国金证券研究所

创新技术与企业服务研究中心

通信罗露团队

投资逻辑

物联网行业爆发，模组领域技术+应用双轮驱动，国内玩家逐步主导全球市场。PC衰退手机渐弱，物联网标准统一突破技术瓶颈，成为下一个爆发点。模组行业通信技术2G到5G迭代，NB-IoT新技术成熟，下游应用由智能支付、智能水电煤表到共享经济、智慧城市不断扩张。量价齐升驱动行业景气度持续，我们预测模组行业2018-2023年，市场规模从200亿到600亿，复合增长率29%，未来5年行业空间无明显天花板。国内厂商全球化销售体系的建立，打破了国外厂商占主导的原有格局。国外模组龙头Sierra wireless、Telit收入已出现负增长，而国内竞争者依靠成本优势和全球化渠道，实现规模与毛利率同步增长，占据竞争优势地位。

行业壁垒加深，公司核心竞争力贯穿研发-销售-制造环节。人才技术、行业经验、市场认证铸就行业壁垒，先进入者多年耕耘，行业壁垒不断加深。模组核心竞争力在软不在硬，业内厂商多为自研+销售，制造外包的商业模式。公司竞争优势贯穿三大环节：研发扩充产品线，销售开辟市场，制造提高交付能力。1）多研发团队在各细分行业纵深多年，拥有最全的产品系列，并且在后续物联网新应用场景爆发时，新产品线研发领先竞争对手；2）全球化销售体系以及多个市场认证；3）规模优势降低成本和提高交付能力。

三年内有望实现出货、收入行业双第一，长期看产业链垂直整合将打开利润空间。公司业务演进分三阶段：做大规模-提高毛利-拉升净利。未来三年公司仍处规模扩张期，预测无线模组出货量将从2018年4800万增长到2021年1.6亿，出货量全球市场份额预计将达50%，营收份额30%。同时，公司布局谋篇长远发展，向下进入智能制造，向上布局应用服务，有望通过产业链垂直整合进一步打开利润空间。

估值与投资建议

预计公司2019-2021年收入分别为45.1亿元/71.6亿元/110.5亿元，归母净利润分别为2.23亿元/4.10亿元/6.73亿元，对应EPS分别为2.51元/4.60元/7.54元，给予公司2021年目标价为330元，市值300亿，首次覆盖予以“买入”评级。

风险提示

行业竞争加剧；5G推进不达预期；海外市场拓展不达预期，核心人才团队流失风险；管理风险，COVID-19疫情持续影响海外需求。

投资要件

关键假设

行业规模假设：我们认为当前模组规模市场在200亿元，到2023年上升至600亿元。相关假设如下：1）量的预测：以TSR的出货量预测为参考，2018年模组行业出货量1.91亿，未来以20%的复合增长率增长；2）产品结构：2G和NB-IoT看成替代品，合计占比从60%下降到40%；3G模组从15%下降到0；4G占比从25%上升到50%；5G预计在2020年小范围出货，2021年开始起量，到2023年占比10%。3）预测：NB和2G均价从40下降到20元；3G从120下降到70元；4G从200下降到125元；5G预计下降到500元，可规模商用达到千万级出货量。预计蜂窝类模组市场规模从200亿到600亿以上，复合增长率29%。

价的

公司份额假设：1）出货量预测：公司2018年出货量4782万片，占比约25%，预计到2021年占比提升到50%，出货量为1.6亿片。2）市场份额预测：2018年公司营收27亿元，占比约14%，预计到2021年占比提升到30%，营收达到110亿元左右

我们区别于市场的观点

市场担心模组行业门槛较低，竞争加剧或导致公司毛利率下行，公司长期盈利前景不确定。

我们的观点：1）无线模组属于科技制造行业，低成本大规模制造能力是最大竞争壁垒。与光模块、服务器等细分行业类似，无线模组行业规模为王，马太效应显著，公司全球第一的规模优势铸就成本、供应链、市场准入、研发投入和优质渠道等多方位竞争壁垒；2）无线模组行业表面上是硬件制造，核心差异化优势却在软件。物联网是一个碎片化的市场，拥有海量的应用场景。无线模组的差异化竞争优势在于，如何在通用的定位和通信功能之上，更好的结合行业know how匹配具体的行业和场景需求。公司拥有近千人的软件研发团队，开发出数百款不同型号的无线模组，在多行业多场景广度覆盖以及车联网等复杂应用场景深度覆盖上都具备领先优势。公司领先的全行业复制能力，以及快速响应定制开发能力，能够迅速抢占国内外市场，新进入者难以对公司造成威胁；3）长期看，公司向下进入智能制造，向上布局应用服务，有望通过产业链垂直整合进一步打开利润空间。

