毋庸置疑，中国的私募股权市场已经发生了周期切换。相较于成熟市场，境内私募股权领域起步较晚，效率存在一定差距，看似会催生针对投资机构的第三方服务的快速发展。但真实的逻辑可能正好相反——这种历史差距，反而是第三方服务（“乙方”）市场发展的阻力。
在当前的节点，我们有必要看清中国私募股权市场的有效需求及其演变趋势，以及在这种趋势之下，第三方服务市场的进化方向。

廖一帆 CFA

光尘顾问合伙人，负责团队的研究和私募二级交易业务。联合创建光尘前，他在瑞士银行（UBS）担任过股票分析师，并作为加拿大养老基金（CPPIB）的私募二级初创团队成员，参与了超过20亿美元的私募二级投资项目，拥有丰富的私募二级交易经验。他拥有加拿大滑铁卢大学的数学/工商管理双学士学位。

撰文丨廖一帆

制图丨项上

*本文仅代表作者个人观点，不代表所在机构

需求曲线，来自于效率分工

根据之前的人效研究，可以看出海外市场在价值挖掘、判断和管理各个流程都有相对成熟的服务供应商。这种第三方服务环境的成熟，支撑起了约5,000万美元的人均资管效率，在这方面人民币市场尚有很大差距。

不同于散户，机构化投资的主要工作就是降噪——即将海量无序数据剔除噪音，梳理成有逻辑的信息，进而为交易决策提供依据。倘若将投资流程拆解为基础数据分析、行业分析、公司财务分析、战略分析等若干步骤，则可以根据步骤的标准化程度和专业化程度进行排序，如下图：

标准化程度较高的工作，可以比较容易地做成产品；而非标和过于复杂的需求则要使用服务来解决。基础数据整理是每个机构必做的工作，也越容易标准化，专业程度较低。反之，并购、运营升级等价值管理手段，专业水平要求较高，也不容易被标准化。例如，Preqin与Pitchbook都提供清晰的数据产品矩阵，而以商务尽调为主的咨询和资管服务公司（例如Portfolio Advisors等），则通常要对客户需求进行深入了解，之后才能出具服务方案。

反观服务市场的主要GP/LP客户（“甲方”），其核心能力则位于曲线的末端，属于长尾信息的处理，即结合自身情况来制订长期投资策略，进而开展有效的价值管理。比如有些GP机构善于垂直行业研究，有些善于运用提升，有些善于向被投企业高管提供战略咨询。在LP端，有些甲方可以高效执行跟投策略，有些善于持续扶持优秀的GP，有些则善于支持新锐机构。这些都与机构团队背景，和组织架构密切相关。其差异化的竞争策略，则是其机构的主要收益来源。

之所以市场会出现分工，产生专业的服务供应商，其主要意义是将决策的每个步骤结构化、标准化、规模化，提升产业链的运营效率。把确定性高和非核心竞争力的工作转移给外部，使得甲方可以更加关注于长尾非标的风险收益定价，获取他们独特竞争优势的收益。这也是甲方会到市场上采购服务的动力，缺乏这个基础将导致市场上的服务供应商很难生存。

供给曲线，来自于甲方专业化

那么，相对应需求曲线的是供给曲线，即甲方客户的需求。他们决定了乙方服务市场的大小。可能很多市场参与者会有一种想法：倘若甲方越不专业，需要提升专业程度的空间越高，那么乙方的服务市场就会越大。

然而现实恰恰相反：只有专业的甲方越多，才会衍生出更广阔的乙方服务市场。最简单的例子即是散户投资股票，大多只看K线图；而专业投资者有各种各样信息决策工具。他们更了解自己需要的信息来源和降噪工具，进而与其他市场参与者之间产生竞争优势。

现代资本市场诞生于西方世界，经过残酷的市场竞争与选择，能留下来的往往都是专业团队，并且可以归纳成一条清晰的演化道路。如黑石（Blackstone）的创始团队来自于雷曼兄弟的投行部；贝莱德（BlackRock）由黑石联合创立；服务于企业数字化升级的埃森哲（Accenture），则来自于因“安然（Enron）事件”中垮台的安达信（Arthur Andersen）；桥水曾经将后台运营团队卖给了道富银行（State Street）。现在全球市场上活跃的参与者，往往不是草根创业，而是专业机构的经验和技能升级迭代溢出的结果。

境内市场这种能力溢出的案例也不少：数据系统J博士初创团队来自于中信产业基金；VC800的创始团队来自元禾；笔者所在的团队，也皆来自于国际化专业买方机构。这都在某种程度上与发展规律产生了印证。可以看出，正是因为甲方产生了持续且明确的诉求，才能支持乙方业务的健康发展。

倘若用专业机构的数量分布，来绘制由甲方组成的供给曲线：最专业的机构在最上方，是因为他们可以将长尾非标工作，根据内部情况形成投资流程和管理办法。那么需求曲线之下和供给曲线之上的区域，则为服务机构的市场空间。在两线交叉点为服务市场的临界点：再往右边移动，服务会越非标，市场也越小。长尾服务不可复制或规模化，亏损概率较大。

那么什么样的甲方，才是优质客户？此前讲到客户的核心竞争力是处理长尾工作的能力，那么能对所面临的风险“心中有数”，随时调节人才结构穿越周期，才是优质甲方的重要特点。能给人才定价的机构，自然可以很容易的给服务定价，让乙方能够产生与之长期博弈的预期，最终成为稳定可持续的市场需求。

