【泛家居营销情报第083期】

8月14日，帝欧家居、蒙娜丽莎先后发布公告，终止与碧桂园创投的认购协议。这样的结果令业内观察人士大为惊愕。

几个月前，碧桂园创投动作频频，震惊家居业界，该司基于“立足产业资本、赋能产业链”的投资思考，先后宣布投资帝欧家居、蒙娜丽莎和惠达卫浴，总共涉及资金14.15亿元。其中，碧桂园创投于4月12日宣布以5亿元认购帝欧家居2676.66万股股份，预计持有帝欧家居6.50%的股权；5月5日宣布以5亿元认购蒙娜丽莎2712.97万股股份，持有蒙娜丽莎6.22%的股权。

资料显示，就在上个月，蒙娜丽莎与碧桂园创投还在继续推进认购协议的相关工作。7月2日，双方签署《附条件生效的战略合作暨股份认购协议之补充协议》。为什么短短一个月的时间，就发生如此惊人的逆转？

自2017年定增新股、减持的严格规定相继出台，定增这个市场“基本就废了”。2020年2月中旬，管理层开始纠偏，推出新规为定增松绑。人们预计这是一大利好，预测2020年的定增规模将大大增加，甚至可达万亿。有财经媒体甚至视之为2020年“A股最大的风口”。

种种利好情形之下，碧桂园创投的三桩定增项目竟然被废了两个，原因何在？

关于个中原因，蒙娜丽莎表示是“基于市场环境变化，公司综合内外部因素，并与中介机构等深入沟通和审慎分析，决定终止该次非公开发行股票事项”。

帝欧家居披露的缘由是：2020 年 3 月 20 日中国证监会发布的《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》中，对上市公司非公开发行股票引入的战略投资者提出一系列具体要求。经公司综合内外部因素，并与中介机构等深入沟通和审慎分析后作出的决定。

问题在于，3月20日的规定在前，而帝欧、蒙娜丽莎与碧桂园创投的合作在后。难不成三者的合作撞了相关规定的红线？

新浪财经分析认为，帝欧家居的定增流产是因为政策的影响。根据《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》，上市公司通过定增引来的战投，要么能显著提升上市公司的盈利能力，要么能推动实现上市公司销售业绩大幅提升。现实情况是，帝欧家居上半年营收增速和净利润增速都下降至个位数，而碧桂园原本就是公司大客户，且下游地产行业面临较大经营压力，靠引进碧桂园来大幅提升业绩和盈利能力，显然并非易事。

这种分析看似合理，但以疫情影响下的近半年业绩计算显然太过短期。事实情况是，帝欧上半年的业绩依然保持增长：上半年营收27.05亿元，同比增长8.27%，归属于上市公司股东的净利润2.52亿元，同比增长7.96%。

据北京商报报道，业内人士认为终止的原因“应该是估值变化了，原并购价格需要变动，实体行业恢复比较顺利，在现金流方面暂时得到缓解”。

此说似乎并不符合现实。值得关注的是，2020年上半年帝欧的经营现金流达-4.38亿元。这恐怕也是其引入碧桂园创投的原因。这桩交易的告吹，意味着帝欧家居必须尽快找到解决办法。事实正是如此，就在终止定增的同日，帝欧家居发布了《公开发行可转换公司债券预案》，公司拟发行总额不超过人民币15亿元(含)可转换公司债券。

帝欧家居经营活动净现金流/净利润比值持续下滑

可见，从帝欧家居、蒙娜丽莎的角度，显然两者均不希望这桩交易就这样无疾而终。也就是说，协议的解除并非帝欧和蒙娜丽莎的原因，问题就应该出在碧桂园创投上。

碧桂园方是怎么说的呢？它对媒体回应的说法是：“经上市公司与我方协商一致，决定终止推进我司对帝欧、蒙娜丽莎项目的上市公司定增投资。虽然本次合作终止，但立足于产业资本，坚持‘产业链赋能’投资的方向不会改变。帝欧、蒙娜丽莎为我司长期友好合作的供应商，正常采购等业务合作不受本次合作终止的影响。”

它把上市公司摆在前面，似乎是上市公司主动与其协商的意味，自己只是被动的接受方。这究竟是有意推脱还是客观事实？

两份《终止协议》均显示，认购协议项下均无违约情形。终止后，各方互不承担违约责任，同时不存在任何争议、纠纷或潜在的争议、纠纷。由此看来，碧桂园创投与帝欧家居、蒙娜丽莎均属和平分手。

对此，《泛家居营销情报》首席分析师、战略营销观察家段传敏分析：“这里可能有两种情形：一是监管部门出手，没有审批这两桩交易，因此对三家公司而言均属不可抗力。二是碧桂园创投主动提出解约。两家相当依赖碧桂园的企业遭遇后者的暴力解约。”他进而指出，第一种情形似乎与二三月份出台的鼓励性新规不符合，但问题可能出在3月20日，中国证监会发布《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》上。里面对战略投资者提出一系列具体要求：1.能够给上市公司带来国际国内领先的核心技术资源；2.能够给上市公司带来国际国内领先的市场、渠道、品牌等战略性资源，促进其业绩大幅度提升。这些条件碧桂园创投显然都符合。

据介绍，出台这样的新规的目的是打击以战略投资为名实为套利的行为。毕竟，自三方达成协议以来，帝欧、蒙娜丽莎的股票均随着今年的股市大涨，股价均上涨了一倍以上。如果以其定增时限定的价格，碧桂园创投在短短的两三个月的时间里，所投资的股票均涨幅超150%以上。也就是说，以其两家共10亿元的投资，账面已经赚了15亿元。“尽管有战略投资者必须锁定至少18个月的规定（碧桂园创投也表态将长期持有），18个月后不知股价是涨还是跌，但对于当前负责审批的监管层而言，可能有这方面的顾虑。”段传敏分析，“也就是说，可能碧桂园创投因此躺着中了枪。”

段传敏指出，第二种情形是，碧桂园创投方主动终止协议，原因应该不是其缺钱，而是其投资路线发生重大转移，未来将以未上市公司的投资为主，因为其获得的回报更高：毕竟随着股市的大扩容，非上市企业的机会也大大增加，也让这种投资变现更为容易。

“但这种情形似乎极不可能，因为这样的事件产生的后果相当恶劣。即使如碧桂园这样的房地产超级巨头也不可能不考虑此举产生的社会影响。”段传敏分析，“因此，最有可能的原因是三方的合作未能消除监管层的顾虑，只能黯然接受交易流产的事实。”