中国“药神”：翰森制药的价值投资分析！

近年来，国内市场创新药研发掀起了热潮，伴随而来的，在资本市场也对于具有创新能力的药企给予较高出价。

今天要说的就是这样一家国内药企，在20多年前成立于江苏连云港市，立足于仿制药，闻名于抢首访，并成功转轨仿创结合，实现创新超越的优秀医药企业——翰森制药。

其创始人钟慧娟女士深耕中国医药行业，拥有近30年经验，在发展及扩充集团抗肿瘤及精神疾病领域的市场份额方面具备丰富的行业知识。并且这位被称为中国药神的女首富，还是中国药企领袖，恒瑞医药董事长孙飘扬的结发妻子，其女儿孙远，现在亦担任翰森制药执行董事。

翰森制药于2019年6月7日港股上市，招股说明书显示，其上市前业绩耀眼。上市后的首份半年报营收增长22%，净利润增长28%，3月20日发布2019年业绩预告，营收增长12%，净利润增长34%。伴随业绩高增长而来的，股价也过去9个月也实现了翻倍的涨幅。

01 前世，今生

虽然具有火箭一般的增速和细分市场龙头的行业地位，但是在中国制药界，翰森制药的前身江苏豪森药业，一直比较低调的存在着。1995年在江苏连云港成立，主要从事仿制药（首仿药为主）及创新药的研发、生产与销售。1997年，其重磅产品“美丰（头孢氨苄缓释片）”一经推出即引领市场，当年实现收入3000万元，奠定了此后在抗生素领域的药神风范。

此后公司更是在首仿领域持续发力，拿下多个大品种。抗肿瘤药物吉西他滨原料药和制剂产品更是获得FDA（美国），PMDA（日本），KFDA（韩国）认证，持续出口到全球市场。

2014年，公司创新药“迈灵达”（吗啉硝唑氯化钠注射液）的获批上市，继续奠定公司在抗菌治疗领域的王者地位。

2016年，上市之前高瓴资本投资1.8亿，入股3%。公司还引入战略投资博裕资本，上市后吸引的9家基石投资者中包括新加坡政府投资公司GIC、OrbiMed、Prime Capital、Cormorant、Vivo等外资企业。外资作为边际定价者，已对翰森这一中国核心资产展现出积极的认可。

02 产品，业务

翰森制药主要布局四大领域，分别是中枢神经系统疾病，抗肿瘤，抗感染，糖尿病。关注量大的领域，消化道和心血管。我们按照业务线进行重点产品线梳理，见下表。

公司营收主要由13个核心产品贡献，2018年合计总销售额占公司收入的89.5%，涵盖中枢神经系统（CNS）、抗肿瘤、抗感染、糖尿病、消化道和心血管疾病等慢病大病领域，除了一类新药吗啉硝唑和仿药地西他滨外，均为首仿。

2018年公司在CNS领域销售额达19亿元，国内排名第1；抗肿瘤领域销售额35亿元，国内排名第5。此外，公司2018年在抗感染和糖尿病领域分别实现销售额12.7和4.4亿元，国内排名第3和第6。

所以我们发现，以上罗列上市的这13个产品中的8个是目前核心重磅产品，构成翰森制药当前现有业务。

接下来，我们对其中的重点产品进行拆解分析，以评估现有上市产品的业务的价值。

03 欧兰宁（奥氮平）

奥氮平，是一种非典型的抗精神病药物，原研为礼来制药。1996年9月首次被美国FDA批准用于治疗精神分裂症，因疗效佳、锥外系不良反应少被列为治疗精神分裂的黄金标准。销售峰值超过50亿美元，后因2011年专利到期销售额大幅下滑。

