新时代证券 宏观团队

刘娟秀（分析师）证书编号：S0280517070002

邢曙光（分析师）证书编号：S0280520050003

研报发布日期：2020年11月29日

正文

从自然利率来理解中美货币政策

自然利率是货币政策利率的基准，货币政策利率低于自然利率会刺激经济，反之则会抑制 经济。 很多人认为自然利率是长期的，但是要想更好地理解疫情发生后 的货币政策，有必 要将 自然利率分为长期自然利率、短期自然利率。影响长期自然利率的是技术进步、人口等因素，影响短期利率的则有临时冲击带来的消费、投资变化，以及财政政策等因素，这些会短期内改变资金的供给和需求。

疫情发生后，经济活动冷却，消费、投资减弱，这意味资金供给增加的同时资金需求下降，短期自然利率下降。为了稳定经济，需要将货币政策利率降至自然利率之下。美联储快速地行动，将联邦基金利率降至接近0，但是为什么没必要实行负利率？即使短期内自然利率可能为负，但是疫情对经济的一部分影响是临时的，比如经济封锁、心理恐慌情绪，随着经济封锁解除、人们逐渐适应疫情，经济活动自然会恢复一些，短期自然利率也就会上升到0以上，因此，美国是没有必要实施负利率的。我们确实看到，疫情发生后美国个人储蓄率快速上升，但是随后逐渐下降。之所以欧洲、日本实施负利率，是因为技术进步、人口等因素导致的长期自然利率非常低，货币政策利率需要长期为负。但是美国的技术进步速度高于欧日，人口增速和结构也好于欧日，美国的长期自然利率是高于欧日的。

虽然美国短期自然利率会触底回升，但是疫情可能会拉低美国的长期自然利率，美国货币政策利率有必要长期保持低位，即使未来加息也可能回不到疫情前。首先，疫情将使美国预防性储蓄进一步增加。其次，疫情更利于数字经济的发展，这将一方面导致垄断能力增加进一步提升储蓄率，同时，数字经济将减少投资需求。再次，此次危机美国企业没有去杠杆，相反杠杆率大幅提升，这意味未来美国企业加杠杆的空间也不会很大。然后，除非疫苗大规模应用，否则疫情将长期增加经济运行的摩擦。最后，低利率导致经济“僵尸化”，以及“磁滞效应”下，越来越多劳动力退出市场。

疫情发生后，中国短期自然利率同样也是先下降后上升。中国货币市场利率、金融机构贷款利率、各期限债券收益率5月开始回升，货币政策逐渐正常化，这背后的原因是疫情基本得到控制，人们的恐慌情绪缓解，经济活动逐渐活跃，不仅私人部门的消费和投资开始修复，政府部门投资更是快速增加，这些都提升了短期自然利率。短期自然利率上升，货币政策利率也需要随之调整，如此既可以防范金融风险，也不至于抑制经济。

长期自然利率受经济增速、储蓄率、资本收入份额、产业结构等因素影响。中国长期自然利率影响因素比美国更复杂，由于中国没有完成利率市场化，中国长期自然利率不会像美国一样主要受经济增速影响。中国债券收益率长期呈现“箱体运动”。次贷危机之后，虽然中国经济增速整体在下滑，但是利率市场化不断推进，这拉升了自然利率。利率市场化，一方面体现在民营企业融资自由化，另一方面体现在国企预算软约束逐渐打破。很不幸，近期的国企违约是利率市场化的一种表现。

自然利率和经济增速的关系取决于利率市场化进程（不考虑其他因素），如果利率市场化较快，则自然利率可能上升，如果利率市场化较慢，则自然利率可能下降，如果利率市场化进程适中，自然利率中枢可能不变。如果考虑其他因素，未来货币政策利率、债券收益率走势更加复杂，对待这个问题我们要谦卑，避免“盲人摸象”。

国内高频数据观察

2.1、生产指标上升

上周，生产指标上升。高炉开工率持平于67.27%，全国100家焦化企业开工率上升1.69%，汽车全钢胎与半钢胎开工率分别上升2.5%、1%。

2.2、商品房销量同比回落

上周，30大中城市商品房日均成交面积为52.73万平方米（前一周六至周五为计算周期），较前一周48.55万平方米上升。但是同比数据下滑，30大中城市商品房成交面积同比下降16.19%，其中，一二三线城市商品房销售面积分别同比下降0.99%、21.99%、14.7%。

2.3、物价普涨

上周，28种重点监测蔬菜价格环比上涨0.81%，7种重点监测水果价格环比上升0.46%，猪肉批发价环比0.02%。原油价格上升，WTI原油价格环比上涨7.33%，布油价格环比上涨7.16%。

2.4、货币市场利率上行

上周，虽然央行回购市场净投放资金1300亿元，但月末效应下货币市场利率有所上升，DR007一周上升16BP，R007一周上升22BP。

2.5、美元指数下降

上周，美元指数下降0.51%至91.78，欧元、英镑兑美元分别升值0.69%、0.29%，日元、人民币兑美元分别贬值0.35%、0.17%。

风险提示

海外疫情长期化。

END

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