共达电声：33亿重组万魔声学失败后，该怎么办？|万魔|上市公司|元器件|共达电声|歌尔声学|立讯精密

作者|高禾投资研究中心

来源|高禾投资（ID：GHICapital）

导读

21日，共达电声（002655.SZ）毫无疑问再次跌停收盘，继前一交易日跌停之后，今天依然是缩量跌停，总/流通市值仅剩46.98亿元。

共达电声是以声学产品为核心产品的消费电子企业。截止2020年7月21日收盘，该股收盘价13.05元/股，成交金额2815.54万元，换手率0.60%。

该公司自2018年开始希望通过吸收合并万魔声学完成资产重组，于2019年底，该方案被证监会并购重组委否定，2020年以来先跌后涨，相比年初涨幅0.21%，大部分来自于5月以来的上涨。

共达电声股价走势（2019年3月-2020年7月）

来源：雪球网（周线-前复权）、高禾投资研究中心整理

此前，共达电声吸收合并万魔声学备受业界关注，如成功完成重组上市，那么共达电声便可充分发挥协同效应，并且进一步延伸产业链。

然而，7月20日共达电声发布公告，决定终止该重大资产重组项目，原因是受疫情影响万魔声学为实现业绩承诺，并且由于历时较长，相关政策变动较大，万魔声学拟通过其他路径登陆资本市场。

真的很尴尬，TWS行业发展如火如荼，就连万魔以前的代工厂，19年的业绩都是赚的盆满钵满，而万魔声学还在“纠结”到底要怎么才能上市？

难怪，二级市场非常不给面子，周一开始交易以来，共达电声股价已经连续两个跌停，为5月以来最大跌幅。

那么，万魔声学无法注入共达电声，后续该公司岂不是“壳”公司一个？

而对于这样的上市公司，有没有什么最好的安排呢？

共达电声：33亿重组万魔声学失败后，已两个跌停，该怎么办？

一、公司基本面情况

（一）公司概况

山东共达电声股份有限公司（以下简称“共达电声”）是专业的电声元器件及电声组件制造商和服务商、电声技术解决方案提供商，其主营业务为微型电声元器件及电声组件的研发、生产和销售，主要产品包括微型麦克风、微型扬声器/受话器及其阵列模组，广泛应用于移动通讯设备及其周边产品、笔记本电脑、平板电视、个人数码产品、汽车电子等消费类电子产品领域。公司在系统解决方案方面掌握的核心技术，处于国际先进、国内领先水平。公司已获授权专利361项，在申请专利86项。自主创新能力不断增强。

来源：上市公司官网、高禾投资研究中心

（二）历史沿革

公司成立于2001年，于2012年正式上市，至今已发展近20年。

来源：上市公司官网、高禾投资研究中心

（三）主营业务构成

2012年上市以后，共达电声的营业总收入全部属于电子元器件产品，占比100%。按地区来看，国内份额逐年增长，截至2019年，国内营收已经占到了营业总收入的62%。

来源：Wind、高禾投资研究中心

（四）主要产品

公司主要产品包括微型麦克风、微型扬声器/受话器及其阵列模组，广泛应用于移动通讯设备及其周边产品、笔记本电脑、平板电视、个人数码产品、汽车电子等消费类电子产品领域。

共达电声将立足于电声领域，实现产品多元化和系列化，电声元件、电声组件和电声系统等产品有序协调发展。微型驻极体麦克风、硅微麦克风和微型扬声器/受话器三大电声元件均衡发展，提升微型麦克风的市场占有率，微型扬声器/受话器坚持中高端路线，成为国际大客户中高端产品的首选合作伙伴。重点发展阵列模组、语音增强、语音识别、噪声抑制等声学系统。

来源：上市公司官网、高禾投资研究中心整理

（五）股权架构

截至2019年末，共达电声股权结构较为分散，第一大控股股东为潍坊爱声声学科技有限公司，持股比例15.27%。前十大股东共持有19.12%的股份，无关联关系和一致行动。公司实际控制人为万魔声学科技有限公司。