估值和目标价格

物联网正处于长景气周期，无线模组行业市场未来5年没有天花板，行业龙头的诞生需要经过做大规模-提高毛利-拉升净利三个阶段。国内玩家普遍在做大规模的时期，当前保持高速增长抢占市场卡位，比短期盈利提升的战略价值更为重大，因此我们采取PS和PEG对移远通信进行估值。对PS和PEG进行拆解：1）PS=PE*净利润率；2）PEG=PE/(净利润增长率*100)。综合参照可比公司广和通、日海智能、移为通信一致预测，2021年给予行业平均PE为30倍，行业可达到净利率8%，可达净利润增长率40%。给予公司2021年2.4倍PS，对应目标价300元/股；给予公司0.75倍PEG，对应目标价360元/股。两种估值方法取均值，给定公司2021年目标价330元/股，市值300亿，首次覆盖给予“买入”评级。

股价上涨的催化因素

高价值产品如车联网模组放量；海外高端市场突破；5G模组放量。

风险提示

行业竞争加剧；5G推进不达预期；海外市场拓展不达预期，核心人才团队流失风险；公司管理不能匹配规模快速扩张风险，COVID-19疫情持续影响海外需求。

1.公司概况：蜂窝模组行业破局者，出货、收入有望全球双第一

1.1有望成为出货、收入双第一的模组龙头

移远通信是全球领先的蜂窝无线模组供应商。公司成立于2010年，专注于物联网模组市场，短短几年的时间实现业绩连环跳，营业收入自2016年的5.73亿增长到2018年的27亿。目前公司布局5G、LTE、LTE-A、LPWA、WCDMA/HSPA(+)、 GSM/GPRS、GNSS全系列模组产品，同时也是全球首个符合3GPP R13标准的NB-IoT模组厂商。在全球拥有50+销售办事处，90+代理商，服务全球5000+客户，产品销往150+国家。截至2019年，公司模组累计出货量达1.5亿，未来移远通信有望成为出货量和收入第一的模组龙头。

移远通信出货量与营收高速增长。2014年至2018年5年时间内，公司年出货量从532万片到4784万片，营收从1.8亿到27亿，未来出货量与营收高速增长的态势还将延续。预计移远通信2019年出货量能突破8000万片，营业收入突破40亿，离模组行业中出货量和收入双第一龙头地位更进一步。

1.2产品线应用多个领域，蜂窝通信制式全覆盖

模组产品广泛应用于物联网细分领域。物联网场景众多，应用碎片化。公司模组产品广泛应用于车载运输、无线支付、智慧能源、智慧城市、智能安防、共享经济、无线网关、工业应用、医疗健康和农业环境等领域。

技术已完成从2G到5G的迭代。作为国内最大的蜂窝通信模块公司，移远通信的产品覆盖了2G至5G的所有领域，并在5G、汽车、人工智能（AI）等热门领域都领先业界推出产品。公司主要的产品包括NB-IoT/LTE-M、GSM/GPRS(2G系列)、WCDMA/HSPA(3G系列)、LTE/LTE-A（4G系列）、5G、车载前装、安卓智能和GNSS模组。从产品更新换代趋势来看，短期内，市场增量以4G为主，同时NB-IoT技术商用的落地带来新的快速增长点；长期来看，5G技术代表通信发展的趋势，将会推动万物互联的发展，带来连接数的爆发性增长，市场对通信模块的需求将大幅增加。

4G和NB-IoT模组价格下降幅度大。当前2G、3G技术已经比较成熟，市场格局稳定，价格下降空间比较小，2016-2018年移远通信2G和3G模组价格降幅在10%以内。4G、NB-IoT市场增量空间较大，技术处于高速发展期， 原材料芯片成本降幅也较大，并且公司采取了低价抢占市场的策略，4G和NB-IoT的价格降幅明显。2016-2018年间，NB-IoT模组价格降幅接近40%，4G模组降幅约20%。

4G和NB-IoT营收增量显著。4G和NB-IoT是公司和同行业公司当前争夺的主要增量市场，从2016年开始逐步降低售价，良好地促进了销售的放量。4G和NB-IoT营收增量明显，4G模组收入占总收入比例从28%提升到61%，NB-IoT产品从无提升到7.58%。

规模效应带来毛利率上升。2G、3G市场稳定，公司已取得一定的规模优势，毛利率基本稳定在25%-30%的区间。4G及NB-IoT产品由于前期采取了低价扩张策略，毛利率在10%-20%的低水平。目前主打的4G产品毛利率已经有所回升，毛利率达到17%。公司在NB-IoT、5G等新技术中拥有同行业中领先的技术优势和推进速度，有利于公司保持创新竞争力，早于竞争者在新产品中获得规模优势。

1.3直销+分销两条腿走路，建立全球化销售网络

公司经过近十年发展，形成了完善的销售体系，以直销+分销模式，两条腿走路。2018年公司直接销售所带来的收入占当年营业收入42.04%，经销占比达到57.96%。

公司自成立之初就设定了全球化第一通信模组厂商的目标。公司将海外市场作为重点目标市场，成立初就迅速组建了海外团队。同时，董事长钱鹏鹏具备丰富的海外公司工作经验，非常熟悉海外市场，具有全球化视野，领导团队不断将销售触角伸向海外。大陆与海外收入占比各约占一半。

