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序：缘起1995，与全球零售巨鳄的渊源

吴晓波在他的书中回顾过往那三年：消费品市场的迅猛膨胀和十分感性化的公众心态，给了中国企业家们尽情挥洒的巨大而肆无忌惮的想象空间。90年代之后，国内商业零售蓬勃兴起。

1995年，国务院批准深国投与美国沃尔玛公司合资成立沃尔玛深国投百货有限公司，经过两年精心筹划后国际零售巨头沃尔玛正式中国市场，在深圳开出了第一家沃尔玛购物广场和山姆会员店，深国投直接持有25%的股份。

（来源：山姆·沃尔顿 图片来自网络）

为了配合沃尔玛在中国的发展，专门设立了一家商业地产开发公司，印力前身深国投商用置业成立。如此，与其他国内大多数本土发展起来的商业地产DNA相比，印力集团的基因中始终带着“金融”属性。

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多次易主，打通商业地产开发全链条

从2006至2015年近10年间，印力集团多次易主，发展路径也称得上“一波三折”。

（来源：图片来自网络）

当初，华润集团业务向消费、燃气、健康等多个行业强势扩张，但对标世界级的多元化企业，缺乏自主的金融平台和金融资产。在2006年，华润股份以17.4亿元获得深国投51%的股份，整合后深国投的主营业务剥离了房地产、零售，主要发展金融业。

在华润体系内，深国投商置的业绩表现令人不甚满意。根据当时上海产交所披露信息，2010年和2011年深国投商置负债总计高达78.56亿元和68.13亿元，最终华润“弃子”。2012年，接盘者深圳龙柏商置，最终以9.56亿接盘华润股份所持有的深国投股份，并拥有100%的股权。与曾经收购金额相比，抛售价格约为收购价格的二分之一，可见，此时深国投商置的物业可以算是“不良资产”了。

2013年，一向以较“低成本”置入，通过后续的改造、经营和盘活“不良资产”的业界大佬——黑石，宣布以4亿美元购入深国投商置40%股权，深国投商置改名“印力集团”。通过投资收购深国投商置以达到其在中国建立商业运营平台的目的，开拓国内商业地产市场。有黑石这个坚实的国际“轻资产”运营商做支持，印力逐渐迈大自主开发和并购步伐，补齐了资产管理和运营短板，打通了从前期拿地、开发建设到后期招商和经营管理的商业地产开发运营全链条环节。

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收购印力，万科转型“城市配套服务商”

由于房地产市场持续调控，很多住宅开发企业被动、盲目转型商业地产，与此同时，消费市场增速放缓，空置率上升，招商承压，传统“高周转”不能适应商业地产开发盈利。

在各家企业还在摸索自身商业地产发展前景的之际，时任万科商业地产负责人的丁长峰表示：“未来万科的商业地产会走轻资产的金融化道路，原因是在中国目前的资金成本条件下，重资产没办法做，只有打通国际资本，才能找到万科商业的未来道路。”

纵观当时国内商业地产轻资产运营模式发展，本土企业万达轻资产运营起步尚未成熟，大悦城轻资产运营的理念还未孕育。然而，印力在金融化和国际资本两方面符合万科商业发展战略的诉求。在黑石收购印力集团的两年之后，以128.7亿元出售给万科96.55%的股份。此时，黑石已经完成了印力集团的资产升值的培育目的，恰巧万科也正在向“城市配套服务商”加速转型。

（来源：图片来自网络）

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印力未来想做什么？

欧美国家在城镇化探索初期进行了激进的“摊大饼”式城市扩张，最终为解决城市治理问题，又经历“分散至收敛”的过程，如英国“新城市运动”、美国“罗斯福新政”以及苏联“都市分散化政策”。国内城镇化率从1999年至2019年这20年间从30.89%迅速提升到60.6%，为避免视觉化的城市浮躁生长，中国更需要“能够看见”的城镇化。如今，国内城市建设从外延式向内涵式发展，强调土地集约利用，重视存量有机更新。