2017年12月28日，万魔声学与共达电声原大股东签订协议，以总对价9.95亿元、溢价123.73%收购后者持有共达电声15.27%的股权，成为共达电声的控股股东。值得注意的是，本次9.95亿取得共达电声15.27%的股权，对应共达电声的估值高达65亿，而今天共达电声总市值仅有46.98亿元。

来源：上市公司公告、高禾投资研究中心

（六）管理团队及员工情况

1.谢冠宏（男，50岁）

中国台湾籍。曾就读于台湾科技大学电子工程专业， 2017 年毕业于北京大学光华管理学院，研究生学历.谢冠宏先生具有三十余年丰富的电子，电声行业从业和管理经验. 1987 年联合创办美格科技股份有限公司(台湾)，任职执行副总经理；2003 年入职富士康集团，曾任职 iDPBG 事业群总经理特助和副总经理， TMSBG 事业群级总经理；2013年创办万魔声学科技有限公司，任职董事长和总经理.曾获“ 2014 年中国年度经济人物”等荣誉称号。

2.傅爱善（男，52岁）

1990年天津大学电子工程系无线电技术毕业，2002年北京大学光华管理学院MBA结业.历任海信集团技术中心研究所所长，海信电器股份有限公司总经理助理，海信宽带多媒体股份有限公司副总经理，海信通信有限公司总经理，歌尔声学股份有限公司市场本部副总经理，大中华地区销售总经理，深圳歌尔泰克有限公司总经理等职务.在海信集团和歌尔股份任职期间，在技术和市场拓展方面，积累了丰富的电子及声学行业管理实践经验，以及众多的客户资源.2018年8月加入共达电声股份有限公司，现任共达电声股份有限公司事业部总经理。

3.郑希庆（男，50岁）

会计学专业本科学历，2015年加入山东共达电声股份有限公司，具有注册会计师执业资格，多年财务工作经验，熟悉国家财务税收制度和相关的政策法规，现任山东共达电声股份有限公司财务总监。

4.李光强（男，49岁）

汉族，中共党员，本科学历，高级经济师.曾任山东海化股份有限公司证券部副部长，部长兼证券事务代表;山东圆友重工科技有限公司董事会秘书，副总经理.2015年起任潍坊金丝达新能源科技有限公司副总经理.2015年3月获得独立董事资格证书.2016年11月任ST亚星(股票代码600319)公司独立董事。现任共达电声股份有限公司董事会秘书。

（七）核心商业模式

公司处于声学行业产业链中端，负责生产微型驻极体麦克风，微型扬声器、受话器以及声学组件与方案。

与其他ODM厂商类似，共达电声通过与小米、万魔等下游厂商达成合作，为小米生态链产品等提供元器件产品，从而实现稳定的产品出货量。

来源：共达电声招股说明书、高禾投资研究中心

二、电声元器件行业简述

（一）行业概况

公司2019年年报显示，公司属于电子元器件行业，细分行业为电声元器件行业。

电声行业的产品传统上可分为终端电声产品和电声元器件两大类。近年来,将多个电声元器件组合成为电声组件，以传输和获取高保真的声信号逐渐成为行业的一大发展趋势。

电声元器件主要应用在智能手机、平板电脑、个人电脑、个人数码产品等消费电子产品领域，其市场容量主要取决于下游消费电子终端产品的出货量。随着消费电子产品朝着智能化、轻薄化、便携化发展，新的智能终端产品层出不穷，为声学产品和通讯线材提供了广阔的市场前景和发展机遇。数码免提耳机作为一种消费电子终端产品的主要音频配件，具有高保真音质、主动降低噪音、传输信号稳定和削弱电磁辐射等多重优点，而且具有节约空间、操作简单、适用于多种类型音源等特性，成为各类智能终端以及笔记本电脑、掌上游戏机、 MP3、MP4等的必备配件。

电声产业链示意图如下：

来源：高禾投资研究中心

（二）行业政策背景

电声元器件行业属于国家鼓励发展的产业，享受多项政策支持。

2016年12月《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》中指出，推动智能传感器，电力电子，印刷电子，半导体照明，惯性导航等领域关键技术研发和产业化。提升新式元件，光通信器件专用电子材料供给保障能力。

2013年3月《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》中“2.2.3新型元器件” 包括了。新型片式元件，新型电声元件，新型连接软件，超导滤波器。高密度互连印刷电路板，柔性多层印制电路板等。

