据系统质押登记给中信银行，但结合上述法律、法规的规定，以及该案中华创证券公司与瑞高保理公司签订的《票据质押合同》，华创证券公司、瑞高保理公司、中信银行签署的《票据托管协议》、《票据服务协议》、《票据质押协议》，可以确定中信银行为华创证券公司的代理服务机构，中信银行为华创证券公司提供持有、保管票据的服务，且该中介服务行为通过一系列的文件能够证明已经得到了瑞高保理公司的知悉和认可。故可以认定该案电子票据视为已经交付华创证券公司，票据的质押合同已经生效，华创证券公司能行使票据权利。

（四）案例启示

在交易结算中票据的使用较为频繁，操作应收账款资产证券化时，票据回款的情况无法避免。建议制定严格的基础资产入池标准；考虑出票人、承兑人以及其他背书前手的商业信誉及经营能力；委托专业经验丰富的银行作为票据的托收管理机构；在构建交易架构的同时注重法律关系的搭建与完善。

四

应收账款资产证券化的主要风险及风险规避

近年来，随着市场需求的不断扩大，以及金融深化和政策的开放，资产证券化业务异军突起，成为资本市场一块新的金融蛋糕而备受追捧。在开展应收账款资产证券化业务的过程中各种法律风险也层出不穷，结合上述案例，笔者总结了应收账款资产证券化操作过程中常见的主要法律风险及应对措施。

（一）基础资产的信用风险

资产的风险主要来源于资产本身，无论其是否被证券化，这种风险都客观存在，所以优质的基础资产能够为ABS的偿付提供充足的偿付保障，不易引发违约风险。对于如何防范基础资产的信用风险，笔者认为应着重注意以下几点:

1.注意审核资产负面清单。这是资产能否入池的前提条件。根据基金业协会颁布的《资产支持专项计划备案管理办法》附件2《基础资产负面清单指引》，在设立应收账款资产支持专项计划时应注意审核基础资产是否属于该清单的禁止范畴，特别是对于地方融资平台公司的认定以及现金流不稳定的基础资产的认定应予以重点关注。

2.严格把控初始入池资产的质量。结合行业背景、上下游供应链状况、企业财务状况、商业信誉等对入池资产及原始权益人进行尽职调查。

3.建立循环入池资产的合格标准。对于循环入池的资产根据资产的特性制定合格的循环入池标准以便规范化操作，并根据实际情况进行动态调整。

4.构建多种信用增信措施。充分利用优先/次级分层结构化的设计、流动性支持、流动性储备、差额支付承诺、不合格/违约基础资产回购等内部信用增信措施；同时，结合第三人提供担保、第三方提供差额支付承诺、第三方承诺远期认购、为基础资产购买财产保险等外部信用增信措施来防范入池资产的偿付风险。

5.设置环环相扣的风险触发保护机制。设计权利完善事件、加速清偿事件、违约事件、提前终止事件等措施，使得ABS优先级投资者在原始权益人出现经营恶化或破产前能够提前退出。

（二）基础资产的真实出售和特定化风险

真实出售和特定化是对基础资产债权转让的权属进行明确，对基础资产的范围进行准确界定的重要判断标准，是构建ABS交易架构的基础和核心。对于这两个风险点的把控，笔者认为应关注以下几点:

1.签订债权转让协议。原始权益人将入池资产的所有权转让给SPV，实现打包出售的资产与自有资产的风险隔离，让入池资产独立运作产生的收益来支持投资者的收益兑付。

2.办理入池资产的所有权转让登记手续。资产证券化的启动基础始终是资产本身，资产的转让只有严格依照《物权法》的规定才能起到真实出售的目的。按照《应收账款质押登记办法（2019）》（中国人民银行令〔2019〕第4号）的规定，应收账款的质押应该在中国人民银行征信中心进行登记。

3.应收账款特定化。应收账款的本质是债权请求权，没有特定化的应收账款就没有请求的具体内容，无法指向明确的债权请求对象。从本文人民法院应收账款资产证券化案例分析的案例一中，笔者也详细阐述了基础资产特定化的重要性。