欧兰宁是国内奥氮平首仿品种，公司自2011年超越原研礼来制药市占市占率第一。

欧兰宁是公司第一大单品，约占据总销售额的四分之一，所以评估其未来的增长成为基本盘评估的重点。

欧兰宁（奥氮平）作为精神类药物，其增长主要受制于两个因素，一是用药人群数量的变化，二是产品本身市场占有率的变化。

根据资料，我国中枢神经系统疾病药物的市场总规模约人民币2000亿元，年度复合增速为9%，精神类疾病属于中枢神经系统疾病里最大的子市场，长期来看复合增速有望达到15%以上。我国精神障碍（不含老年痴呆）终身患病率为16.57%。不仅治愈率低，而且接受治疗率仅有8%，美国这一比例达到45%。预计2019年我国样本医院精神疾病药物市场规模可达到60亿。同比增长13%。随着精神疾病患病率及治愈率的提升，药物市场规模有望较快增长。

在精神疾病分类中，中国的抑郁症、精神分裂症及失眠（包括域下失眠）的患病率分别为 2.1%、0.8%及 45.4%，且前两项呈现较快增速。在治疗抑郁症和精神分裂症方面，中国和美国均主要使用化学药物治疗、心理治疗和电疗。由于精神类疾病的药品研发和上市难度大，药物选择更加有限，现有药物与临床需求之间还存在差距，因此中国患者对于特定药物的依赖性较强。在精神类疾病治疗方面患者的知晓率较低，主动就医率更低，随着医学知识普及和收入水平提高，就医率会逐步提高。

作为第二代治疗精神分裂症的药物，奥氮平于2017年的销售收入为人民币27亿元，于中国精神药品市场居首，市场份额为13.0%。公司中枢神经系统药物欧兰宁在国内奥氮平市场占比为68.4%。

中国精神类疾病就诊率低，未来就诊率会有一定提高，但是这个过程会非常漫长，短期改变不大。同时奥氮平市场份额较为稳定，欧兰宁渗透率也已达到70%，未来市占率提升比较有限。

抑郁症治疗的主要途径是多巴胺抑制使病人阳性症状减轻。传统抗精神病药物（FGAs）价格便宜，但是副作用太大，正在被新一代的非典型抗精神病药物（SGAs）临床替代。二代药物效果更好，副作用很小，代表产品为奥氮平，利培酮，阿立哌唑，喹硫平等。其中奥氮平为国内精神分裂症领域第一大产品，占据46%市场份额。以此推断，奥氮平的临床替代还有较大空间可以挖掘。

翰森制药欧兰宁于2018年5月4日首家国内过BE，目前过BE的还有齐鲁和印度瑞迪博士。目前集采已经覆盖这个品种。2018年12月，第一批4+7集采，欧兰宁中标价格9.64元/片（10mg）。从2019年9月24日进行的集采扩面中标结果来看，奥氮平仿制药分别由齐鲁制药2.48元/片、印度瑞迪博士实验室Dr.Reddy`s（泛谷药业经销）6.19元/片、翰森制药分别以6.23元/片中标，而原研药公司礼来以6.74元/片出局。这个价格相比“4+7试点城市”集采的中标价9.64元/片有下降35%。

欧兰宁集采对于2020年以后业绩会有影响，同时也看到，4+7区域降幅不大。扩围范围价格下降同时销售费用率会大幅节省。同时公司正在开发口腔速溶膜和口崩片两种新剂型，有望今年上半年能够上市，能够补充销量。

欧兰宁上市前一直保持12%左右的复合增长。依据集采扩围时间安排推算，集采影响预计在2021年开始释放。假设2019年和2020年依然能够保持10%的增长，从2021年开始，在前一年总销量变化不大情况下，则欧兰宁销售额在2021年开始将逐步下降，如果不考虑量的变化，则会低于2019年水平，如考虑市场还在扩大，预测为与2019年销量持平。这个过程中，总采购订单量的变化和非集采渠道的销售会带来一定影响，预估为浮动10%。

综合考虑，预测欧兰宁2019-2022年销售额分别为19亿，21亿，19亿，19亿。

04 泽菲

泽菲（吉西他滨）是豪森针对礼来公司健择（Gemzar）的首仿药。此药物是一种化疗药，用于治疗多种类型的癌症，包括乳腺癌、非小细胞肺癌和胰腺癌。2013年，泽菲经美国FDA批准上市，成为中国制药公司首个获得FDA批准的冻干粉针药物。在吉西他滨药品市场中，翰森泽菲的2018年市场份额为75%。