（三）市场规模

电声元器件的市场规模主要取决于下游消费电子终端的出货量。

来源：国家统计局、高禾投资研究中心整理

其中，手机、平板、笔记本、彩色电视以及组合音响的产量在十年间发展迅速，由2010年的260,879.06增加到2018年的260,879.06万台。2017年后，以手机终端市场为代表的的消费电子行业增速放缓，但整体市场规模依然十分可观。并且，近年来TWS耳机等终端产品作为后起之秀发展及其迅速，也极大地促进了电声元器件中端行业的发展。

全球智能手机、平板电脑等新一代消费电子设备快速普及以及蓝牙技术的提高为TWS耳机产业带来新机遇。2016年，Airpods上市后，各大厂商纷纷加入竞争阵营，出货量高速增长。据Counterpoint Research预测，到2020年全球TWS耳机销量将达到2.3亿件。

来源：中国产业信息网、Counterpoint Research、高禾投资研究中心

（四）竞争格局

国内ODM/OEM厂商有立讯精密、歌尔股份、台湾英业达、佳禾智能、朝阳科技、联创宏声、豪恩声学、共达电声等。其中，立讯精密、歌尔声学和台湾英业达属于电子精密制造平台公司，系苹果系供应商，歌尔还是华为等手机厂的供应商。

传统的电声产品厂商中，佳禾智能为海外厂商主要供应商，瀛通通讯、共达电声、朝阳科技为小米、漫步者等品牌的供应商，豪恩声学主要为电竞游戏以及为一线 ODM 的二次外包公司，联创宏声为华为 in box 有线耳机的代工厂。

来源：高禾投资研究中心

目前我国ODM/OEM厂商呈现龙头企业瓜分市场，中小型企业快速“繁殖”的格局。龙头企业凭借和终端大客户保持稳定的合作关系而保证业绩的稳定，并且终端大规模的需求也为龙头企业带来较为明显的成本优势。中小型企业因为没有品牌加持，多为“华强北”山寨品牌，虽然有一定价格优势，但长期来看竞争力较弱。

由于下游厂商议价能力较强，因此行业竞争的核心之一便是能否与大厂商保持良好的合作关系以稳定客户需求。

（五）发展趋势

电声元器件行业发展趋势与终端市场的发展趋势基本一致，以耳机产品为代表得电声产品，呈现出智能化、无线化的发展趋势。从蓝牙音响到TWS真无线耳机，再到以索尼WH-1000MX3和AirPods Pro为代表的无线蓝牙主动降噪式耳机。终端产品逐渐向轻便、降噪、无限、智能化方向发展。这也推动着电声元器件行业逐步跟进厂商需求，不断完善元器件种类、质量等等。

来源：高禾投资研究中心

三、长期视角下的财务分析

根据共达电声近年来的财务报告，我们将从财务视角下的成长能力、盈利能力和现金流、营运能力、偿债能力等方面对其整体财务状况进行深入分析解读。

（一）成长能力

2015年-2019年，共达电声营业总收入持续增长，2019年营业总收入同比增长22.31%，业绩表现喜人。然而，净利润方面波动较大，2015年-2017年净利润均为下降趋势，并且2017年出现了大规模的亏损，近两年净利润增长再次恢复，并保持高速增长。总体而言，前期公司发展劲头较弱，公司在2017年之后，成长能力逐渐恢复，并持续向好发展。

（二）盈利能力和经营现金流

可以看到，共达电声的ROE、ROA和销售净利率变化趋势相似，在2017年均出现大幅下降至负值，2018年和2019年快速恢复并增长达到历史新高。2019年，共达电声的ROE、ROA和销售净利率分别为6.11%、2.69%和3.13%，虽然较2017年有大幅度的提升，但总体盈利能力水平并不高。

在现金流量方面，近5年来，公司经营活动现金流量净额均为正值，除2016出现大幅下降外，整体数值呈现上升趋势，2019年经营活动现金流量净额达到了8076万。可以看到，公司的现金流量相对充足，但是净利润表现却不尽人意。可以看到，虽然营业总收入逐年攀升，但是成本方面营业成本和管理费用并没有得到有效控制，导致最终净利润表现较差。