4.破产隔离。在应收账款资产证券化中，破产隔离不仅要隔离原始权益人的风险，还要隔离管理人的风险，使SPV能够与原始权益人、管理人的资产相区分，形成法律上独立的形式外观，进而达到法律上所认可的独立主体，从而能够阻隔原始权益人、管理人的债权人向SPV主张权利，以实现投资人的投资能够得到SPV所产生的资金的偿付。

图6：破产隔离

（三）转让基础资产的通知风险

基础资产产生于原始债务人与原始权益人之间的债权债务关系，也可以说是原始债务人与原始权益人之间的合同法律关系。那么基础资产的债权转让就当然要受到《合同法》的约束。《合同法》第八十条规定：“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。”该风险中需要关注一些特别情况：

1.反保理中的通知义务。在反保理交易中（本文“案例一：银行设计复杂交易架构违规将表内业务表外化”即为反保理交易架构）存在两层通知义务，第一层是原始债权人（众多供应商）在转让债权给原始权益人（保理公司）时应对原始债务人履行的通知义务；第二层是原始权益人（保理公司）转让债权给SPV时应对原始债务人履行的通知义务。该交易模式下，容易被忽视也不便于操作的是第一层通知义务，由于该交易实际上是原始债务人出于融资需求而设计的资产证券化，原始权益人（保理公司）作为零散的债权归集方，众多的原始债权人是被动参与到该交易中，要让其主动履行通知义务，存在遗漏、通知业务履行瑕疵等风险；而由原始权益人（保理公司）作为通知义务人又存在违反相对性的法律障碍。

在该交易架构的设计中，应在原始债权人（众多供应商）转让债权给原始权益人（保理公司）时，同时要求原始债权人（众多供应商）授权给原始权益人（保理公司）向原始债务人履行通知义务，以规避通知义务中的法律风险。

2.权力完善事件信用触发机制。在现实操作中，有些应收账款的债权合约存在数量庞大、额度较小、同质化等特点，债权转让通知存在一定的困难，所以在原始权益人转让债权给SPV时其实并没有履行对原始债务人的通知义务。从实际法律效果上来看，虽然债权转让时债权人未向债务人发出债权转让通知，但这并不影响债权转让人与受让人签订的债权转让协议的效力。这样的风险可以通过在交易文件中设计权力完善事件信用触发机制来规避——当资产支持专项计划发生《资产买卖协议》中约定的情形时，原始权益人或被授权的管理人即可通知原始债务人将其应支付的款项支付给资产支持专项计划，这样的行为就完善了资产支持专项计划设立之初的通知义务。

3.其他注意事项。除了履行通知义务以外，各方参与主体还应关注原始债务人与原始债权人/原始权益人之间的合同是否有限制债权转让的条款等。否则，入池资产将面临转让无效的风险。

在实际操作中，由于操作复杂、参与主体众多、真实出表受限、破产隔离难度大、管理人的管理能力有待进一步提高、流动性差以及缺乏成熟的操作规则或可简易复制的模板等等问题，使得企业尤其是中小企业对应收账款资产证券化望而却步，阻碍了应收账款资产证券化的推动进程。

但应收账款资产证券化在众多的融资工具中，相比于股票、债券、中期票据、银行贷款、定向融资工具等，确实具备一些无可取代的优势，比如：盘活存量资产；表外融资，优化财务报表；提前收回投资；降低融资成本，增强企业流动性；融资规模、期限可根据企业的实际情况灵活调整；自主安排资金的使用等等。

随着金融深化改革、配套法律法规的逐步完善、市场的需求以及不断进行的创新和经验总结，应收账款资产证券化也会不断提高交易占比、规范交易模式，与银行、信托、资管等业务相互促进，共同为资本市场的长期健康活跃发展助力。

作者简介

肖丽律师

北京盈科（成都）律师事务所专职律师、银行与金融法律事务部成员；

专业领域：金融行业、公司治理。

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