直销渠道是公司销售网络建立的基础。公司在直销方面主要采取大客户战略，并具备稳定的客户来源。直接面对客户使得公司客户覆盖深度不断加强，同时利于良好品牌效应的建立。公司的主要直销客户均为无线通信模组终端客户，前五大客户包括智慧家庭客户及POS机客户。

经销渠道是公司销售网络建立的有效推动力。公司除了直销模式之外，在国内外还具备丰富的经销商资源。经销商渠道在公司成立之初迅速帮助公司建立了广泛的销售网络，使销售触角伸向更广泛的下游客户，提高了公司客户覆盖的广度。

公司海外布局较早，拥有业内领先且覆盖全球的庞大服务网络。公司成立之初就开始积极布局海外市场，目前，公司已经成立了82人的海外团队，聘请了多名来自Sierra Wireless、 Telit、 Gemalto 、U-Blox等海外公司的高级员工，例如聘请Norbert Muhrer为公司全球销售高级副总裁，Norbert Muhrer曾任Gemalto M2M高级副总裁兼德国区总经理。同时，公司海外市场销售代表、售前售后服务工程师（FAE）人数、代理商规模等较竞争对手处于领先地位，可以对海外客户提供更加贴身的定制化服务，因此较国内竞争对手，在海外具有销售及服务网络方面的优势。

1.4股权结构简单，管理层年轻有激情

公司股权结构相对简单。公司的主要股东为公司董事长兼总经理钱鹏鹤，截至2019年底，钱鹏鹤先生持股数量为2120.5万股，占总股本比例为23.78%。

成长性行业董事长至关重要，是整个公司的掌舵人，公司创始人钱鹏鹤技术出身，对公司的定位就是物联网行业通信方案解决商全球龙头，并带领公司快速成长。其他管理层四位副总中两位70后，两位80后，且都是公司创立时候元老，年轻、稳定、具有狼性，在钱鹏鹤带领下能够积极应对物联网模组行业的日新月异变化。

2.行业前景：技术与应用驱动，模组行业成长性确定

2.1物联网浪潮已至，模组位于感知层率先起量

移动互联网行业成熟，PC衰退手机渐弱。互联网和移动互联网发展几十年，行业已经成熟开始走弱。目前移动互联网智能终端代表手机出货量趋于饱和，据IDC数据显示，2018年全球智能手机出货将达到14.1亿台，同比下降4.1%。

物联网已经突破技术谷底，达到标准统一，有望成为下一个爆发点。Gartner预测到2020年，全球联网设备数量将达到260亿台，物联网市场规模将达到1.9万亿美元。IDC预计到2020年，物联网设备将达到300亿台，物联网（IoT）支出规模将达到1.3万亿美元。GSMA预计，物联网设备连接数将从2018年的90亿，到2023年突破250亿连接，市场规模从2700亿美元到1.1万亿美元。物联网将迎来做大连接的五年。

模组行业位于感知层，物联网发展初期感知层最先起量。物联网网络架构由感知层、网络层、平台层和应用层组成。感知层实现对物理世界的智能感知识别，信息采集处理和自动控制，并通过通信模块将物理实体连接到网络层和应用层。物联网发展初期硬件先行，模组行业位于感知层最先起量。

通信行业的发展一般遵循网络建设-终端放量-应用落地演进路径。目前2/3/4G网络早已建设完成，NB-IoT网络已实现全国覆盖，5G明年迎来大规模建设期。网络层基本能支持物联网的商用。物联网进入终端放量期。观测市场可知，智能水电表、智能音箱等物联网的终端销量可观。所有的物联网终端实现联网的功能都需要用到通信模块，因此在物联网发展初期，模组会随着终端的放量而起量，并且模组行业相较于碎片化应用市场集中度要更高。

2.2人才技术+行业经验+市场认证，铸就模组行业三大壁垒

产业链上游主要为芯片，下游应用分散化。无线蜂窝通信模组是在电路板上集成基带芯片、存储器、功放器件，并提供标准的接口功能模块，并能使各种终端都可以借助无线模块实现通信功能。模组行业的上游主要为基带芯片、无线射频芯片、存储芯片、电阻电容电感以及PCB板等原材料生产行业，主芯片（基带、射频、存储）采购金额占比80%以上。下游应用领域众多，有无线支付、车载运输、智慧能源等政府政策大力支持行业，具有良好的市场前景。

模组行业既要做集成化设计标准工作，又需要满足定制化需求。上游芯片厂涉足太深，经济效应大打折扣；下游应用厂商自行研发，则通信技术能力不足。因此模组行业存在三大壁垒：1)技术与人才壁垒；2）行业经验与先发优势壁垒；3）业务资质及市场认证壁垒。