（三）营运能力

近年来，共达电声的总资产周转率整体呈上升趋势，2016年以来逐年增长。存货周转率总体呈上升趋势，应收账款周转率基本保持稳定，无较大变动。应付账款周转率同样变化不大，基本保持稳定。公司应付账款周转天数一直维持在120天以上的水平，这说明公司相对于上游供应商议价能力相对较高。但同样，应收账款周转天数也处于较高水平，终端市场的客户议价能力也不容小觑。

整体来看，除去今年疫情的影响，公司资产管理水平持续增强，但仍有较大的进步空间。

（四）偿债能力

1.长期偿债能力

2015年-2020年一季度，公司的资产负债率近年来变化不大，整体上负债水平略有增加，截至2020年一季度末，共达电声的资产负债率为 54.51%,处于正常范围内，资产结构较为合理。但是公司的已获利息倍数波动较大，整体数值呈下降趋势，并且在2017年一度跌至-11.15倍。观察今年来公司财务报表数据可以发现，这主要是因为公司的EBIT水平较低，利息费用则并不是主导因素。因此，共达电声的长期偿债能力并不理想。

2.短期偿债能力

可以看到，公司的流动比率和速动比率变动不大，但是相较于2015年仍有小幅的下降。近两年来，公司的流动速率保持在0.80-1.00之间，速动比率保持在0.60-0.70之间。两个指标水平低于2倍和1倍的标准值。因此，公司的短期偿债能力依然不甚理想。

（五）杜邦分析

相比于2018年，共达电声2019年的净资产收益率由4.47%增长为6.11%。其中，权益乘数小幅下降，总资产净利率大幅上升。因此，可以判断2019年公司ROE增加的主要因素是总资产创造净利润能力的大幅提升。进一步拆分ROA可以看到，公司的销售净利率和总资产周转率都有所增加，销售净利率的增长尤为突出。

在杠杆减小的情况下，公司凭借资产管理能力的提升和净利率（盈利水平）的大幅增长仍实现了净资产收益率的提升。这说明公司自身业务正处于向好的趋势，并且是提高股东收益的主要动因。

（六）行业财务指标对比

本文选用漫步者、歌尔股份和佳禾智能三家上市公司作为共达电声的行业对标公司。

通过对比，可以看到共达电声的ROE在4家公司中位列最后，远低于平均值8.68%。然而，共达电声的权益乘数却是最高的，达到了2.27。这说明公司的杠杆率是要高于同行业标的公司的平均水平的。同时，公司的总资产净利率远低于行业平均水平，仅为2.69%。

虽然近年来，共达电声的ROA是对ROE提升的主导因素，但与标的公司相比，仍较为落后。其中，总资产周转率水平与均值较为接近，低于歌尔股份和佳禾智能，高于漫步者。但是销售净利率水平位列4家公司之尾，相比于漫步者的销售净利率9.82%，共达电声仍有较大的进步空间。

总体来看，共达电声杠杆较高，盈利能力较差，资产管理能力略低于行业平均水平。

四、重大资本事项

2017年以来，共达电声共参与4起并购事件：2017年4月12日，于荣强与出让方达成转让协议，收购共达电声15.27%的股份，最终交易未能顺利完成；2018年3月8日爱声声学成功购买共达电声15.27%的股权，并成为公司的第一大控股股东，公司控制权发生变更；2019年3月12日，共达电声成功向葛相君、杨进军出让欧信电器100%股权；2020年5月19日，公司股东大会通过吸收合并万魔声学暨重大资产重组项目，2020年7月20日，公司披露《关于拟终止重大资产重组的风险提示性公告》。

2017年以来，公司并未发行可转债以及非公开发行项目。

（二）吸收合并万魔声学项目分析

1.项目进程概览

2018年11月15日，公司首次披露董事预案；2018年12月4日和2019年5月13再次披露预案（修订稿），2019年5月29日股东大会通过，同年6月26日证监会受理，12月13日发审委未通过。2019年12月18日再次披露董事会预案，并与2020年5月19日股东大会通过，2020年7月20日公司决定终止本次吸收合并项目。