吉西他滨（Gemcitabine）抗瘤谱广，对大多数实体瘤均有一定疗效，且其安全性较高，能在门诊条件下给药，体质较差的患者或老年患者也可以耐受。目前其获批主要适应证包括：（1）晚期非小细胞肺癌一线治疗：吉西他滨+顺铂是当今欧洲和美国最广泛应用的一线非小细胞肺癌标准化疗方案；（2）晚期胰腺癌的一线治疗：是唯一证实可以改善胰腺癌疗效的化疗药物；（3）局限期或转移性膀胱癌的一线治疗；（4）转移性乳腺癌的一线治疗；（5）晚期卵巢癌的二线治疗；（6）早期宫颈癌的新辅助治疗；

泽菲凭借首仿的先发优势市占率超过60%，据样本医院数据，吉西他滨在中国的销售额在2018年达到15亿元人民币。受益于首仿的先发优势及强大的销售渠道，翰森市占率稳居第一。

到目前为止，在已上市的10家企业中，已有5家提交一致性评价，豪森已经通过一致性评价，另有海正、齐鲁、正大天晴、海南锦瑞4家处于审评审批状态。预计该品种可能于2020-2021年参加集采。由于泽菲价格约为当前市场最低价格齐鲁的3倍，预计吉西他滨至少需要降价70％。伴随注射剂集采在全国范围内的推广，降价对公司销售额的影响将在2022-2023年间逐步凸显出来。

2016-2018年泽飞的销售额分别为7亿，9亿，10亿。复合增速10%左右。再结合非集采渠道的影响，预计泽菲在2021年之前销量增长至12亿，此后逐步降低至10亿。

05 普来乐

普来乐(培美曲塞注射液)原研公司是美国礼来的力比泰，2005年国内上市2017年纳入医保。主要用于非鳞状非小细胞肺癌和恶性胸膜间皮瘤的一线治疗，2018年国内公立医院终端市场销售额预计超40亿元。公司的普来乐是培美曲塞二钠国内首仿药，豪森凭借首仿先发优势及强销售渠道快速占据市场份额，2018你那销售额达到15.48亿，目前其市占率位列第一。

培美曲塞二钠属于化疗注射剂用药，受此类用药的一致性评价审批标准未能明确，公司在去年未能及时取得一致性评价证书，未能获得集采资格。四川汇宇由于在欧盟获批，采用了出口转内销的申报路径率先通过了一致性评价，实现弯道超车。最终普来乐集采扩围失标。

一致性评价方面，目前四川汇宇1家已经通过一致性评价，其他3家豪森、齐鲁、扬子江均处于审评审批阶段。目前培美曲塞注射液已经进入集采目录，已经通过一致性评价的四川汇宇和原研礼来中标，由于参与二轮集采的竞标者仅2家，竞争格局较较好，四川汇宇仅仅降价1%便拿到了大部分的集采份额，目前除中标的原研礼来外，其他厂家市占率均受到一定影响。

目前公司培美曲塞价格为同品类最高，虽与第二轮集采中标企业汇宇和礼来相近，但是较正在进行一致性评价的齐鲁来讲，其价格高出近20%，预计两年后新一轮集采将面临的价格压力将进一步凸显。

另外，预计注射剂一致性评价正式文件有望今年出台，该文件将加速注射剂品种的一致性评价及带量采购进程。公司培美曲塞目前处于待批阶段，有望今年通过一致性评价。

普来乐（培美曲塞）这个产品2018年销售额是15亿，预计在2021年之前有一定增长，此后随着集采压力增加逐步下滑。预测普来乐2019-2022年销售额分别为16亿，15亿，15亿，15亿。

另外从现有竞争格局来看，公司抗肿瘤线的昕维（伊马替尼），昕美（地西他滨），昕泰（硼替佐米）竞争格局良好，有望保持较快速度的增长。

至此，对于三个主要产品进行了评估，总体对于现有业务的预测评估如下：

即现有业务2019-2021年销售额分别为89亿，104亿，109亿。历史净利润水平大约保持在30%，据此预测净利润总额为：27亿，31亿，33亿。

需要充分说明的是，以上评估情况，会受到政策因素的极大影响。从总体来看，现有业务增长面临较大压力，因为仿制药为主，价格受到极大压制。所以对于翰森这样一个化药领域参与竞争的企业，其创新能力永远是未来资本市场视角下的核心看点。那么那么翰森未来的研发，能否带来未来增长动力？