自从2017年开始，以消费升级为基础的消费分级趋势开始现形。实体零售分化愈发明显，优质购物中心吸客能力远超旧项目，品牌商向更有创新场景的购物中心倾斜，导致弱势项目空置率飙升，招商收租的困境造成恶性循环，目前国内沉积下来的超过3万方的购物中心数量存量在2020年上半年已经达到4835个，体量存量约为4.2亿方。

由于国内政策法规和税收、投资回报率方面的限制，为盘活商业地产存量，推动行业向轻资产转型，部地产开发商转型城市运营商，商业地产运营和资产证券化也成为热点。

  • 存量盘活与收购，延伸商业布局网络

无形中，存量赛道大门的敞开，随着城市化红利消失，城市内核的优质实体零售发展已经进入成熟期，优质项目在消费市场地位难以撼动，弱势项目的退化使持有者对物业待价而沽充满了期待和危机感，期望不活跃的存量商业资产能犹如再次喷发的活火山，通过改造提升有机更新获得良性收益。

因此，2017年将经营不善的上海三林城市商业广场被印力集团收入囊中，打造成印力在上海的首个印象城项目——三林印象城。之后，印力集团完成深国投广场改造进行了57%的零售品牌迭代，餐饮品牌新率接近70%。在完成对凯德资产包的收并购之后印力在全国持有或管理的商业项目数量120家，管理面积1000万平方米，管理资产规模逾800亿人民币，遍布中国58个城市。

在这个时代，行业内外都在思考投资商业是否还有价值，价值在何处？印力在2018年开始计划城市下沉加速收并购，从其对凯德的资产包收购就可以看出，错过北上广深核心商业布局既成事实，占位核心城市新开发区域以及沉淀至二线甚至三四线城市有利于形成区域的商业核心和焦点。

（来源：亿翰智库整理）

2019年，沃尔玛在国内首个自建购物中心被印力集团收入囊中，更名珠海印象城。截止2019年，印力集团运营管理项目108个，管理面积近900万平方米，管理资产规模已排在国内第二，仅次于万达。

由此可见，未来印力商业“轻资产”运营商的发展路线十分明晰，在产品塑造上以收购大体量的存量物业升级改造成顶级产品线，接盘基础稳健的商业物业使印力品牌快速渗透到下沉城市中，形成品牌效应，降低盲目收购的风险，在国内核心城市以“进入-提升-出售”商业更新经验和TOD做背书，通过建设区域大型商业激活城市边缘区域活性，如今年开业的上海南翔印象城MEGA 打造了“轨道交通双首层+市内公交双站台”的立体交通，交通辐射可达昆山、太仓等上海周边城市，试图践行TOD模式“一棋落，满盘活”。再如今年10月即将开业的上海莘庄集LifeBazaar-畹町坊包含了两层为社区商业和青年公寓。也是由老建筑改造形成的邻里间的精致乐活中心，迎合成熟社区刚需。

（来源：滨江道改造更新前后）

  • 资产证券化红利，“混血企业”能否后来者居上？

在国内的商业地产企业中，印力在资产证券化道路上算得上是积极活跃的。2017年，印力成功发行“中金-印力深国投广场信托受益权资产支持专项计划”，开启了印力集团资产证券化第一单。2019年到2020年有成功发行3项资产支持专项计划，资产证券化规模平均达到19亿元/项目。透过印力一系列动作不难发现，在未来期望通过借助外部资本力量实现打开自身资金的天花板的目的。

印力集团的“金融基因”以及经历几轮国内外头部企业的打磨，使其颇有混血企业的气质，成功退出上海三林印象城的项目、与漕河泾商业项目协议提供全方位管理服务、为上海维璟广场提供租赁、管理、运营、市场推广等全面支持等商业活动看出其已经开始向国外成功资产管理运营企业靠拢，优化自身业务结构，梳理不同商业发展模式差异化特点，取长补短，稳健前行。

（来源：三林印象城更新后）

但印力在北上广深四个一线城市的核心商圈的项目布局晚,占有率较低，与TOP级别的商业地产开发商对比来讲项目下沉较严重，对未来的资产集中管理整合和抛售推出存在挑战，在下沉城市中的资本优化是否会出现瓶颈还需要持续的观察。

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