技术与人才壁垒

蜂窝通信模组产品研发的主要技术难度有两方面，①通信技术：需要具备较强的通信技术、信号处理技术、信息处理技术等专业能力，还需要硬件嵌入式软件开发和平台适配的能力；②行业定制化：物联网多样性的所采集和传送的数据与信号格式各不相同，要综合考虑机器设备、网络环境及控制需求等因素，设计并提供有针对性的产品。选取国内模组公司和申万通信行业公司的研发费用数据进行对比，发现：1）研发支出合计和占营收比例，模组行业略高于通信整体；2）研发人员平均薪酬，模组行业与通信行业不相上下；3）模组行业研发人员数量和研发人员占比是通信整体行业的两倍。我们可以得出：模组行业研发人员配置与通信行业整体水平相差不大，区别在于模组厂商需要配备更多的研发人员来做行业定制化需求，当行业定制化经验足够深厚，定制化的产品可以变为行业通用的标准品，规模效应会显现。

行业经验与先发优势壁垒

蜂窝通信模组市场应用于多个细分行业市场，在无线支付、车载运输、智慧能源、智慧城市、智能安防、无线网关、工业应用、医疗健康和农业环境等各行业中早已有应用，由于各行业的信息化水平参差不齐以及行业利益的关系，不同行业间的“孤岛现象”严重，各部门之间的壁垒现象广泛存在。另外，由于行业融合度很低，许多物联网应用都是封闭的，不能进行信息之间的交流、应用之间的协同，从而产品应用带来较大壁垒。

业务资质及市场认证壁垒

世界上多个国家和地区的机构、组织和电信运营商对进口电子产品实施产品资质认证，蜂窝通信模块业务的出口必须要取得相关资质认证后，才能进入当地市场，如CE/FCC/IC/KC/NCC/OFCA/GCF/PTCRB/RCM/ANATEL等。移远通信拥有欧洲、美洲、亚洲和澳洲等主要蜂窝通信模块消费市场的相关认证资质，满足全球多地市场对模块产品的资质认证要求。

2.3技术进步+行业扩张驱动，4G、5G、NB-IoT成为大趋势

2.3.1、模组行业驱动因素：技术进步+行业扩张

推动模组行业的驱动主要有两个方面：技术进步和行业扩张。（1）技术进步。2015年以来随着4G技术普及，4G网络的成熟，以及4G物联网芯片的不断推出和完善，4G模组价格的下降，促使4G模组出货量开始快速增长。4G模组出货由2015年610万片提升到2018年5970万片，复合增长达到114%。其中4G出货占比由2015年5.5%提升到2018年31.3%。4G模组成为过去5年增速最快、应用行业最广泛的模组产品。（2）行业扩展。行业扩展一般有两大类，第一类新技术推动新行业应用的出现，如4G技术的出现，推动车联网、智能POS等行业的快速发展；第二类是产业的发展，如共享经济，2017年共享单车的爆发以及2018年共享充电宝的起量，都是模组行业新的应用领域，带动模组行业需求的持续增长。

我们认为，技术进步更重要。技术进步确定更高，2G后是3G，3G后是4G，以及即将到来的5G，技术发展路径非常确定。技术对应的行业应用确定性也较高，如4G对应高速通信技术，所以车联网、智能POS行业崛起，5G对应低延时、大连接、高速率技术特点，则工业物联网、智能驾驶、PC联网、CPE等场景都将逐步体现。

行业应用往往伴随技术进步出现。如上所述新的行业应用有两大类，最主要的一类是伴随技术进步产生的，而第二类产业创新出现的行业应用目前能看到就是共享经济，所以我们更应该关注伴随新技术产生的行业应用。

2.3.2、4G崛起，2G、3G没落

4G逐渐成为主流通信模组。随着4G网络的普及，4G模组应用场景逐渐丰富，包括车联网、智能POS、智能电表等。2019年全球4G模组出货量预计8900万片，超越2G，成为全球出货量最多的通信模组，中国预计出货2170万片，全球、中国4G的模组份额分别为40.4%、32.5%。2G、3G出货量从2018年开始下滑，2019年全球出货量预计分别7310万片和3690万片，同比下滑3.8%和19.6%。

4G模组自2015年以来快速增长，2019年预计将会成为全球出货量最多的通信模组，这4年来，4G模组的增长动力来源于新行业的需求和2G、3G的替换。

（1）新行业需求：4G技术的出现，推动了很多新的行业应用的出现，如车联网、智能POS、共享充电宝等，其中车联网和智能POS是主要两个应用场景，占4G出货量一半以上；

（2）2G、3G替换：除了新的行业应用外，4G模组还对传统的2、3G模组进行替代，如电表行业在4G出现伊始就完成了对2G模组的替换，POS行业则是4G智能POS对传统2G POS的替换。

4G未来测算：4G行业应用众多，其中主要的两个应用场景是车联网和智能POS，两者合计占4G总应用场景的一半以上，是判断4G模组未来应用重点需要考虑的两个行业。

车联网

车联网产品：车联网产品主要包括前装和后装产品。前装市场的产品为T-BOX，即车载远程信息处理器，依托无线语音、数字通信、人造卫星的GPS/北斗系统和CAN总线集成等，实现T-BOX 向驾驶员和乘客提供道路交通信息、导航信息、应付紧急情况的对策、远距离车辆诊断、车联网远程控制以及互联网娱乐服务等。而后装市场的产品为OBD，即车载诊断系统，通过终端侧植入应用以及无线远程接入云端管理平台来实现车辆的驾驶行为分析和统计、车辆的定位和跟踪，以及实时诊断数据的读取。