06 在研管线梳理与评估

对于一家医药公司来说，如果没有创新研发能力，那就是化工企业的估值，如果具备重磅创新管线，那就是开了挂的科技股的估值。翰森制药当前港币估值55PE，研发管线到底有多少家底，让我们来盘点一下。

上表中是翰森目前主要在研产品，其中HS10296，氟马替尼，HS10234是重磅创新药。另外有1.1类创新药聚二乙醇洛塞那肽目前已经上市，因为尚未有数据披露，我们一并放在管线内进行评估。

07 聚乙二醇洛塞那肽

在说到这个药物之前，必须简单介绍一下糖尿病的治疗历史。糖尿病治疗领域的第一次突破是人工合成胰岛素的发明，一举将一个不治之症变成能够有效延长生命，提升生存质量的慢性病。但是每次饭前来一针不仅痛苦而且太伤自尊，如果在糖尿病前期能够很好的控制病情的发展，胰岛素的使用就会被极大的推后。二甲双胍成为第一个满足中期控制的神药，再一次将糖尿病从一个痛苦的慢性病带入到能够相对轻松治疗和控制的时代。

在这个方向上，随着医药学研究的深入，发现有三个靶点对于糖尿病的代谢控制起到关键作用，分别是DPP-4，SGLT-2和GLP-1，目前这两个靶点都有相应药物上市。

聚乙二醇洛塞那肽，就是GLP-1类似物的药物。最大特点是控制血糖的效果很稳定，且长效发挥作用。相比胰岛素饭前一针可以改为每天一针甚至每周一针。在中国，除艾塞那肽之外，很多GLP-1类药物需每日注射一次，而洛塞那肽只需每周注射一次。与中国市场上其他需每周用药的GLP-1注射剂相比，洛塞那肽的使用剂量更低，可以降低抗体水平升高造成有效性下降的可能性。

2019年5月6日，豪森医药「聚乙二醇洛塞那肽」上市申请获得国家药品监督管理局（NMPA）批准上市，用于成人改善2型糖尿病患者的血糖控制，成为第一个上市的国产长效GLP-1制剂。

根据Forst&Sullivan的资料，2017年全球及中国的GLP-1类药物销售额分别为68亿美元及4.076亿元。预计至2022年，GLP-1类药物的市场规模将分别增长至204亿美元及86亿元。

中国市场上现有糖尿病药品目前大多为传统药物。2017年，DPP-4抑制剂、GLP-1受体激动剂及SGLT-2抑制剂等创新药物在中国的总销售额为人民币18亿元，仅占市场份额的3.4%，而同期这三类药品在美国的总销售额为147亿美元，占市场总份额的42.6%，是在胰岛素之后的前三大糖尿病药品。

2018年GLP-1激动剂占美国糖尿病类药物销售总额的20％，约7％患者使用。而GLIP-1激动剂2018年国内的销售额约为8亿人民币，仅占国内600亿糖尿病药物市场的1%，渗透中国3000万接受治疗糖尿病患者中的0.2%。

所以说，GLP-1产在中国属于低渗透率降糖药，成长空间巨大。

据公开咨询报告数据，GLP-1激动剂利拉鲁肽的销量在2017年降价45%谈判进医保后，其销量在2018年增长了近200%。随着新药保险范围的迅速扩大以及更多GLP-1产品上市，GLP-1药物正在进入中国的快速增长期，中国糖尿病药物市场构成将逐渐与国际接轨。鉴于其与常规注射剂量相比的给药方便性，长效GLP-1将成为主要趋势。