2.方案概述

本次吸收合并拟以5.42元/股的价格（9折）向万魔声学全体股东非公开发行619,892,973股股份，标的资产交易价格为335,982.00万元。

本次交易构成重大资产重组，重组上市以及关联交易。

本次吸收合并完成后，万魔声学将注销法人资格，共达电声作为存续公司，将承接（或以其全资子公司承接）万魔声学的全部资产、债权、债务、业务、人员及相关权益。同时，万魔声学通过子公司潍坊爱声声学科技有限公司持有的共达电声5,498万股股票将相应注销，万魔声学的全体股东将成为共达电声的股东。

3.终止原因

2020年7月18日，公司接到万魔声学的通知，受新冠肺炎的影响，虽然标的公司有序复工复产，积极经营，业绩持续增长，但增幅仍不及预期，完成2020年的业绩承诺存在不确定性。与此同时，鉴于本次重组历时较长，国内证券市场环境和政策已较本次交易筹划之初发生较大变化，标的公司拟重新评估其他路径登陆资本市场。为切实保护交易双方和上市公司中小股东的利益，决定终止本次重大资产重组事项。

五、投资总结

（一）疫情冲击，导致业绩承诺难以实现

2017年12月28日，万魔声学与共达电声原大股东签订协议，以总对价9.95亿元、溢价123.73%收购后者持有共达电声15.27%的股权，成为共达电声的控股股东。9.95亿取得共达电声15.27%的股权，对应共达电声的估值高达65亿，然而，这样的高溢价买壳，却也“推高”标的资产估值高达33亿。

而33.6亿估值的背后，则是万魔声学承诺2019至2021年的扣非净利润分别不低于14,500万元、22,000万元以及28,500万元，要知道，2018年万魔声学经审计的扣非净利润只有7,481.73万元，再往前一年则只有2,696.58万元。当然，如果没有疫情的冲击，在2019年TWS爆发的大背景下，这样的高额业绩承诺或许还得真的完成，甚至是超额完成。

然而，人算不如天算，一场疫情冲击，这一切都改变了。

（二）注册制改革，导致交易逻辑彻底改变

实际上，疫情只是表象，更加深层次的原因是注册制改革。

毕竟处于同行的漫步者（002351.SZ）在今年上半年依然取得了同比增长70%-80%的业绩，对此，漫步者表示，2020年半年度经营业绩上升的主要原因是耳机销售收入比去年同期增长。

这就尴尬了，在TWS行业发展如火如荼，就连万魔以前的代工厂，19年的业绩都是赚的盆满钵满，而万魔还在这“绞尽脑汁”要怎么才能上市。

实际上，万魔声学也很痛苦，真金白银买壳，资产无法注入，现在还被套牢，而这一切都因为当初买壳，吸收合并从而实现资产注入的交易逻辑彻底改变了。

这也给机构和个人投资者都提个醒，注册制下，并购重组或者借壳交易的大背景不一样了，以前的经验或许以后就不管用了，轻易还是不要“赌重组”的好，并购重组交易也需要价值投资思想。

（三）再融资新规下，共达电声最理想的安排

对于万魔声学注入共达电声倍感失望的投资者用脚投票，导致该公司已经连续两个缩量跌停，没有万魔声学注入预期的共达电声被质疑为“壳公司”。

但仔细研究万魔声学和谢老板的思路，倒也不必这么悲观，最悲观中找点可以预期的，就是在再融资新规下，共达电声可以进行再融资，无论谢老板还是外部其他投资者都还可以继续给上市公司输血（补流/偿贷），而且正如上述财务分析中提到的共达电声资产负债率已经很高了，这样的输血是非常有必要，且紧急的。

另外，按照万魔专注品牌IP打造和设计（轻资产），而共达电声负责组建和制造（重资产）。

请注意，万魔以前就曾以佳禾智能做代工厂，后续又以富士康老同事开办的国声声学作为代工厂，今年共达电声业绩能够恢复也是万魔给的关联交易，那么，后续共达电声最理想的安排，还是在不改变主业、不改变实际控制人的情况下，做好重资产的代工制造业务，当然这样的估值溢价会比万魔低非常多，但也不失为一种最好的选择。