前装产品通常只含有一个通信模组，后装产品根据需求不同，可能需要多个通信模组。2018年国内车联网产品出货量约1200万个，同比增长约120%，其中T-box、OBD、智能云镜出货分别为620、260、190万个，占比分别为52%、22%、16%。相较2017年，T-box同比实现翻倍左右增长，智能云镜约200%以上增长，OBD约50%增速，其中T-box将是公司未来主要增长点。

行业分析：前装T-box占行业比例超过一半，但目前新车T-box的渗透率仅为20%。根据《车联网（智能网联汽车）产业发展行动计划》的要求，到2020年，车联网用户渗透率达到30%以上，新车驾驶辅助系统（L2）搭载率达到30%以上，联网车载信息服务终端的新车装配率达到60%以上，因此行业渗透率会在未来几年继续快速提升。后装市场以OBD、云镜为主，尽管产品相关成熟，但是因为存量市场较大，预计未来几年后装产品继续稳定增长。

市场空间测算：国内汽车年销量约3000万台，假设未来前装T-box渗透率达到100%，则T-box年销量约3000万只；后装更换占比25%测算（后装应用，如车队管理、保险等），则后装年销量约1000万只。因此前装+后装年销量约4000万只，目前年销量1200万只，还有3.3倍空间，车联网是未来几年4G主要增长点。

移动支付

量平稳增长，结构优化。2018年全国联网POS销量约1050万台，其中智能POS（4G）约359万台，渗透率34%（18年渗透率快速提升有银行统一招标的影响）。智能POS渗透率正在逐步提升，未来随着4G模组价格下降，2G网络逐步退出，智能POS渗透率将会逐步提升，渗透率提升至100%是大概率事件，因此还有接近70%的提升空间。假设一台智能POS使用的4G模组价格约为100元，则POS市场整体的市场空间约为100亿人民币。

如果说POS是过去商业领域主流的支付模式，那么未来，人脸支付有望成为新的支付方式。人脸支付基于人脸识别，人脸识别是针对人的脸部特征信息进行身份识别的一种生物识别技术。用摄像头采集含有人脸的图像或视频流，并自动在图像中检测和跟踪人脸，通常也叫做人像识别、面部识别。

近几年，阿里巴巴、腾讯等行业巨头纷纷在“人脸识别”领域布局。在安全便捷的优势之外，“人脸识别”还可以对入店人群进行包括客流量、性别、年龄、表情、偏好等特征在内的精准分析，让用户画像更加清晰明确，从而优化商品配置提高转化率。根据前瞻产业研究院预测，我国人脸识别行业市场规模不断扩大，预计2022年市场规模将达到66.7亿元，并保持年均20%左右的高速增长。

2.3.3、NB迎来爆发

NB指窄带通信技术，与5G协议兼容，大连接、低速率技术特点，目前主要在三表（水表、气表，不含电表）、智慧城市（烟感、停车）等使用。智能抄表是智慧能源互联网变革的重要技术之一，是指将传统机械表计的刻度表转换为电子度数，通过内部安装的无线通信模组，向电网、水务、燃气、供热企业的数据中心提供住户的使用数据，以实现数据的高精度、大规模采集，且通过全时段数据对比，实现动态监测。NB模组自2017年开始投入应用，快速增长。

市场空间测算：三表行业中，NB主要应用于智能水表和智能燃气表（智能电表主要使用4G模组）。NB技术特点对于低频、静止、低流量应用需求完美契合，所以一经推出，在水表和气表行业得到广泛应用。2018年国内燃气表销量约5000万台，水表销量约9000万台，根据产业调研，移远通信NB出货量占下游抄表行业客户的60%左右，2018年移远NB模组出货量为572万个，则推测全行业NB表出货量约为950万个，因此NB模组渗透率仅为6.8%，未来提升空间巨大。2019年随着NB模组价格大幅下滑，NB水表、燃气表将持续快速发展。

此外，烟雾感应器也是NB模组应用的一大领域，据中研普华统计，2016年我国烟雾报警器行业收入规模约为138亿，假设保持收入规模不变，烟雾报警器平均单价为60元，则每年烟雾报警器销量约为2.3亿只，因此对于NB模组的需求量也为2.3亿个。

水表、气表和烟感应用场景的需求量已经达到3.3亿只，未来如智慧停车、智慧城市等应用场景将持续增加对NB模组的需求。NB模组是模组行业未来2-3年行业主要增长点之一，继续维持爆发式增长。

2.3.4、5G规模商用，带来新的应用和市场空间

2019年全球开启5G大幕，中、美、韩等国已经正式开始商用5G，中国2020年将正式进入5G网络大规模建设期。根据4G经验，在网络大规模建设后第一年（2015年）相应的物联网应用场景逐步出现，所以我们判断5G物联网应用将会从2021年进入规模化趋势。

