文：凭栏欲言

11月16日，央行开展8000亿MLF操作，超量续作（其中11.5日到期4000亿，16日到期2000亿）。

单次近万亿的操作，总是给人一种数量上的震撼感。

这是债市成功逼宫吗？

01

首尾难兼顾

（跨境）金融和经济，首尾难以兼顾！

11月10日，笔者在《凭栏：经济和金融双重掣肘，如何破局？》一文中详细陈述了金融和经济难以兼顾的逻辑，并认为：“6-11月，央行选择的是稳金融，中国无风险利率迅速上行，十年国债收益率一升再升。这必然会带来经济上、内债上的压力。”

发文一天之后，信用债市场意外遭到冲击，11月14日，包商2级资本债一分不还，债市反应还在酝酿，经济压力在债市快速浮现。

问题的爆发总是比预料的迟来，但问题的进展却总是比预料的迅速。

信用债市场爆发风险既是一种意外，也是一种必然！为了减少跨境金融（汇率）上的压力，中国无风险国债利率迅速上行，这必然转化为经济上的压力，无风险的国债利率已经突破3.3%，有风险的信用债利率何去何从？

1） 利率不跟随上升，有无风险国债可选，谁还买信用债？

2） 跟随上升，究竟有几家信用债发行方收益可以覆盖如此之高的利率？融资利率越高，还不起的风险越高，发不出去的可能性反而越大。信用债发新还旧难度迅速升高，风险骤然爆发。

金融和经济，顾此则失彼！

02

成也利率，败也利率

10月10日，央行调降远期售汇保证金率，控制人民币汇率涨势的意图彰显。但一个月时间已经过去，人民币汇率仍然维持在相对强势区间，似乎并没有跟随央行的意图。

强势的原因相当的简单，就是利率还在走高。

对比汇率走势和SHIBOR(3M)可以直观看出，2020年4月之后，在汇率这个问题上，利率已经是最主要影响因素。

对比可以发现，3-4月SHIBOR（3M）有一段明显的利率下行期，但人民币汇率却在上涨，汇率和利率明显背离，可以判断3-4月份有其他力量在干预汇率。

4月份之后，利率和汇率走势开始吻合，4-5月利率低谷，人民币汇率暴跌，进而跨境金融压力极大，但此段时间实体压力变小。

6-11月，利率持续上行，人民币汇率暴涨，跨境金融压力变小，实体压力随之变大。至11月，实体压力（无风险利率上行趋势）倒逼债市出现问题。

成也利率，败也利率。

03

放水的纠结

过去一个月来看，央行虽然在10月份就释放了控制人民币汇率涨势的意图，但利率（SHIBOR3M）却仍在上行，原因或为央行顾虑美国大选的不确定性，在利率上预留缓冲空间。

利率继续上行驱动人民币汇率继续保持强势，却施压信用债市场风险，信用利差或将加速走阔。

债市逼宫，货币政策如何选择？

回顾下上一轮信用利差明显走阔，时间点2019年6月，由包商银行被接管引发，事件发生后，央行迅速放水，利率迅速下行，充沛的放水压制了信用风险，随后信用利差缩减（注：随后在2019年8月份，人民币首次跌破7，成为历史事件），而这一次，信用风险或再次逼宫央行放水。

8000亿MLF超量续作，似乎是一个信号。

但从央行放水动作集中在MLF来看，央行或仍顾虑汇率上的压力。MLF操作价格较高，MLF放的量越多，喻示央行后续进行逆回购操作的力度或越小，即低成本资金释放会减少。

央行似乎是选择了折中方案，放量不放价。既不想影响到汇率，又想压制住债市风险。

然而，有量无价是否能压制的住利率债市场的逼宫？从M2来看，货币量很多，但利率债仍然爆发了问题。这是价（利率）的问题，只有价格够低，借新还旧的游戏才能继续。放量不放价或难以解决问题！

然而一旦价格（利率）降低，跨境金融的风险将重新归来。

（与利率紧密相关的）汇率强势或将就此转折？

稳金融则经济承压；

稳经济和汇率承压；

债市风险已经开始逼宫强势汇率！

END