市场上有四种进口的GLP-1产品，包括短效利拉鲁肽（诺和诺德）和艾塞那肽（阿斯利康&三生），以及长效艾塞那肽微球（阿斯利康&三生）、度拉糖肽（礼来分别于2018年和2007年获批）、以及诺和诺德目前处于国内3期临床的索马鲁肽。索玛鲁肽已经于2019年9月获得FDA批准上市，并且是口服制剂每日一次，竞争优势明显。下表为目前在售的GLP-1产品：

豪森做为本土企业，自2000年起就一直深耕糖尿病领域，团队稳定，经验丰富，其学术推广和销售能力都较强。并且长效患者依从性强，翰森的聚乙二醇洛塞那肽于2019年5月获得批准，是中国第三个上市的长效GLP-1，第一个国产GLP-1。与长效艾塞那肽微球相比，洛塞那肽运用的聚乙二醇长效化技术几乎不会发生肌肉疼痛、硬结，与利拉鲁肽相比具有使用上的优势。

虽然国产的成本优势能在一定程度上压低GLP-1受体激动剂的价格，但医保对于药物销售仍有不小的影响。目前，艾塞那肽已进入9个省份的医保，利拉鲁肽作为2017年国家医保谈判成功的品种之一，价格也由723元/支降至410元/支（3ml:18mg），降幅达43%。预计公司在2020年也将争取医保谈判，通过降价获得医保报销资质。

基于以上信息，我们综合评估。假设聚乙二醇洛塞那肽年用药金额约1.5-1.7万元，主要参考艾塞那肽微球以及度拉糖肽定价，锚定已上市长效GLP-1同类产品定价。预计上市后争取医保谈判，并以价换量进入医保报销范围。叠加考虑国内GLP-1产品在2022年达到80亿市场规模，预计聚乙二醇洛塞那肽国内峰值25-30亿，预计管线估值约110-115亿人民币。

08 氟马替尼

氟马替尼是公司已上市药物伊马替尼的2.0版本，而这个伊马替尼就是专用于治疗慢性髓性白血病（CML）的神药格列卫的国内首仿药物。也因为这个原因，豪森掌门人钟慧娟被称为国内的女药神。伊马替尼首仿成功后，极大的缓解了电影《我不是药神》中的慢粒白患者的医疗负担。

慢性髓性白血病（CML）是源于多功能性造血干细胞恶性转移的克隆疾病，占所有成人白血病的20%，其存量患者超过20万人。在研的氟马替尼，比第一代药物具有多种优势。首先是耐药率更低，尽管伊马替尼能收到很好的疗效，但治疗一段时间以后，约20%的患者会出现耐药等情况。临床前研究结果表明，氟马替尼抑制野生型及常见突变作用更强，且对伊马替尼耐药的ABL激酶选择性优于常用TKI，“脱靶”现象更少。二是临床疗效更优，翰森在2019年美国临床肿瘤学会（ASCO）上发布了氟马替尼在CML一线治疗中针对伊马替尼的III期临床数据–氟马替尼在3个月时的抗MMR（主要分子反应）率明显高于伊马替尼（8.2％vs. 2.0％，P = 0.0058），6个月（33.7％vs. 18.3％，P = 0.0005）和12个月（48.5％vs. 33％，P = 0.0021）。安全性较好：对于我国初诊慢性髓系白血病慢性期（CML-CP）患者，氟马替尼3/4级不良反应、腹泻、肝损伤发生率较伊马替尼高，而心脏、血液毒性较小，与生活质量相关性较强的不良反应如呕吐、恶心、疼痛、瘙痒等发生率较低。

考虑到其他第二代Bcr-Abl TKI的竞争，假设CML患者存量病人约20万（年新发2万例，预期寿命为10年），再考虑到一代伊马替尼已经通过集采大幅降低患者负担，保守假设下，氟马替尼主要用于二线治疗。假设氟马替尼年费15-20万元（不考虑援助计划，考虑援助计划后年用药金预计大幅下降），综合以上预估氟马替尼可以在潜在患者中达到25％的渗透率，其销售峰值有望达到10-15亿元，预计估值约45-50亿人民币。