5G应用方向主要包括两个方面，一是对传统行业的深化改造，如在车联网、POS、三表、消费电子（PC）等传统大需求行业，将从4G模组替换为5G模组；一是伴随5G的发展，新的行业应用的出现，如工业物联网、CPE、VR&AR等。

PC：全球PC和平板电脑的出货量在2014年达到最高点，之后维持平稳状态，预计之后三年也保持2018年的出货量。2018年全球PC和平板电脑出货量分别1.64、1.74亿台，但具备上网功能PC占比不到5%，4G时期因为资费价格、网络速度等原因，PC联网没有普及开，未来5G时代PC有望全面联网，尽管短期存在价格贵、发热高等问题，但随着未来技术进步，这些问题将逐渐被解决，5G模组在PC端的应用将会是上亿级别的市场。

CPE： CPE传统应用于运营商网络中继加强，未来随着5G网络的成熟，在光纤不发达区域，特别是海外市场，CPE有望取代路由器，成为家庭网络热点。2018年国内路由器销售量为1.87亿台，假设国内市场与海外市场销量水平相当，则2018年全球约有3.6亿台路由器销量。因此，CPE替代路由器的市场空间广阔。我们认为5G CPE会在5G基站建设之后大规模出货，预计2021年5G CPE的出货量有明显提升，全球出货量达到1500万台，市场规模180亿元。

仅CPE和PC两个场景将产生几亿连接数，未来工业物联网、VR&AR市场也将爆发，因此我们持续看好5G模组未来广阔的市场空间。

2.4空间测算：量价齐升，2023年市场规模破600亿

模组出货量增速20%，4G占比提升。根据GSMA对于全球蜂窝类无线模组2017-2022年预测，蜂窝模组（2G、3G、4G）出货量从1.10亿增长到3.05亿，复合增速为22%。其中4G的占比由10%提升到50%，2G占比由60%下降到35%，3G占比由30%下降到15%。各通信制式的模组单价下降程度不一。根据TSR对全球模组出货量的预测，蜂窝模组由2015年的1.1亿增长到2020年的2.55亿，复合增速也在20%左右。其中最大的增量市场是4G和NB-IoT，到2020年4G模组出货量达到1.17亿，NB-IoT模组的出货量达到4500万。

4G、5G、NB-IoT为主要市场，2023年模组市场突破600亿。结合GSMA和TSR的预测，以及模组行业最新市场情况，加入了5G和NB-IoT新产品的增量，建立出模组行业预测模型，我们认为当前模组规模市场在200亿元，到2023年上升至600亿元。相关假设如下：1）量的预测：以TSR的出货量预测为参考，2018年模组行业出货量1.91亿，未来以20%的复合增长率增长；2）产品结构：2G和NB-IoT看成替代品，合计占比从60%下降到40%；3G模组从15%下降到0；4G占比从25%上升到50%；5G预计在2020年小范围出货，2021年开始起量，到2023年占比10%。3）价的预测：NB和2G均价从40下降到20；3G从120下降到70元；4G从200下降到125；5G预计下降到500元，可规模商用达到千万级出货量。预计蜂窝类模组市场规模从200亿到600亿以上，复合增长率29%。

3.竞争格局：行业竞争加速，国内厂商抢占国外份额

3.1模组全球化市场，国内国外厂商直接对垒

竞争全球化，模组行业应用波浪式爆发。模组行业是一个全球化竞争的市场，国内外的厂商直接对垒。但是物联网应用领域广泛，各个领域模组厂商自身的发展情况、供应商进入时间的长短、产品能否持续满足该领域的应用需求，使得不同领域竞争呈现不同的态势。模组行业应用呈波浪式爆发，行业经验丰富、实力较强的供应商，才能在新领域爆发的时候赢得先发优势。总体来说，模组行业是一个全球化竞争的市场，但每个细分领域竞争格局又各不相同。

国内外主要厂商已经显现，加速行业竞争态势。国外厂商进入比较早，国内厂商后来居上，加速行业竞争态势。目前全球和国内形成数家较大的无线通信模组供应商。全球知名的供应商包括 Telit、 Sierra wireless、 Gemalto、U-Blox；而国内供应商主要有移远通信、广和通、 Simcom、 中兴物联、有方科技等。

3.2国内厂商出货量占比多，国外厂商市场份额较高

国内厂商放价抢量，国外厂商高端产品较多。根据Counterpoint统计可知，国内厂商放价抢量战略效果明显，出货量份额大幅提升，但出货营收仍小于国外厂商，国外厂商高端模组的占比较高。另国外厂商已完成从硬件向平台层跃迁，国内厂商业务主要还是专注在模组硬件上，少数厂商如移远通信的Quectel云平台，日海智能通过并购（艾拉物联）开始涉足平台层。

