撰文｜边露 编辑｜王思雪
正在创业板接受IPO受理的四川合纵药易购医药股份有限公司（下称“合纵药易购”），上市进程到达“已问询状态”。对这家专注于“（医院）院外市场”（主要包括零售市场、基层医疗机构等）的区域性医药流通综合服务商，其盈利模式是将制药企业的产品，分销给药店和诊所，以赚取购销差价和上游供应商返利。
2017年4月政府管理部门开始强制要求在药品销售环节实施“两票制”（只允许开两次发票），使医药流通中的加价行为大幅减少，也让医药企业之间的价格竞争变得更加激烈。在此背景下，合纵药易购欲冲刺创业板IPO，但《蓝筹企业评论》发现这家公司似乎存在着不少问题值得投资者关注。
省外扩张接连失利
对于医药流通企业来说，“得规模者得天下”，只有具备较大的规模才具备低成本优势。
但合纵药易购超过80%的营业收入来自于四川省内，规模位居四川省第二，已覆盖省内80%以上的医药连锁企业、60%以上的单体药店和40%以上的诊所。也就是说，合纵药易购未来在四川省内的发展十分有限。
图片来源：企业招股书
近年来，合纵药易购也逐渐认识到自己在四川区域的销售份额过于集中，决心开拓省外市场，但情况并不理想。
2018年4月，合纵药易购与新疆浩天于达网络科技有限公司合资设立新疆合纵浩邦(下称“合纵浩邦”)的互联网医药B2B平台，与之前设立的药易购平台一样，主打线上医药批发。
而合纵浩邦的经营却并不像药易购一样顺利，在当年就亏损了57.76万元。截至2018年年底，合纵浩邦仍有324.94万元的货款未付给合纵药易购。2019年3月，最终因双方股东经营理念不合，合纵药易购出让了所持合纵浩邦的股份。
无独有偶，2018年7月，合纵药易购在河南投资设立控股子公司河南药易购。2019年5月，公司以500万元收购了河南地区的医药流通企业虞城百川，并入河南药易购。但招股书中数据显示，2019年5-12月，河南药易购共亏损536.17万元。
省外市场发展如此不顺利，究其原因，主要还是因为省外市场早已被各地区域巨头和4家全国医药流通企业瓜分，它们具备“低成本”的竞争优势，合纵药易购若想在省外市场发展，就需要承受长期不盈利的代价。
第一大供应商曾多次销售劣药
当然，即使医药企业达到一定的规模，若其产品存在质量问题，一切也都是枉然，但结合合纵药易购的历史表现，《蓝筹企业评论》发现合纵药易购似乎并不重视产品质量这一问题。
从合纵药易购招股书中可以看出，四川科伦医药贸易有限公司（下称“科伦医药”）是合纵药易购的重要合作伙伴，在报告期内，科伦医药既是合纵药易购商业分销业务模式下的前五大客户之一，也是位列公司医药流通企业类第一大供应商，采购占比在10%左右。
值得注意的是，与合纵药易购关系密切的这家公司——科伦医药曾上过成都市食药监局的“黑榜”，多次因销售劣药被处以行政处罚。2017年1月，科伦医药曾因销售劣药“菟丝子”案，受到成都市食药监局的行政处罚；2019年6月，科伦医药再次因销售劣药金银花被处以行政处罚。
但合纵药易购对此却“不以为然”，最近连续三年以来，科伦医药一直都是合纵药易购的第一大供应商，在2019年，合纵药易购竟对科伦医药采购占比由7.79%增至8.52%。在第一大供应商产品接连出现质量问题的情况下，作为流通企业的合纵药易购很难保证不受影响。
图片来源：根据企业招股书数据整理
果然，合纵药易购也曾多次因销售劣药受到行政处罚。2017年12月，合纵药易购因销售劣药“骨刺消痛胶囊”，成都市金牛市监局对其做出行政处罚；2018年4月，合纵药易购因销售劣药“茶新纳敏片”被处以行政处罚；2019年10月，合纵药易购再度因销售劣药双黄消炎片被处以行政处罚，没收劣药双黄消炎片535盒。
对于上述三次行政处罚，合纵药易购在招股书中表示：“在购进上述药品时，已经查验了供应商的相关资质和生产厂家的相关资质，并索取了相关药品检验报告，符合购进渠道合法、履行了药品查验义务的情形，已经履行了药品流通企业的应尽义务。上述劣药情形应主要系生产厂家原因。”
尽管合纵药易购不负责生产，但医药流通企业具有一定的特殊性，所售药品的质量是第一保证。显然，合纵药易购在供应商的选择方面也负起相应的责任，而不是一味地将生产厂家作为多次销售劣药的借口。
财务钩稽关系异常
除了省外扩张失利和产品质量问题以外，合纵药易购招股书中财务报表之间的钩稽关系异常也十分值得投资者关注，主要表现为现金流入和经营性债权的增额之和低于含税总收入。
根据会计学原理，资产负债表、损益表和现金流量表三个报表之间存在一定的勾稽关系。其中一项勾稽关系是指，现金流入和经营性债权的增额之和应该近似等于含税总收入。但合纵药易购现金流入和经营性债权的增额之和却远低于含税总收入，之间累计差额高达14.18亿元。
对此，合纵药易购招股书中解释称，是因为公司与其他医药商业企业之间“换货”且采用“净额结算”以及销售收款环节收到来自客户的银行承兑汇票再度背书给上游供应商而不产生现金流造成。
据招股书中数据显示，合纵药易购2019年向品种交互业务合作伙伴采购金额高达11.76亿元，占采购总额的54.88%；向品种交互业务合作伙伴销售金额7.36亿元，占主营业务收入32.34%，这也就意味着，合纵药易购的供应商和客户之间存在着大量重合，这也是导致大量的营业收入未体现在现金流量表中的原因。
虽然采用”净额结算“可以减少对流动资产的占用、节省银行转账手续费，上述解释具有一定的说服力，但这将会导致其中大量的“换货”交易无法得到察觉和验证，很难不让投资者追究其交易的真实性。
就上述扩张失利、产品质量、钩稽关系异常等问题，合纵药易购没有回应《蓝筹企业评论》的问询。
在“两票制”实施以前，全国性医药流通龙头企业专注于发展“院内市场”（主要为等级医院），无心发展院外市场。但在实施之后，医药商业板块在营收和利润板块整体呈现出下滑的趋势，“院内市场”的利润空间受到压缩，必然导致龙头企业向“院外市场”涌入。合纵药易购未来运营面临的竞争压力更大，但显而易见的是，上述问题如何应对显得更加刻不容缓。
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