09 阿美替尼（HS-10296）

阿美替尼（HS-10296）是公司独立开发的1.1类肿瘤创新药，三代EGFR-TKI抑制剂。HS-10296在奥希替尼的基础上，将吲哚上的甲基用环丙基基团替代，从而增加其活性，规避严重的皮疹和胃肠道毒性等不良反应，属于奥希替尼的me-better新药品。

这里面其实非常有有必要介绍一下阿斯利康的拳头产品奥希替尼，其也是三代产品，商品名称泰瑞沙，2018年仅中国销售额20亿RMB，其全球销售额已经连续三年均翻倍增长。2018年全球销售19亿美金，预计2019年达到30亿美金。

阿美替尼凭借公司强大的推广推广能力和销售能力，以及国内研发成本优势获得的价格优势，能够对奥希替尼有一半替代即可在上市首年拿下10亿+的销售额。并且随着非小细胞肺癌患者的增长，市场还在较快增长中。

预计阿美替尼国内销售峰值约40-45亿，预计估值约160亿人民币：根据现有临床进度以及临床数据，公司NSCLC二线适应症初步结果较好。

10 HS-10234

这款药物目前进入三期临床，预计在2021年NDA(新药上市申请)，10234是一款抗乙肝药物，目前国内乙肝携带及患病患者数量巨大，市面一线药物主要是替诺福韦和恩替卡韦。

目前抗乙肝核苷酸类似物药物主要为恩替卡韦和替诺福韦，且二者均大幅降价进入国家集采范畴，竞争企业较多。以及公司销售能力和HS-10234的药效，假设HS-10234上市后将逐渐占据部分恩替卡韦和替诺福韦的市场，预计HS-10234最终渗透率有望达到10-15%的话，

假设HS-10234年用药金额0.5-1万元，参考替诺福韦艾拉酚胺富马酸刚上市时定价，上市后再通过医保谈判等方式，将逐步下降。预计HS-10234国内销售峰值10-15亿，预计估值约50-55亿人民币。

2019年5月，翰森和Viela Bio就CD19单抗inebilizumab达成协议，对价2.2亿美元取得中国开发权限。主要用于治疗血液瘤，视神经脊髓炎频谱障碍（NMOSD）和其它自身免疫疾病。同时翰森药业还布局了C-Met，CDK4/6两个国际重磅级热门靶点，2019年均已处于一期临床。

至此，我们对翰森制药的的在研管线主要品种有一个比较详细的评估，其它在研还有9个首仿产品+4个优势赛道的仿制产品，结合公司优秀的销售能力，预估能够获得较快发展。

限于篇幅不再逐个分析。

11 估值分析

公司属于具有创新能力和技术含量的化学制药行业，近几年，由于国家政策影响，关键产品的销售额增长，净利润回报及产生生命周期都受到极大的改变。所以最好不用DCF方法来做估值测算。

基于慎重性，简单实用的原则，分别评估现有业务价值，研发管线价值，公司不参与主营业务的货币类资产价值，然后加总为当前合理企业估值。作为买入决策的参考。

通过预测3年内现有业务增长情况，研发开支对研发管线的增厚影响，加总为3年后的企业估值，作为预期回报参考。

具体测算如下：

2019年销售额87亿，净利润26亿。总体考虑现有上市产品还具有一定增长，给予当前800亿业务价值估算，在研创新管线给予300亿-500亿估算，在研仿制药管线给予200亿-400亿估算，再加回公司现有的167亿货币类资产原值。则公司当前RMB估值在1467亿-1867亿。当前港币市值1500亿，折合RMB为1300亿+。

结合集采影响，预估2020年营收105亿，净利润30亿，2021年营收130亿，净利润38亿。公司高达13%+的研发投入和优秀的卡位研发立项能力，有望提升管线估值，在2021年至2022年市值有机会达到2000亿以上，即有取得预期收益60%的机会。

12 风险因素

最大的风险，还是来自于集采政策的变化，以及中标价格的压力。从2018年到现在，这块还经常飞出黑天鹅事件，所以对于集采要有充分预期，如果主要产品迅速压价到50%以内，则估值也需要调整。

其次的风险就是研发效率，包括研发失败和研发落后的风险。