3.3国内厂商增速远高于国外，抢占市场份额

模组行业高速增长，国内厂商增速远高于国外。分析全球头部模组厂商营收情况可知，从2014年开始全球无线模组市场规模加速放量周期。2014年至2018年，头部模组厂商总营收复合增速达到16%。而国内厂商的成本优势和全球化战略的扩张，进一步压缩国外厂商的生存空间，国内厂商2014-2018年复合增长率普遍在40%以上，国外厂商在10%左右。Sierra wireless 2019Q3季度营收同比下降14.5%，Telit营收同样出现负增长情况。而国内厂商依然保持50%增长率的高歌猛进的态势，海外销售占比提升带动毛利率提升1-2个百分点，国内厂商抢占国外厂商市场份额的情况还将持续。

3.4国外厂商毛利率高于国内，国内厂商净利率较高

随着全球化竞争加剧，国内外厂商毛利差压缩到5-10个百分点。2016年之前，国外模组厂商毛利率遥遥领先，普遍在35%以上。随着国内厂商全球化销售体系的逐步建立，国内厂商依靠成本优势，抢占国外厂商市场份额。国外厂商毛利率持续下行，国内厂商毛利率开始提升，目前国内外厂商毛利率差压缩到5%-10%。

国内厂商净利率在6%左右，国外厂商出现不同程度亏损。国外厂商主要布局中高端模组，并且基本都涉及平台层布局，需要研发投入较多，一般在10%以上，国内研发投入在6%左右。加上国外人工成本较高，平台变现难等问题，国外厂商在激烈竞争中开始亏损。

4.三大核心竞争力，贯穿研发-制造-销售环节

模组行业当前处于固有格局打破，颠覆者重新洗牌的局面。我们认为未来模组龙头的诞生需要经过做大规模-提高毛利-拉升净利三个阶段，国内玩家普遍在做大规模的时期。模组厂商商业模式多为研发+销售，制造外包，规模的扩大需三个环节齐头并进。研发扩充产品线，销售开辟市场，制造提高交付能力。公司在这三个环节竞争优势有：

1） 研发：全产品线覆盖。移远研发人员配置远高于竞争者，多研发团队在各细分行业纵深多年，目前已拥有最全的产品系列。并且在后续物联网新应用场景爆发时，高质量研发团队能保证公司新产品线领先竞争对手。

2） 销售：全球化销售体系。模组行业短期国内增速快，长期海外容量大，海外市场不可忽视。移远已拥有50+全球销售办事处，完成多项海外认证，产品销往欧洲、亚洲、北美、澳洲、南美、非洲、南非等多个地区。

3）制造：规模效应降低成本和提高交付能力。移远全球出货量第一，大规模采购芯片等原材料价格最优惠，代工厂外协加工费用最低。另出货量大足以采用自动化生产线，提高产品质量的稳定性和订单交付能力。

4.1研发：全产品线覆盖

对比国内公司，移远拥有最全的产品系列：GSM/GPRS（ 2G 类别）系列、 WCDMA/HSPA（ 3G类别）系列、 LTE（ 4G 类别）系列、 NB-IoT 系列等蜂窝通信模块，以及 GNSS系列定位模块系列、 EVB 工具系列。相对竞争对手，公司应用的领域广泛覆盖移动支付、车联网、智能能源、智慧城市、智能安防、共享经济、智能家居、无线网关、工业应用、医疗健康、农业环境、移动智能终端、消费电子等领域，面向行业内客户增多，有利于公司率先实现出货量和营收的增长。

公司研发支出占营收比例超6%，拥有比竞争对手更多的研发人员。强劲的研发实力也获得了一些大客户，研发投入转收入的渠道扩宽。目前公司已与阿里云、腾讯云建立了深度合作关系，将推出内嵌阿里的AliOS Things操作系统的模组。同时也与腾讯科技在智能家居、无人超市。无人货柜、智能酒店改造等领域进行合作。

4.2销售：全球化销售体系

公司成立之初就开始积极布局海外市场， 目前公司已经成立了 82 人的海外团队，聘请了多名来自 Sierra Wireless、Telit、 Gemalto 、 U-Blox 等海外公司的高级员工。

公司设立了覆盖全球的独立认证团队，拥有认证行业十年以上相关经验，配备了专门的测试装备和测试配备团队，支持公司在全球范围内进行认证工作。目前已通过了规范及要求极为严格的海外北美地区 Verizon、 AT&T 及Vodafone 认证。

4.3制造：规模效应降低成本和提高交付能力

芯片在公司的采购金额中占比80%以上，出货量大有助于公司在采购芯片时获得较优的成本。公司模组出货量全球第一，相较于竞争对手，公司有更强的议价能力，压低原材料成本，提高毛利率。

规模优势还可以降低外协加工成本。首先，公司出货量大，对于加工厂的议价能力强。其次出货量小的产品不足以支撑自动化产线的开工成本，而移远出货量大可选择自动化的产线，提高了产品的稳定性和订单交付能力。公司合作的模块制造工厂有位于苏州的Qisda和flex、位于昆山的Mitac、位于嘉兴的TDG-TECH和位于巴西的Manaus都通过了ISO/TS16949、ISO14000和OHSAS18001环境质量体系资格认证，并且还具备自动化生产线，有分板+检测外观、测试自动化单元、自动外观检测、自动烘烤、自动卷带包装、远程监控以及大数据分析等功能。

