有一位名叫“李宥真baby”的朋友在微博回答中提问：马老师您好，麻烦分析一下科大讯飞2019年末和2020年一季度的财务状况，有没有什么风险？估值是否合理？

您好！现就您的问题答复如下：

一、盈利能力偏低。该公司2019年度加权净资产收益率仅有8.22%，盈利能力偏低。事实上，该公司2015年至2019年的加权净资产收益率均低于10%，5年平均值仅有7.51%。而同行业恒生电子、用友网络2019年度净资产收益率分别为37.16%、18.35%，相比之下，科大讯飞现阶段的盈利能力要逊色很多。

二、政府补助等非经常性损益大，扣非净利润占归属净利润比例过低。2019年，该公司扣非净利润为4.89亿元，归属净利润为8.19亿元，扣非净利润/归属净利润=59.71%，扣非净利润占比过低，说明该公司非经常性损益过大，利润质量不高。注意到该公司2019年度政府补助金额高达4.12亿元，是造成扣非净利润占比过低的主要原因。事实上，该公司2015年至2019年的扣非净利润占归属净利润比例都不是很高，5年平均值仅有62%左右，也即该公司归属净利润中有四成左右是由政府补助等非主营业务贡献的。如果扣除政府补助等非经常性损益，科大讯飞的盈利能力还要下降一个等级。以2019年为例，该公司扣非加权净资产收益率仅有5%左右，已经和部分理财产品处于同一层次了。

三、毛利率水平一般，且呈现持续下降趋势。2019年度，该公司毛利率为46.02%，而恒生电子、用友网络同期毛利率分别为96.78%、65.42%，作为一家软件研发公司，科大讯飞的毛利率水平只能说一般，说明该公司产品的市场自主定价能力不是很强，还没有形成足够强大的护城河。且自2017年以来，该公司毛利率呈现不断下降趋势，2019年度毛利率为46.02%，较2018年度的50.03%毛利率下降近4个百分点，下降幅度较大。2020年一季度毛利率为45.65%，较2019年度小幅下滑，毛利率下滑态势尚未止住。说明科大讯飞所处行业总体市场竞争在加剧。

三、费用投入大，挤压利润空间。净资产收益率=净利率×总资产周转率×权益乘数，从这三个影响因素看，科大讯飞2019年度总资产周转率为0.57，权益乘数1.71，都还算正常，但净利率只有9.36%，净利率水平较低，是导致净资产收益率偏低的主要原因。净利率=毛利率-费用率，如前文所述，一方面该公司毛利率本身不算太高，源头上导致净利率上不去；另一方面，该公司费用投入也非常大，进一步挤压利润空间。2019年度，该公司销售费用率为17.66%，管理费用率为7.01%，研发费用率为16.27%，财务费用为负数忽略不计，销售、研发、管理三费合计占营业收入比例为40.94%，在仅有46.02%的毛利率情况下，高比例的费用投入导致利润空间所剩无几。

从另一个角度看，该公司高费用投入本应带来更高的毛利率水平，但事实上，该公司毛利率水平近年来却呈现不断下降的趋势， 因此，该公司费用投入效果只能说是差强人意。

四、警惕收入增速下滑风险。2019年度，该公司营业收入同比增长27.30%，虽然看起来还不错，但该收入增速却是近10年以来的最低点。作为一个成长期的高科技上市公司，我们可以给予其盈利能力不强更多的理解和宽容，毕竟要研发投入、开拓市场等都要花钱，但是作为一个估值是以收入作为驱动的公司，如果收入也呈现出下降的趋势，那么其享有的高达100多倍的PE估值就需要引起警惕！

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