中国特色的甲乙方关系

用这一套逻辑，服务市场存在的问题就很好解答：专业头部机构稀缺，需求不足，使得更高水平的服务难以产生。

由于中国商业发展进程的历史原因，大部分乙方服务机构白手起家，无论是人员储备还是经验积累，都无法与成熟市场溢出形成的同业相提并论。从IT桔子被华兴资本收购来看，这类基础建设的数据服务商，在纵向并购后，才摆脱了生存艰难的困境。专业甲方的诉求，从系统研发、到战略咨询到投行服务，更多是内部消化和垂直整合。

在中国，专门服务于境内投资机构的供应商少之又少。一级市场的公共数据和标准化投研成果，很少会沉淀在公用的服务市场，反而也为推进甲方专业化造成了阻力。

服务市场会如何发展？

长期来看，供给和需求的变化，是个互融互通的过程：专业乙方服务可以推动甲方市场的演变，同时甲方创造的前沿需求也可以帮助乙方引领市场。这就带来了两种不同的演进形式：

一是专业甲方能力的溢出，供给曲线向右移动，会加大市场供给。美元私募股权管理机构的出现是跨区域的：第一批老牌机构IDG和红杉资本中国等皆源于美国；然后是跨组织的：2014年后出现的VC 2.0团队，往往继承了老牌机构的基因，他们将美元机构的作风带到了新成立的机构，其人效水平和业绩回报不亚于原机构。最后是跨行业的：中金启元的成立就吸附了大量原IBD业务的人才储备。

二是需求曲线的右移，在未来将会更加依赖于乙方自我的不断进化。几个解决思路如下：

  • 一. 开拓一线甲方客户的长尾非标需求，获取推广研发带来的长期价值。非专业机构的非标诉求，可能会在短期内产生收入，但其机会主义的业务形式，并不代表未来长期发展趋势；服务专业机构的长尾诉求，需要乙方有相应的高投入：无论是研发产品，还是雇佣高素质团队打磨服务。短期内，这种服务和产品不会产生高利润，但其沉淀下来的机构知识和案例经验，都可以用于服务其他市场参与者，带来更长期的收益。作为乙方，掌握长期趋势，选择性投入与优质客户合作，能获取长期的品牌溢价和市场口碑。
  • 二. 擅长使用其他乙方产品和工具，清晰自我定位并共建生态。就服务专业甲方而言，乙方需要承担长尾需求左边，所有价值曲线工作。为了增加标准化的工作效率，乙方就必然搭建自我采购生态，成为其他服务商的客户。换句话说，一个乙方在专业市场获取的收益，必然是它最擅长，投入产出最高的一项技能和工作。
  • 三. 组建可迭代的机构化人才团队。咨询公司和投行都属于乙方高层次人才团队的代表，除了善用工具和累计机构知识，人才培育机制也至关重要。员工的层级取决于其信息处理能力、工作组织能力以及与甲方合作的业务能力。基于这种递进关系，从招聘到职责划分再到升职，事业路径也相对清晰。在全球私募股权市场，前台投资从业人员大部分来自投行。观察这些前台人员，可以发现随着其年龄上升，需要追求更高的生活品质，所以更习惯依靠乙方处理前端标准化工作。培训人才除了提供更好的服务，还能向甲方输出人才，统一了机构间的话语体系，进一步降低了甲乙方之间的专业沟通成本。

上面的两种路径，恰好指出了2B服务和2C服务的区别：非专业市场主要开支来自于营销获客，2C平台善于用一站式服务来满足客户需求。在过去10年的私募股权市场，大部分乙方崛起依赖于媒体，再衍生成为一篮子产品和服务（包括会议服务、数据榜单、研究分析等）。随着上万家GP在资管新规后洗牌淘汰，出资LP更加局限于头部平台，可服务的客户数量正在缩减。上一个时代成功的一篮子战略，不一定适用于接下来的专业化市场：因为上下游都是竞争关系，而非递进关系，这就难以更高地提升效率，甲方的需求也难以得到满足。

结语

短期内，很多服务机构将面临实际的生存压力：18年的资管新规、19年的中美贸易摩擦升级、和20年的新冠疫情，都在影响着整个私募股权行业。服务市场充满了不确定性：甲方采购预算缩减、已有服务升需要级投入、开拓前沿需求又不一定有足够市场或利润空间。每个决策都非常考验创始团队的判断和取舍。

中期来看，阶段性的战略模式也孕育而生：将主要客户转化为战略股东，围绕他们进行订制化的服务，建立资源共享平台。2020年3月23日，向高净值投资者提供一级市场交易和咨询服务的iCapital Network便宣布新一轮的战略融资，投资者包括：平安、瑞银、黑石、布莱克、高盛等专业金融机构。国内不少服务机构，也采取了相似的策略，引入了跟自己业务相关的战略投资者，以更低的销售成本，开始流程化甲方的诉求。

长期来看，机构投资者专业化势不可挡：与发达国家的经历类似，快速工业化所带来的经济高速成长，在产能过剩和人口老龄化大背景下出现拐点，中国资本市场同样面临较高的投资回报压力。过去十年，有中国特色的私募股权行业已经走完了美国上世纪70-80年代的历程，即将结束野蛮生长，走向成熟。从《中美第一阶段经贸协议》的内容来看，未来十年中国进一步金融开放的趋势已成必然，本土成长的投资机构将面临新一轮的市场生存考验。

如何提升专业服务能力、清晰和明确价值曲线的定位、编织自我的合作网络，是所有服务机构需要共同和不停探索的课题。希望本文的分析有助于市场参与者形成明确的分工和定位，和发掘其中投资和创业的机会。