5.盈利预测与投资建议

5.1盈利预测

收入假设：公司产品包括2G、3G、4G、5G、NB、GNSS，各项业务收入假设如下：

1、2G和3G模组主要应用于共享和部分移动支付、车载领域，随着4G网络的完善，将逐渐被4G替换，因此需求量放缓，预计2019-2021年增速分别为2%、2%、2%及1%、1%、1%。

2、4G业务为公司近几年重点发展的领域，在车联网、移动支付、共享经济、工业物联网需求量不断提升，公司深耕此领域多年，具备较强竞争实力，但由于产品价格逐年下降，因此收入增速有所下滑，预计2019-2021年收入增速分别为85%、60%和50%。

3、NB模组由于具备广覆盖、低功耗的特点，广泛应用于抄表行业，预计2019-2021年增速分别为180%、100%和70%。GNSS产品和EVB工具为非公司主流产品，每年出货量较少，假设未来三年收入增速分别为10%、10.0%、10.0%及30%、20%、10%。

4、随着全球5G大规模建设的开启，以及高通等芯片公司5G芯片逐步量产，5G模组将是公司未来重点布局领域，5G模组在车联网、CPE、工业物联网领域都将得到大规模应用，预计2020年小规模出货，到2021年开始大规模出货。

毛利率假设：公司原有2G、3G、4G、NB等产品每年具有常规性降价特征，预计毛利率基本平稳，但随着竞争优势的加强，预计未来综合毛利率有一定提升。

5.2估值分析

我们认为未来5年模组市场空间的发展没有天花板，行业龙头的诞生需要经过做做大规模-提高毛利-拉升净利三个阶段。国内玩家普遍在做大规模的时期，当前保持高速增长抢占市场卡位，比短期盈利提升的战略价值更为重大，因此我们采取PS和PEG对移远通信进行估值。对PS和PEG进行拆解：1）PS=PE*净利润率；2）PEG=PE/(净利润增长率*100)。综合参照可比公司广和通、日海智能、移为通信一致预测，2021年给予行业平均PE为30倍，行业可达到净利率8%，可达净利润增长率40%。给予公司2021年2.4倍PS，对应目标价300元/股；给予公司0.75倍PEG，对应目标价360元/股。两种估值方法取均值，给定公司2021年目标价330元/股，市值300亿，首次覆盖给予“买入”评级。

6.风险提示

行业竞争加剧，新玩家涌入，行业毛利水平下降

模组市场前景广阔，吸引新玩家陆续入局。一些行业巨头如华为、富士康等，存在进军模组行业的可能性。随着新玩家的涌入，模组行业竞争的加剧。为抢夺市场份额，原有的厂商不得不采取低价的竞争策略，行业整体毛利水平存在下降的风险。

5G商用进展不达预期，5G模组放量缓慢

5G商用对模组行业有两大影响：1）5G商用使得车联网、工业互联等对网络要求高的应用逐渐落地，大颗粒物联网场景的启动，模组放量在即。2）5G模组的实现功能比3G、4G更多，技术难度更大，驱动模组平均价格上涨。对于模组行业高景气度的预期，很大部分是5G商用带来的。若5G商用不达预期，5G模组放量缓慢，对模组厂商乃至整个模组行业的风险较大。

公司主要产品技术演进路线方向发生跃变风险

模组属于元器件，根据摩尔定律，模组的性能提升和技术升级的周期很短。以POS机为例，从之前使用2G模组，再替换成4G模组，现在阿里、腾讯等推出人脸识别POS机，需要使用智能模组。若公司的主要产品技术演进路线发生跃变，主营业务面临受损风险，以及库存商品存在减值风险。

公司海外市场拓展不达预期

海外市场业务占比50%左右，且海外业务毛利率远高于国内公司毛利率，海外业务的稳定推进是公司在国内价格战的重要支撑。海外市场可能因为贸易战等因素存在不确定的风险，海外业务受挫会导致公司营收和利润双双下行。

公司规模快速扩张后存在管理与规模适配的风险

公司业务规模快速扩张，可以看到2019年公司管理人员和研发团队的扩张迅速，管理费用和研发费用翻番。存在两大风险隐患：1）管理人员达不到公司规模扩张水平，不能保证公司规模继续高速增长；2）行业不景气，导致公司增长缓慢，而扩充的管理人员和研发团队造成的费用巨大。

核心人才团队流失风险

公司的规模和技术都处于行业领先水平，与公司良好的人才团队是分不开的。对于核心人员的激励不到位，导致核心人才团队流失，对公司日后的持续发展留下隐患。

COVID-19疫情持续影响海外需求

公司的业务属于2B性质，如疫情在短期内能够得到控制，全年业务影响有限。目前公司近一半业务来自海外，海外业务主要来自欧洲、北美及亚洲主要国家，若疫情在公司重点出口国家短期内无法得到控制，会对公司海外业务造成一定程度的影响。